貴州茅臺(tái):估值仍有明顯優(yōu)勢(shì) 明后年提價(jià)條件逐步成熟五糧液:預(yù)收款大增 費(fèi)用增加致單季利潤(rùn)下滑 關(guān)注增發(fā)進(jìn)展瀘州老窖:成效顯著 志存高遠(yuǎn)古井貢酒:積極向好 明年再發(fā)力迎駕貢酒:產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化 期待營(yíng)收放量

　　貴州茅臺(tái)

　　貴州茅臺(tái):估值仍有明顯優(yōu)勢(shì) 明后年提價(jià)條件逐步成熟

　　貴州茅臺(tái) 600519

　　研究機(jī)構(gòu)：申萬宏源 分析師：呂昌 撰寫日期：2016-12-09

　　投資要點(diǎn):

　　事件:茅臺(tái)股價(jià)再創(chuàng)新高,市值達(dá)到4100億元。我們?cè)诮衲?0月11日的報(bào)告《Q4將迎催化 真實(shí)業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)明年估值僅16x 重申買入》中明確提出,1、用真實(shí)業(yè)績(jī)看茅臺(tái),茅臺(tái)真實(shí)業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)估值17年僅16x;2、茅臺(tái)將引領(lǐng)行業(yè)進(jìn)入新一輪提價(jià)周期。目前邏輯正在被市場(chǎng)驗(yàn)證。

　　投資評(píng)級(jí)與估值:維持盈利預(yù)測(cè),預(yù)測(cè)16-18年EPS 為13.9、15.9、17.9元,同比增長(zhǎng)12%、14%、13%,預(yù)收款不斷增加使得利潤(rùn)表已無法體現(xiàn)真實(shí)業(yè)績(jī)情況,通過還原預(yù)收款影響計(jì)算茅臺(tái)2017真實(shí)業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)PE 僅為16x,一年目標(biāo)價(jià)400元,維持買入評(píng)級(jí)。堅(jiān)定看好并繼續(xù)推薦公司:1、茅臺(tái)擁有極強(qiáng)的品牌力,不但構(gòu)筑了高壁壘,也形成了產(chǎn)品的稀缺性,經(jīng)過本輪行業(yè)調(diào)整,茅臺(tái)在行業(yè)和消費(fèi)者心中的地位已無可替代;2、團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀,茅臺(tái)新任黨委書記和代總經(jīng)理李保芳自去年底上任后,不到一年時(shí)間使茅臺(tái)酒銷量穩(wěn)步增長(zhǎng),價(jià)格明顯提升,基酒生產(chǎn)明顯改善,系列酒迅速發(fā)力,已充分證明了團(tuán)隊(duì)駕馭市場(chǎng)的能力;3、茅臺(tái)將引領(lǐng)行業(yè)進(jìn)入新一輪提價(jià)周期,過去10年茅臺(tái)提價(jià)CAGR 接近10%;4、價(jià)格回歸理性后,觸發(fā)了大眾消費(fèi)需求,未來價(jià)格合理提升的前提下,消費(fèi)升級(jí)將不斷帶來新增需求,銷量穩(wěn)步增長(zhǎng);5、茅臺(tái)是整個(gè)白酒行業(yè)真正掌握定價(jià)權(quán)的公司,且成長(zhǎng)性、盈利能力、償債能力等均好于國(guó)際烈酒龍頭,估值應(yīng)享受溢價(jià)。

