一、盈利能力會(huì)維持在目前水平嗎

　　在和機(jī)構(gòu)投資者交流中，有一種很重要的觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然PPI同比增速可能見(jiàn)頂回落，但價(jià)格水平很難再回到2016年初的水平；如果價(jià)格水平還能保持在目前水平，那么盈利能力就能夠保證，對(duì)周期板塊就不需要那么悲觀。怎么看待這個(gè)問(wèn)題呢？

　　我們知道，企業(yè)盈利能力本質(zhì)收入減去各種成本費(fèi)用的結(jié)果。PPI的價(jià)格水平代表了收入端，如果工業(yè)品出廠價(jià)格維持高位，那么意味著假定銷量不變，企業(yè)收入會(huì)保持在比較高的水平。但與此同時(shí)，我們還需要考慮成本端和費(fèi)用端的變化。對(duì)于工業(yè)部門(mén)，成本端的衡量以PPIRM為主，即原材料、燃料及動(dòng)力煤購(gòu)進(jìn)價(jià)格。在出廠價(jià)格維持目前水平的情況下，如果投入品價(jià)格也能夠維持不變，那么大概率說(shuō)盈利能力會(huì)基本維持。那么，近期以來(lái)PPIRM是什么情況呢？我們看到，從去年5月以來(lái)，PPIRM環(huán)比增速基本一直高于PPI環(huán)比；從同比增速來(lái)看，PPI-PPIRM已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)。這意味著，對(duì)于工業(yè)企業(yè)來(lái)講，成本的上升已經(jīng)超過(guò)出廠價(jià)格的上升，這會(huì)損及到企業(yè)盈利能力。

　　同時(shí)，我們對(duì)PPI-PPIRM與上市公司毛利率進(jìn)行了一些回歸分析。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，PPI-PPIRM與上市公司(非金融板塊)毛利率水平非常相關(guān)。2014年下半年以來(lái)，雖然PPI在持續(xù)下行，但PPIRM的降幅卻大于PPI，兩者之間的剪刀差處于歷史平均值水平之上。因此，彼時(shí)盡管大多數(shù)企業(yè)無(wú)法幸免于經(jīng)濟(jì)基本面下行帶來(lái)的需求端萎縮的負(fù)面影響，但因?yàn)樯a(chǎn)環(huán)節(jié)成本的下降使得企業(yè)毛利率水平可以穩(wěn)住，從而整體來(lái)看當(dāng)時(shí)的企業(yè)盈利水平體現(xiàn)出一定程度的抗壓性。但是值得注意的是，從2016年4季度開(kāi)始，PPI與PPIRM之間的差額逐漸收窄甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)生產(chǎn)成本已經(jīng)有所提高。我們預(yù)計(jì)后續(xù)企業(yè)毛利率水平將受到一定程度的壓制，未來(lái)企業(yè)盈利能力將會(huì)受到傷害。

　　另外，我們?cè)倏慈?xiàng)費(fèi)用情況。2016年，工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用比2015年減少了5.8%，顯示了2014-2015年基準(zhǔn)利率下調(diào)后對(duì)企業(yè)降低成本的積極作用。但是，我們看管理費(fèi)用、銷售和財(cái)務(wù)費(fèi)用三項(xiàng)合計(jì)，2016年卻是增長(zhǎng)了4.3%，增速比2015年上升了0.3pct，三項(xiàng)費(fèi)用卻是在上升的。只是由于上升幅度小于價(jià)格上升幅度，才沒(méi)有傷及盈利能力。如果PPI見(jiàn)頂，并以較快的速度回落，屆時(shí)三項(xiàng)費(fèi)用的下降會(huì)比較緩慢，那么就會(huì)拖累盈利能力。

