廣發(fā)證券發(fā)布6月投資報(bào)告稱，在主板和創(chuàng)業(yè)板的上漲中，估值的貢獻(xiàn)都明顯大于盈利的貢獻(xiàn)，可以說這兩個(gè)板塊都有“泡沫”，但是主板漲幅中有85%都是估值貢獻(xiàn)的，創(chuàng)業(yè)板漲幅中只有69%是估值貢獻(xiàn)的，因此可以說雖然創(chuàng)業(yè)板漲幅遠(yuǎn)大于主板，但其實(shí)主板的“泡沫”比創(chuàng)業(yè)板還大。

　　廣發(fā)證券表示，以科技互聯(lián)網(wǎng)、第三產(chǎn)業(yè)為代表的小盤股是當(dāng)前時(shí)代背景下最大的成長投資主線，而以傳統(tǒng)周期行業(yè)為代表的大盤股不是成長主線，卻在享受政策紅利下的估值提升，因此一旦未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致政策放松預(yù)期收斂，那么大盤股的“泡沫”反而可能先破，而小盤股屆時(shí)還可能還有“最后的瘋狂”。

　　以下為全文：

　　一、宏觀、固收：莫將“關(guān)懷”當(dāng)“惡意”

　　黃鑫冬

　　1、莫將“關(guān)懷”當(dāng)“惡意”

　　銀行間資金成本低于3.5%，意味著萬億規(guī)模的MLF已經(jīng)成為商業(yè)銀行的沉重負(fù)擔(dān)。央行回籠資金實(shí)際上是減輕商業(yè)銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是央媽對(duì)商業(yè)銀行的關(guān)懷，而非政策收緊的信號(hào)。6月將有6700億MLF到期，央行很可能降低資金成本續(xù)作，屆時(shí)寬貨幣的格局將進(jìn)一步明確。

　　2、“流動(dòng)性陷阱”的實(shí)質(zhì)是財(cái)政收縮

　　投資的主導(dǎo)力量是政府、國企和房地產(chǎn)，對(duì)利率并不敏感。09-10年，貨幣擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯，不在于利率下行，而在于地方財(cái)政擴(kuò)張。“寬貨幣緊財(cái)政”的政策搭配是“流動(dòng)性陷阱”的實(shí)質(zhì)，同時(shí)也是債券收益率下行的主要?jiǎng)恿?。隨著轉(zhuǎn)型的深化，“寬貨幣緊財(cái)政”的格局仍將持續(xù)，債券市場(chǎng)仍將受益于當(dāng)前政策環(huán)境。

　　3、年中資金面風(fēng)險(xiǎn)可控

　　貨幣寬松意味著資金成本存在低位運(yùn)行的政策環(huán)境。而打新資金膨脹帶來巨額的資金供給，壓低交易所資金成本。美聯(lián)儲(chǔ)加息可能成為新的風(fēng)險(xiǎn)因素，但難以改變當(dāng)前寬松的資金環(huán)境。中長期看，利率市場(chǎng)化并非資金成本上行的充分條件，金融秩序的重建將有助于資金成本下行。隨著存款偏離度考核、同業(yè)業(yè)務(wù)受控、債券存量結(jié)構(gòu)調(diào)整的深入，貨幣端資金成本在合理水平維持穩(wěn)定。6月末資金面顯著波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)并不顯著。

　　4、期限利差逆周期上行

　　資金成本下行趨于穩(wěn)定，債券收益率下行動(dòng)力有所減弱。年中資金面波動(dòng)、后續(xù)通脹預(yù)期和再杠桿壓力等風(fēng)險(xiǎn)因素有所抬頭。目前看，融資成本下行已經(jīng)形成趨勢(shì)，期限利差逆周期上行，債券長端收益率仍然存在下行空間。

　　5、中長端債券收益率存在下行空間

　　“寬貨幣、緊財(cái)政”的政策環(huán)境，以及持續(xù)疲弱的經(jīng)濟(jì)狀況，驅(qū)動(dòng)債券市場(chǎng)進(jìn)入蜜月期。資金成本、通貨膨脹、地方債供給三大擔(dān)憂并非真實(shí)的債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素。展望未來，實(shí)體融資成本有望持續(xù)下行，期限利差擴(kuò)張與周期力量背離，長端收益率跟隨短端收益率下行值得期待。而經(jīng)濟(jì)下行壓力、實(shí)體融資需求(財(cái)政力量)、通貨膨脹是后續(xù)債市運(yùn)行的關(guān)注點(diǎn)。