　　預(yù)計(jì)11月已完成全年計(jì)劃 2016年實(shí)際發(fā)貨量或超市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)近期渠道調(diào)研情況,經(jīng)銷商在11月下旬之后已可以執(zhí)行2017年計(jì)劃,2016年配額已在11月陸續(xù)執(zhí)行完畢。其中10月基本處于控貨狀態(tài),11月投放量加大,全年實(shí)際投放量同比增幅應(yīng)接近20%,超我們此前預(yù)期。一批價(jià)在中秋國(guó)慶后快速上漲,最高全國(guó)各地到1050元,隨著11月放量,價(jià)格有所回落,目前全國(guó)各地價(jià)格穩(wěn)定在1000元。同時(shí)進(jìn)入12月有經(jīng)銷商反饋,1月發(fā)貨節(jié)奏放緩且明年2-3月打款節(jié)奏放緩,因此一批價(jià)已經(jīng)企穩(wěn),預(yù)計(jì)12月穩(wěn)中有升。

　　真實(shí)業(yè)績(jī)明顯高于利潤(rùn)表對(duì)應(yīng)明年估值僅16x 中期業(yè)績(jī)將加速釋放。 我們?cè)?0月報(bào)告中測(cè)算真實(shí)業(yè)績(jī),簡(jiǎn)單講就是將預(yù)收款當(dāng)期增量還原為收入,即真實(shí)收入=報(bào)表收入+預(yù)收款變動(dòng)/1.17,我們預(yù)計(jì)茅臺(tái)16-17年預(yù)收款增量所對(duì)應(yīng)的EPS 分別為3.4、4.5元,真實(shí)業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)16-17年P(guān)E 分別為19x、16x,估值依然非常有吸引力。

　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑:一批價(jià)上漲、銷售超預(yù)期、國(guó)企改革l 核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn):經(jīng)濟(jì)下行影響高端酒整體需求

　　茅臺(tái)年底供貨趨緊 白酒新一輪漲價(jià)在即貴州茅臺(tái):估值仍有明顯優(yōu)勢(shì) 明后年提價(jià)條件逐步成熟五糧液:預(yù)收款大增 費(fèi)用增加致單季利潤(rùn)下滑 關(guān)注增發(fā)進(jìn)展瀘州老窖:成效顯著 志存高遠(yuǎn)古井貢酒:積極向好 明年再發(fā)力迎駕貢酒:產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化 期待營(yíng)收放量

　　五糧液

　　五糧液:預(yù)收款大增 費(fèi)用增加致單季利潤(rùn)下滑 關(guān)注增發(fā)進(jìn)展

　　五糧液 000858

　　研究機(jī)構(gòu)：申萬宏源 分析師：呂昌 撰寫日期：2016-11-02

　　事件:公司發(fā)布2016年三季報(bào),Q1-Q3營(yíng)業(yè)收入177億,同比增長(zhǎng)17%,凈利潤(rùn)51億,同比增長(zhǎng)11%,EPS為1.34元;Q3營(yíng)業(yè)收入44億,同比增長(zhǎng)13%;凈利潤(rùn)12億,同比下跌7%,EPS為0.32元。

　　投資評(píng)級(jí)與估值:我們維持盈利預(yù)測(cè),預(yù)測(cè)16-18年EPS為1.92、2.

　　13、2.38元,同比增長(zhǎng)18%、11%、11%,對(duì)應(yīng)16-18年P(guān)E分別為18、16、15倍,目標(biāo)價(jià)38元,維持“買入”評(píng)級(jí)。我們看公司的邏輯主要有:1、今年以來白酒行業(yè)出現(xiàn)分化,高端酒名酒增速較快,以茅臺(tái)為龍頭,帶動(dòng)整個(gè)高端白酒市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升,五糧液收入利潤(rùn)重回增長(zhǎng)通道;2、定增實(shí)施后將有效改善現(xiàn)有機(jī)制,有利于長(zhǎng)期改善經(jīng)營(yíng)效率,提升盈利能力;3、五糧液17年估值16x,在白酒企業(yè)中估值較低;4、公司具有高分紅率,常年保持50%。