　　因此，我們認(rèn)為，即使價(jià)格保持在目前水平，盈利能力也很難保持在目前水平，大概率還是要下降的。

　　二、經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀情緒將到頂部

　　主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存將到頂峰，預(yù)期最好的時(shí)候已經(jīng)到來(lái)。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀預(yù)期越來(lái)越濃，本質(zhì)是因?yàn)?月份之后宏觀指標(biāo)的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，進(jìn)出口、價(jià)格以及2月PMI數(shù)據(jù)都在向上。那么，怎么客觀看待經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？根據(jù)我們對(duì)庫(kù)存周期的研究，去年下半年以來(lái)的判斷是，補(bǔ)庫(kù)存會(huì)持續(xù)到2017年2季度末。在這個(gè)補(bǔ)庫(kù)存階段，又分為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。由于過(guò)去半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是庫(kù)存驅(qū)動(dòng)下的復(fù)蘇，實(shí)際需求并沒(méi)有明顯變化，那么價(jià)格在企業(yè)名義收入中的重要性超過(guò)實(shí)際需求。因此我們根據(jù)PPI的規(guī)律和供求關(guān)系判斷，說(shuō)今年1季度是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的最后階段，也就是說(shuō)從去年3季度開(kāi)始到今年1季度，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存持續(xù)3個(gè)季度，2季度是被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，也是補(bǔ)庫(kù)存階段的最后。在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，我們會(huì)看到庫(kù)存的加速器效應(yīng)，即主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，由于企業(yè)預(yù)期向上，補(bǔ)庫(kù)存行為會(huì)提升需求及產(chǎn)出擴(kuò)展加快，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向上。因此，對(duì)1月份以來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為是主動(dòng)庫(kù)存階段的必然現(xiàn)象。在3月份，我們?nèi)詴?huì)看到積極樂(lè)觀的數(shù)據(jù)。這會(huì)驅(qū)動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀預(yù)期達(dá)到頂峰。隨后，進(jìn)入到2季度，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力將會(huì)有所弱化，市場(chǎng)情緒可能會(huì)逐步回落。 怎么判斷兩會(huì)目標(biāo)？它的投資含義是什么？3月初“兩會(huì)”召開(kāi)，市場(chǎng)最關(guān)注的是政府對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)設(shè)定和它的政策含義，及投資影響。判斷兩會(huì)目標(biāo)，要分析中央對(duì)經(jīng)濟(jì)的態(tài)度。去年12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始變得樂(lè)觀，這與去年4/7/10月份中央政治局會(huì)議的謹(jǐn)慎態(tài)度不同。其中的原因在于，一是去年8-11月宏觀各項(xiàng)指標(biāo)的好轉(zhuǎn)，二是中央可能認(rèn)為2017年是中期經(jīng)濟(jì)的底部。中央對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀判斷，是政策收緊的根源。如上面分析，今年1季度仍處在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)會(huì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，這會(huì)支撐中央的樂(lè)觀判斷。因此，我們認(rèn)為，今年中央對(duì)宏觀目標(biāo)的設(shè)定，也會(huì)比較樂(lè)觀一些?，F(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期GDP目標(biāo)會(huì)下調(diào)到6.5%左右，我們認(rèn)為不會(huì)。2016年，中央第一次把GDP目標(biāo)設(shè)定為區(qū)間制，具體為6.5-7%。我們判斷，中央關(guān)于GDP增長(zhǎng)的目標(biāo)，可能會(huì)維持與去年相同(6.5-7%區(qū)間)，不會(huì)下調(diào)，同時(shí)仍會(huì)盡力維持6.7%左右的實(shí)際增長(zhǎng)，為實(shí)現(xiàn)翻番目標(biāo)努力。這背后的政策含義，我們判斷可能是上半年政策偏緊的信號(hào)。

　　對(duì)于貨幣供應(yīng)增速，我們認(rèn)為要和GDP名義增速對(duì)比分析。去年GDP名義增長(zhǎng)8%，M2為11.3%，M2增速高出GDP名義增速3.3pcts。央行在《2016年4季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確指出，“年末M2增速仍明顯高于名義GDP增速，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際需要，貨幣增長(zhǎng)仍處于較高水平”。2017年GDP名義增速可能會(huì)因?yàn)閮r(jià)格因素上升到10%左右，這意味著貨幣供應(yīng)M2增速不會(huì)超過(guò)GDP名義增速3.3ptcs。據(jù)此判斷，即使M2維持與去年一樣13%的目標(biāo)，比GDP名義增速高出3.0pcts，與2016年相比已經(jīng)是邊際收緊了。如果M2目標(biāo)下調(diào)到13%以下，這意味著進(jìn)一步的趨緊，那么市場(chǎng)利率在上半年的趨勢(shì)仍是將上行。考慮到1季度及上半年處于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期四階段的“繁榮”后期，我們認(rèn)為政策在上半年是趨緊的。這會(huì)抑制到資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。

　　三、市場(chǎng)判斷：春暖花待謝

　　短期內(nèi)，引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的，是投資者的預(yù)期；中期內(nèi)，引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的，則是它的估值。短期內(nèi)，由于經(jīng)濟(jì)仍處在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，各項(xiàng)宏觀指標(biāo)仍將繼續(xù)透露出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀情緒將會(huì)進(jìn)一步上升。但從庫(kù)存周期角度，這種樂(lè)觀情緒將會(huì)迎來(lái)頂部。這意味著，相關(guān)板塊的資產(chǎn)價(jià)格漲勢(shì)也將接近尾聲。

