投資要點(diǎn) 工業(yè)氣體市場(chǎng)廣闊,氣體業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。市場(chǎng)一直將杭氧當(dāng)一個(gè)強(qiáng)周期股看待,而忽略了公司的成長(zhǎng)性。公司的設(shè)備業(yè)務(wù)的確是強(qiáng)周期屬性,受益于化工投資而快速回暖。但公司的工業(yè)氣體業(yè)務(wù)始終處于快速成長(zhǎng)期,2010年剛上市時(shí)公司工業(yè)氣體收入僅2.58億元,2017年則達(dá)到了近40億--八年增長(zhǎng)14倍,上市以來年復(fù)合增速47%,即使在經(jīng)濟(jì)最低迷的2014-2016年仍保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),我們認(rèn)為仍有望繼續(xù)保持下去。

　　氣體行業(yè)是個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的行業(yè),國(guó)外四大氣體巨頭占有了全球90%的市場(chǎng)份額,但我國(guó)氣體市場(chǎng)較為分散,成熟度不高。我國(guó)氣體市場(chǎng)空間巨大,2017年我國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)空間約1100億,年均增速約為GDP的兩倍,在工業(yè)分工化的大趨勢(shì)下,像杭氧這樣的第三方氣體公司將扮演越來越重要的角色,具有廣闊的行業(yè)擴(kuò)張空間。隨著氣體收入體量的不斷提高,公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力也越來越強(qiáng),作為本土體量第一的氣體運(yùn)營(yíng)企業(yè),公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充裕,上市公司身法也在融資方面具備優(yōu)勢(shì),都為公司氣體業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　氣體業(yè)務(wù)具備良好的現(xiàn)金流特性。工業(yè)氣體采用現(xiàn)場(chǎng)制氣+零售市場(chǎng)并行的銷售模式,現(xiàn)場(chǎng)制氣:一般簽訂15-20年長(zhǎng)協(xié),客戶承諾保量保價(jià),保障了公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性,鎖定了風(fēng)險(xiǎn)。零售市場(chǎng):將氣體液化后通過槽車運(yùn)輸,客戶主要為一定銷售半徑內(nèi)的較為分散的工業(yè)企業(yè),零售價(jià)格隨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng),但遠(yuǎn)高于長(zhǎng)協(xié)價(jià)格,具備可觀的業(yè)績(jī)彈性。因此,工業(yè)氣體是一個(gè)特殊的行業(yè):穩(wěn)定充沛的現(xiàn)金流、高彈性的零售市場(chǎng)、滾雪球式的外延擴(kuò)張。即使在2015-2016周期低迷時(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額這兩年仍保持4個(gè)多億,體現(xiàn)了良好的抗周期性。

　　化工投資高度景氣,訂單業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期。2017年公司共獲得了空分設(shè)備及石化設(shè)備訂單38.17億元,同比增長(zhǎng)46.8%。受益于大煉化+煤化工萬億規(guī)模投資興起,我們推算整個(gè)十三五期間空分設(shè)備市場(chǎng)需求約 600 億(公司市占率已達(dá)到 60%以上),根據(jù)我們調(diào)研了解,2017 年下半年開始,化工投資熱情不斷加碼,設(shè)備招標(biāo)逐漸進(jìn)入高峰期,18 年訂單高增長(zhǎng)可期。公司設(shè)備訂單的執(zhí)行周期一般在1 年至1半,充足的設(shè)備訂單保障了后期業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。

　　盈利性預(yù)測(cè)與估值。我們非?？春霉練怏w業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期成長(zhǎng),同時(shí)也看好設(shè)備業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇,公司有望復(fù)制林德法液空等國(guó)際氣體巨頭的成長(zhǎng)路徑,成為中國(guó)的氣體巨頭。預(yù)計(jì)公司2018-2020年公司可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為8.02、11.08、13.01億元,對(duì)應(yīng)PE分別為21.48、15.54、13.24倍,維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:訂單確認(rèn)不達(dá)預(yù)期;氣體業(yè)務(wù)擴(kuò)張放緩（太平洋(601099) 證券）