　　提價(jià)帶動(dòng)Q3預(yù)收款大幅增加。公司Q3預(yù)收款為67億,環(huán)比增加23億,環(huán)比大幅增長(zhǎng),我們推測(cè)是因?yàn)楣驹?月31日宣布自9月15日起普五出廠價(jià)上調(diào)至739元/瓶后,經(jīng)銷商回款大幅增加所致,估計(jì)全年回款任務(wù)已基本完成。單三季度現(xiàn)金流強(qiáng)勁,銷售商品、提供勞務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)58%,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)140%。9月份普五的一批價(jià)也相應(yīng)地從650元左右,上升至680元,中秋國(guó)慶節(jié)后基本穩(wěn)定在670-680元,經(jīng)銷商進(jìn)貨成本也逐步提高到679元,預(yù)計(jì)在成本支撐和旺季拉動(dòng),廠家控貨下,五糧液批價(jià)將繼續(xù)小幅上漲。

　　銷售費(fèi)用增加使三季度利潤(rùn)下滑。Q3毛利率70.5%,同比提升3.2pct,凈利率28.6%,同比下降6pct,主要受銷售費(fèi)用增加影響。Q1-Q3銷售費(fèi)用30億,同比增長(zhǎng)38%,單三季度銷售費(fèi)用8.5億,同比增長(zhǎng)144%,三季度確認(rèn)費(fèi)用較多。渠道方面,以公司為主導(dǎo)的耀世之旅在全國(guó)范圍內(nèi)展開,以各地經(jīng)銷商為主的品鑒會(huì)也增加很多,可以看出公司順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì),已通過多渠道提升五糧液的銷量。

　　公司員工持股計(jì)劃有序推進(jìn)。我們看好本次員工及經(jīng)銷商持股方案,未來公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將更加合理,管理層、員工、經(jīng)銷商將會(huì)形成利益共同體,有助于中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力提升。

　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑:價(jià)格上漲,定增獲批核心風(fēng)險(xiǎn)假設(shè):經(jīng)濟(jì)下行影響高端白酒

　　茅臺(tái)年底供貨趨緊 白酒新一輪漲價(jià)在即貴州茅臺(tái):估值仍有明顯優(yōu)勢(shì) 明后年提價(jià)條件逐步成熟五糧液:預(yù)收款大增 費(fèi)用增加致單季利潤(rùn)下滑 關(guān)注增發(fā)進(jìn)展瀘州老窖:成效顯著 志存高遠(yuǎn)古井貢酒:積極向好 明年再發(fā)力迎駕貢酒:產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化 期待營(yíng)收放量

　　瀘州老窖

　　瀘州老窖:成效顯著 志存高遠(yuǎn)

　　瀘州老窖 000568

　　研究機(jī)構(gòu)：招商證券 分析師：董廣陽(yáng),楊勇勝 撰寫日期：2016-12-12

　　近期公司在策略會(huì)上與投資者進(jìn)行交流。老窖在管理和營(yíng)銷上的改革有目共睹,效果顯著,內(nèi)部廠商形成合力,年輕的銷售隊(duì)伍逐步發(fā)力;且高端白酒整體消費(fèi)趨勢(shì)向上明顯,競(jìng)品提價(jià)對(duì)國(guó)窖最為有利,公司從底部恢復(fù)轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)性增長(zhǎng),收入未來3年有望保持15-20%,利潤(rùn)保持25-30%,17-18年給予1.64和2.07元,短期目標(biāo)價(jià)41元,1年目標(biāo)價(jià)49元,考慮定增后仍有30%空間。

　　策略會(huì)交流反饋積極,渠道建設(shè)效果顯著。投資者對(duì)品牌公司模式較為關(guān)注,公司表示,品牌公司集中公司最優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷商,不斷增長(zhǎng)銷售團(tuán)隊(duì),廠商之間一改之前內(nèi)耗的局面形成合力,模式和隊(duì)伍逐步成熟,華東華南等市場(chǎng)增速較快。關(guān)于1573的價(jià)格體系,公司未來1-2年的時(shí)間大概率都會(huì)維持計(jì)劃內(nèi)620,計(jì)劃外660,根據(jù)我們草根調(diào)研,當(dāng)前老窖批價(jià)維持在600-620,加上補(bǔ)貼,經(jīng)銷商渠道利潤(rùn)超過行業(yè)平均,且一般周轉(zhuǎn)超過7次。隨著1573很快恢復(fù)到歷史高峰,中檔酒將成為核心發(fā)力點(diǎn),特曲向著200元出廠價(jià)和2萬噸靠近。

