順鑫農(nóng)業(yè)(000860) 公布17年年報。2017年實(shí)現(xiàn)營收 117.3億,同比增長 4.8%,凈 利4.4億元,同比增6.3%,每股收益0.77元。 4Q17營收和凈利分別為28.9億和1.7億,營收同比增19.3%,凈利增0.2%,每股收益0.29元。期末預(yù)收款37.9億。凈利略超我們預(yù)期,白酒營收和預(yù)收款大超我們和市場預(yù)期。預(yù)計2018-19年凈利同比+36%、33%,實(shí)現(xiàn)每股收益1.05、1.40元。維持買入的投資評級。

　　2017年營收增長4.8%,豬價下滑、資產(chǎn)剝離影響收入增速,其中4Q17營收增19.3%,環(huán)比提速。2017年白酒收入增24%,其中2H17增幅高達(dá)48%,環(huán)比1H17明顯提速。地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入僅1.6億,同比減少1.1億。由于2017年豬價同比降18.8%,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)和屠宰業(yè)務(wù)收入分別同比降13.7%、14.5%。非核心資產(chǎn)繼續(xù)剝離,17年10月底剝離了建筑工程,主業(yè)越發(fā)突出。4Q17收入增速環(huán)比大幅提速,估計主要來自于白酒爆發(fā)式增長。

　　2017年凈利增6.3%,其中4Q17凈利增0.2%,但17年扣非凈利增幅高達(dá)51%。由于低端陳釀系列占比上升,17年白酒毛利率同比降7.7pct,由于低檔酒銷售費(fèi)用率較低,我們估計17年白酒凈利可以實(shí)現(xiàn)增長,實(shí)現(xiàn)凈利超5億。地產(chǎn)確認(rèn)收入較少,而開發(fā)產(chǎn)品金額較大,高達(dá)23.5億,17年房地產(chǎn)子公司順鑫佳宇虧損高達(dá)2.2億,幅度進(jìn)一步加大。17年養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率同比降 11.6pct,屠宰業(yè)務(wù)毛利率同比升1.5pct,養(yǎng)殖+屠宰合計實(shí)現(xiàn)毛利1.9億,環(huán)比16年變化不大,估計兩個業(yè)務(wù)合并凈利環(huán)比變化也不大,保持微利狀態(tài)。2017年財務(wù)費(fèi)用同比降1億,主要是2017年5月超短融已還清、永續(xù)債降低了財務(wù)費(fèi)用。由于16年剝離農(nóng)批市場, 投資收益較大,17年投資收益減少,同時地產(chǎn)虧損幅度加大,導(dǎo)致凈利增速放緩,但扣非凈利則實(shí)現(xiàn)大幅增長。

　　17年陳釀放量全國擴(kuò)張,低端酒占比提升, 2017年白酒營收增速24%, 母公司預(yù)收款高企,顯示蓄水池充足,預(yù)計2018年順鑫白酒業(yè)務(wù)有望保持20%以上的增速。2017年公司通過陳釀大單品,泛全國化市場布局加速推進(jìn),已經(jīng)在河北、內(nèi)蒙、江蘇等18個省級區(qū)域形成億元級市場。2017年母公司預(yù)收款(白酒為主)高達(dá) 33億,環(huán)比3Q17增長13億,環(huán)比年初增長15.5億,預(yù)收款/白酒收入可能是白酒上市公司最高,顯示公司蓄水池充足。次高端漲價,中低檔酒面臨的市場環(huán)境改善,17年下半年白酒收入環(huán)比明顯提速,預(yù)計2018年牛欄山酒在100元以下價格帶市占率將繼續(xù)提升,同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重拾升級,白酒收入保持20%以上的增長。

　　預(yù)計2018-19年凈利同比+36%、33%,實(shí)現(xiàn)每股收益1.05、1.40元。地產(chǎn)將是18年報表最大的變化,預(yù)計18年有望減虧,19年下坡屯項目陸續(xù)確認(rèn)收入,可實(shí)現(xiàn)扭虧。國企改革值得期待。18家白酒上市公司中,順鑫國改進(jìn)度偏慢,隨著五糧液(000858)、山西汾酒(600809) 等龍頭企業(yè)陸續(xù)完成國改,且業(yè)績和股價均取得較好表現(xiàn),剩下的企業(yè)推進(jìn)改革的概率越來越高。維持買入的投資評級。（中銀國際證券）