發(fā)行價或位于已公布區(qū)間的最低位，融資縮水近一半——如果市場消息屬實，那么小米顯然未能成功說服投資人為其“互聯(lián)網(wǎng)”定位支付高額溢價。不過小米的招股之路至少透露出一個信息：說自己是互聯(lián)網(wǎng)公司一定比硬件公司，更受市場追捧。

　　萬能的“互聯(lián)網(wǎng)”三個字，正成為高估值的敲門磚。這就牽扯出一系列備受市場爭議的問題：

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)動輒數(shù)百億的高估值是怎么來的，模型是怎么構(gòu)建的？

　　在公司主營業(yè)務(wù)盈利微弱甚至還處于虧損的階段，高估值是客觀反映投資人信心，還是僅為吸引下一波接盤俠？

　　“估值”估摸的是未來價值，但投資人推崇的是 “互聯(lián)網(wǎng)多元布局”，要用多長時間才能夠完成對輻射領(lǐng)域的深耕，如若淪為雞肋業(yè)務(wù)又該如何？

　　在券商中國記者的采訪中，這些問題并沒有得到標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一答案，但受訪投行人士、私募股權(quán)人士、及資深互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)人士的回答，卻串聯(lián)出了目前市場對高估值企業(yè)屢屢登陸二級市場后破發(fā)、乃至對什么都能裝的 “互聯(lián)網(wǎng)”商業(yè)模式概念的冷靜思考。

　　估值模型長啥樣？

　　一位經(jīng)歷過TMT領(lǐng)域幾大巨頭融資項目的資深投行人士告訴券商中國記者，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，一是對其近兩個財年的盈利進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)，再套用對標(biāo)已上市企業(yè)的市盈率；如果其業(yè)務(wù)板塊過于龐雜，呈現(xiàn)綜合業(yè)態(tài)，且不少細(xì)分領(lǐng)域還未盈利，則分情況套用PS估值法(市銷率估值法)、PEG估值法(彌補(bǔ)了靜態(tài)市盈率的估值缺陷，兼顧考慮本會計財年的財務(wù)狀況，也考慮企業(yè)未來的幾年的發(fā)展)、和可比公司法。

　　目前金融科技企業(yè)中，第一梯隊的巨頭(如螞蟻金服、京東金融)都是綜合化布局。以綜合型“獨(dú)角獸”為例，券商中國記者獲取的估值資料顯示，其通常共有的六大業(yè)務(wù)板塊估值方法如下：

　　一、消費(fèi)金融業(yè)務(wù)使用了兩種方式估值：用可比公司法對標(biāo)多家銀行的信用卡業(yè)務(wù)，估值指標(biāo)為活躍用戶數(shù)、當(dāng)期營收與近三年增長率；再使用PEG估值方式，對標(biāo)美國運(yùn)通公司，估值指標(biāo)為2017年當(dāng)期利潤及未三兩年(2018~2020年)的凈利潤復(fù)合年均增長率；

　　二、供應(yīng)鏈金融，用PEG估值法：可比的公司有易見股份(600093,股吧)(10.240, 0.16, 1.59%)、瑞茂通(600180,股吧)(9.210, -0.48, -4.95%)、法爾勝(000890,股吧)(5.090, -0.11, -2.12%)，估值指標(biāo)主要為期年凈利潤、未來兩個財年的預(yù)計凈利潤，以及復(fù)合年均增長率；

　　三、支付業(yè)務(wù)使用PS估值(市銷率)方式，對標(biāo)公司為Paypal、Square，估值指標(biāo)為2017年支付交易額及其當(dāng)期營收；

　　四、財富管理板塊同樣使用PS估值方式，參照公司為嘉信理財、東方財富(300059,股吧)(13.000, -0.18, -1.37%)、諾亞財富、鉅派投資，估值指標(biāo)為2017年營收和營收復(fù)合年均增長率。