　　渠道策略清晰,聚焦資源,發(fā)揮合力。公司目前管理層對(duì)產(chǎn)品梳理和渠道模式的變革,已經(jīng)產(chǎn)生明顯效果,新的品牌公司團(tuán)結(jié)最優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷商資源,銷售團(tuán)隊(duì)不斷擴(kuò)大,由14年1000人擴(kuò)大到6000人,經(jīng)過1-2年的培育,年輕的銷售隊(duì)伍逐步發(fā)力,模式標(biāo)準(zhǔn)化,執(zhí)行力強(qiáng),公司和經(jīng)銷商發(fā)揮合力,較之前局面大為改觀。當(dāng)前對(duì)終端的庫(kù)存和動(dòng)銷掌握清晰,15年下半年開始的不斷停貨更多是針對(duì)部分庫(kù)存較高的區(qū)域,部分地區(qū)也會(huì)很快供貨,對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不大。

　　中高端產(chǎn)品維持高增速,低端調(diào)整到位,來年觸底回升。從2015年開始公司深蹲起跳,16年國(guó)窖發(fā)貨量在三季度已經(jīng)完成全年計(jì)劃,計(jì)劃外提價(jià)到660,這一價(jià)格體系預(yù)計(jì)將維持較長(zhǎng)時(shí)間,隨著競(jìng)品價(jià)格的提升,對(duì)1573而言性,價(jià)比大幅提升,疊加渠道投入的側(cè)重和精細(xì)化管理,華東華南市場(chǎng)的開拓,預(yù)計(jì)17年4000噸,18年5000噸水平。中檔特曲較高的二位數(shù)增長(zhǎng),并進(jìn)行了較大幅度提價(jià),窖齡60/90年是凸顯公司特色的產(chǎn)品,渠道反饋其卡位元價(jià)格帶,受益消費(fèi)升級(jí)。低端調(diào)整基本結(jié)束,明年預(yù)計(jì)開始恢復(fù)穩(wěn)定,我們之前一直強(qiáng)調(diào)的從恢復(fù)性增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向持續(xù)增長(zhǎng)的后半段已然開始。

　　調(diào)整成效顯著,長(zhǎng)期志存高遠(yuǎn),維持強(qiáng)烈推薦,1年看30%空間。公司在管理和營(yíng)銷上的改革有目共睹,效果顯著,內(nèi)部看廠商合力,渠道深耕,外部看名酒復(fù)蘇,老窖1573高增速,中檔酒持續(xù)發(fā)力,收入未來3年保持15-20%,利潤(rùn)保持25-30%問題不大。公司定增進(jìn)展順利,預(yù)計(jì)在明年上半年完成,深港通開通港股資金極為關(guān)注,華西證券IPO也處于最后沖刺階段。給予17-18年EPS為1.64和2.07元,按PEG為1給予25-30倍估值,短期目標(biāo)價(jià)41元,1年目標(biāo)價(jià)49元,考慮定增后1年空間30%,維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:募投項(xiàng)目速度不及預(yù)期,低端繼續(xù)調(diào)整。

　　茅臺(tái)年底供貨趨緊 白酒新一輪漲價(jià)在即貴州茅臺(tái):估值仍有明顯優(yōu)勢(shì) 明后年提價(jià)條件逐步成熟五糧液:預(yù)收款大增 費(fèi)用增加致單季利潤(rùn)下滑 關(guān)注增發(fā)進(jìn)展瀘州老窖:成效顯著 志存高遠(yuǎn)古井貢酒:積極向好 明年再發(fā)力迎駕貢酒:產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化 期待營(yíng)收放量