　　在行業(yè)配置上，我們建立了立足3個(gè)月至半年的中期框架。這種框架，涵蓋了宏觀周期、企業(yè)盈利、資產(chǎn)估值、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)以及市場(chǎng)表現(xiàn)等因素。是否配置一個(gè)板塊，要看它是否在未來(lái)的方向內(nèi)。如果不在未來(lái)的框架內(nèi)，即使短期漲得很歡快，我們也不會(huì)進(jìn)行配置，同時(shí)提醒投資者可能存在的風(fēng)險(xiǎn)；如果在未來(lái)的方向上，即使短期仍默默無(wú)聞，我們也會(huì)給予適當(dāng)權(quán)重，并提示投資者去關(guān)注并適當(dāng)配置。這種基于宏觀周期以及市場(chǎng)表現(xiàn)的配置框架，決定了我們從2月份起不再積極推薦周期板塊以及本質(zhì)類似的家電與白酒板塊，并提示風(fēng)險(xiǎn)。

　　展望未來(lái)3個(gè)月，我們認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大與機(jī)會(huì)。一是因?yàn)槟壳暗氖袌?chǎng)整體估值仍然偏高，決定了中期走勢(shì)方向；二是因?yàn)橹鲃?dòng)補(bǔ)庫(kù)存將見(jiàn)頂，企業(yè)盈利將會(huì)迎來(lái)高點(diǎn)；三是因?yàn)樯习肽昀嗜蕴幱谏闲型ǖ溃@會(huì)抑制估值。從市場(chǎng)監(jiān)管來(lái)看，金融領(lǐng)域去杠桿、處置風(fēng)險(xiǎn)的政策正在落到實(shí)處，這會(huì)抑制投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。而證監(jiān)會(huì)劉主席關(guān)于暫停IPO來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)的做法效果并不好的判斷，意味著今年IPO的數(shù)量和規(guī)模都不會(huì)減少，股票供給將會(huì)繼續(xù)加大，這會(huì)導(dǎo)致估值體系緩慢調(diào)整，估值中樞將會(huì)下移。

　　四、配置建議：防御為主，加點(diǎn)成長(zhǎng)

　　未來(lái)3個(gè)月，從宏觀層面判斷，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將到尾聲，但政策仍將收緊。這意味著工業(yè)利潤(rùn)將迎來(lái)下行拐點(diǎn)，而利率仍會(huì)繼續(xù)上行。它的配置意義在于，逐漸放棄周期、白酒和家電板塊，重點(diǎn)去關(guān)注銀行、保險(xiǎn)、證券等防御性的金融板塊。

　　從市場(chǎng)的角度來(lái)看，在過(guò)去一年多的時(shí)間里，成長(zhǎng)股表現(xiàn)一直弱于市場(chǎng)基準(zhǔn)。雖然目前整體估值仍然偏高，但是部分個(gè)股已經(jīng)到了具備投資價(jià)值的階段。從宏觀周期、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，我們?nèi)陥?jiān)定看好成長(zhǎng)股。那么在市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股整體謹(jǐn)慎的情況下，我們建議不要再悲觀，在這個(gè)階段可以自下而上去選擇一些低估值、增長(zhǎng)確定的個(gè)股進(jìn)行配置。但鑒于整體較高的估值水平，現(xiàn)在還不具備系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，風(fēng)格完全轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)股還需等到估值消化。

　　對(duì)于3月市場(chǎng)，配置建議上，延續(xù)2月份“防守為主，加點(diǎn)成長(zhǎng)”的主基調(diào)。整體上，3月份行業(yè)配置建議如下：銀行20%、非銀金融20%、軍工20%、半導(dǎo)體15%、計(jì)算機(jī)15%、貴金屬10%?；谶@種行業(yè)配置思路，3月10支個(gè)股組合是：工商銀行、建設(shè)銀行、中信證券、中船防務(wù)、北方創(chuàng)業(yè)、東軟集團(tuán)、東軟載波、華天科技、宜通世紀(jì)、山東黃金。和2月份相比，我們把貴金屬?gòu)?0%降至10%，把成長(zhǎng)行業(yè)的配置比重從25%提升到30%，把國(guó)防軍工的配置比重從15%增加到20%。個(gè)股方面，調(diào)出華燦光電、東吳證券、中金黃金，調(diào)入東軟載波、宜通世紀(jì)、北方創(chuàng)業(yè)。具體推薦邏輯如下：