　　古井貢酒

　　古井貢酒:積極向好 明年再發(fā)力

　　古井貢酒 000596

　　研究機(jī)構(gòu)：中信建投證券 分析師：黃付生,蔡雪昱 撰寫日期：2016-11-17

　　公司自我們10月10日深度報(bào)告《內(nèi)修外購(gòu),下一個(gè)白酒巨頭》推薦以來,股價(jià)上漲15%,并達(dá)到我們此前50元的目標(biāo)價(jià)。我們堅(jiān)持不變古井推薦邏輯,堅(jiān)定看好,公司是白酒五強(qiáng)里收入和利潤(rùn)空間最大、唯一市值三年翻倍的公司。公司內(nèi)生增長(zhǎng),外省強(qiáng)勢(shì)品牌的并購(gòu),后年實(shí)現(xiàn)收入100億。公司當(dāng)前的凈利潤(rùn)率不足15%,未來提到20%之上是大概率。完全靠收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng),市值后年就能翻翻到400億,如果凈利潤(rùn)率提升幅度大,就是超預(yù)期。

　　簡(jiǎn)評(píng)

　　全年計(jì)劃量完成,停貨意欲旺季前渠道挺價(jià)

　　公司早在10月份即完成全年打款任務(wù),彼時(shí)渠道有一定的庫(kù)存,但草根了解經(jīng)銷商對(duì)于未來庫(kù)存消化前景并不擔(dān)憂。近期媒體報(bào)道公司針對(duì)年份原漿三款產(chǎn)品的停貨通知,早在10月17日就下發(fā)并在近日再次強(qiáng)調(diào),即省內(nèi)主銷獻(xiàn)禮版、省外主銷5年、全國(guó)性主銷8年的經(jīng)銷商四季度暫停供貨。根據(jù)草根了解,省內(nèi)六安等地獻(xiàn)禮版經(jīng)銷商仍在正常打款拿貨。我們認(rèn)為是在全年任務(wù)無憂情況下,針對(duì)中秋節(jié)前渠道政策力度較大、產(chǎn)品批價(jià)略下探的情況下,旺季前的挺價(jià)行為。考慮到今年春節(jié)旺季提前,相應(yīng)的備貨季也會(huì)提前,預(yù)計(jì)本月底經(jīng)銷商大會(huì)后明年形勢(shì)明朗即會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況恢復(fù)發(fā)貨。

　　公司品牌力持續(xù)上升,開發(fā)產(chǎn)品表現(xiàn)不俗

　　今年借助此放開和有渠道的實(shí)力大經(jīng)銷商合作開發(fā)產(chǎn)品成績(jī)均不俗,例如和百川針對(duì)上海市場(chǎng)開發(fā)的年份原漿延伸產(chǎn)品上海灘3、6、9,今年銷售1個(gè)億,10月份已經(jīng)完成計(jì)劃,全年預(yù)計(jì)能達(dá)到1.3億,明年計(jì)劃突破兩億。

　　外延收購(gòu)明年將超預(yù)期

　　今年收購(gòu)的黃鶴樓經(jīng)過一個(gè)多季度的整合后,單6月份收入即達(dá)到7400萬,縱然考慮到新經(jīng)銷商體系的重塑因素以及今年并沒有業(yè)績(jī)承諾的壓力、重在調(diào)整,公司仍然對(duì)黃鶴樓團(tuán)隊(duì)內(nèi)部有個(gè)同比增長(zhǎng)的考核目標(biāo),我們預(yù)計(jì)增幅將小于未來5年業(yè)績(jī)承諾的20~30%的區(qū)間。而未來的業(yè)績(jī)承諾無論從哪個(gè)口徑均是相當(dāng)保守,超預(yù)期是大概率事件。此外公司仍在積極接觸外延標(biāo)的,收購(gòu)黃鶴樓只是一個(gè)開始。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值。

　　我們預(yù)測(cè)2016-2018年公司營(yíng)收分別為64.09、76.90、87.81億元,歸母凈利潤(rùn)分別為8.45、10.16、11.49億元,EPS分別為1.68、2.02、2.28元/股,給予增持評(píng)級(jí),提高目標(biāo)價(jià)至55元。

　　茅臺(tái)年底供貨趨緊 白酒新一輪漲價(jià)在即貴州茅臺(tái):估值仍有明顯優(yōu)勢(shì) 明后年提價(jià)條件逐步成熟五糧液:預(yù)收款大增 費(fèi)用增加致單季利潤(rùn)下滑 關(guān)注增發(fā)進(jìn)展瀘州老窖:成效顯著 志存高遠(yuǎn)古井貢酒:積極向好 明年再發(fā)力迎駕貢酒:產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化 期待營(yíng)收放量

　　迎駕貢酒

　　迎駕貢酒:產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化 期待營(yíng)收放量

　　迎駕貢酒 603198

　　研究機(jī)構(gòu)：華安證券 分析師：洪葉 撰寫日期：2016-11-01

　　事件

　　2016年前三季度,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.4億元,同比減少0.26%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.74億元,同比增長(zhǎng)21.35%;其中第三季度,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.27億元,同比增長(zhǎng)2%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.43億元,同比增長(zhǎng)30.47%。

　　主要觀點(diǎn):

　　營(yíng)收不見起色,期待核心區(qū)域大單品有所突破

　　2016年前三季度,公司營(yíng)業(yè)收入同比下滑0.26%,Q3單季營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)2%,營(yíng)收起色不大。公司從2013年以來,營(yíng)收呈現(xiàn)小幅下滑的局面,根本原因是公司產(chǎn)品定位總體分布在中低端市場(chǎng),面臨產(chǎn)品升級(jí)壓力,中檔酒銷售增長(zhǎng)而低檔酒銷售下滑。從本輪白酒復(fù)蘇的情況來看,一、二線白酒品牌不斷蠶食著三、四線品牌的市場(chǎng)份額,中低端白酒面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),公司作為三線白酒,未來將面臨比較嚴(yán)峻的外部環(huán)境。未來,地域上,關(guān)注公司在江蘇、安徽、上海等重點(diǎn)區(qū)域市場(chǎng)的營(yíng)銷突破;核心大單品上,關(guān)注“生態(tài)洞藏”系列產(chǎn)品的銷售進(jìn)展。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,費(fèi)用有效控制,盈利能力提升

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,中檔酒銷售增長(zhǎng)而低檔酒銷售下滑,促毛利率提升。2016年前三季度,公司產(chǎn)品綜合毛利率61.70%,同比增加3.32個(gè)百分點(diǎn)。未來,隨著公司白酒產(chǎn)能進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)白酒轉(zhuǎn)換,公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化,毛利率將進(jìn)一步提升。費(fèi)用方面,銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為12.7%、5.59%、-0.56%,分別校小幅0.13、0.19、0.37個(gè)百分點(diǎn),費(fèi)用率變化不大。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議

　　公司作為一家立足安徽省的白酒公司,秉承全國(guó)布局的思路,加快省外市場(chǎng)拓展,并順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)需求,積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提升產(chǎn)品品質(zhì)。未來,我們期待公司優(yōu)質(zhì)白酒的放量以及省外市場(chǎng)的有效拓展。預(yù)計(jì)2016-2018年?duì)I業(yè)收入分別為30.15、31.05、31.98億元,歸母凈利潤(rùn)分別為5.84、6.38、7.21億元,EPS分別為0.73、0.80、0.9元,我們維持“增持”評(píng)級(jí)。