　　五、互聯(lián)網(wǎng)保險使用可比公司法，可比公司如眾安在線，引入的估值指標(biāo)是保費(fèi)收入/保費(fèi)交易額、保費(fèi)收入的復(fù)合年均增長率；

　　六、科技輸出業(yè)務(wù)，使用可比交易法，可比對象為大數(shù)金融、富途證券等細(xì)分垂直公司，可比的指標(biāo)為累計放貸額或累計用戶數(shù)，累計交易規(guī)模，以及市場給予對標(biāo)公司的估值。

　　最后，再將上述所有業(yè)務(wù)板塊加總，得到一個該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)總估值。

　　“總之，主要參考的指標(biāo)根據(jù)不同階段，是不一樣的。在虧損階段，主要參考未來盈利預(yù)測，對未來兩到三個財年的盈利進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)，相當(dāng)于把以后假設(shè)能賺到的錢，都算到現(xiàn)在。而如果已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)?；?，那就是同比上市公司，看收入和估值的比例是多少，套用到現(xiàn)有公司上?！币幻酃缮鲜谢ヂ?lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)高管表示。

　　值得一提的是，對科技基因濃厚的新經(jīng)濟(jì)公司的估值難度等因素，甚至倒逼了傳統(tǒng)投行改變其行業(yè)分類架構(gòu)來更精準(zhǔn)對“獨(dú)角獸”們進(jìn)行判斷和獲客。日前摩根大通中國投行部主管黃國濱對媒體透露，摩根大通中國投行部在6月初完成了架構(gòu)調(diào)整，將所有行業(yè)基于科技重新分類至7個行業(yè)類別，包括金融服務(wù)與科技、醫(yī)療健康與科技、企業(yè)與科技服務(wù)、智能出行、新消費(fèi)和智慧制造、數(shù)字化途徑，以及基礎(chǔ)設(shè)施與新能源。

　　“這也是很正常的，我們一定要深入到行業(yè)里面去，才能真正懂它是什么，它值多少，我們又該怎么去爭取他們。”上述受訪投行人士告訴記者。

　　小米擬發(fā)規(guī)模劇烈縮水，冤不冤？

　　從最早估值2000億美元掉至1000億美元，再到一個月前的700/800億美元，最后臨近招股結(jié)束，小米的估值縮減至約540億美元。小米估值輪番變幻背后，牽扯出的實質(zhì)性問題仍舊直指投資人愿不愿意為其商業(yè)模式，或者說商業(yè)愿景買單。

　　近日有消息傳出，小米港股IPO最終定價為17港元/股，對應(yīng)的估值約為540億美元左右，市盈率39.6倍。事實上早在2014年12月，小米獲得第五輪融資時，云峰基金、厚樸投資等投資方給出的估值就已經(jīng)達(dá)到了450億美元。也就是說，如果小米最后真的按照17港元/股發(fā)行，那么其三年時間的估值也只溢價20%。

　　或許這才更貼近小米的“真實”價值。事實上，硬件公司or互聯(lián)網(wǎng)公司，促成了外界關(guān)于小米估值源源不斷的爭議，或者說，看空。

　　從商業(yè)模式來看，小米當(dāng)下依靠擴(kuò)張硬件銷售規(guī)模，以及孵化硬件企業(yè)打造生態(tài)鏈，提升硬件銷售額獲取回報，而薄利多銷的發(fā)展思路表明，未來更多的企業(yè)價值在于小米所掌握的數(shù)據(jù)流量。

　　在市場上，由于硬件公司的市盈率相對偏低，互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率普遍較高，因此，在小米港交所聆訊材料的公開信中，雷軍一而再地強(qiáng)調(diào)小米是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，甚至還在前面加上“獨(dú)一無二、全球罕見”的新物種公司，強(qiáng)調(diào)小米既能做硬件，也能做電商，也能做互聯(lián)網(wǎng)的全能型的企業(yè)。

　　券商中國記者調(diào)查統(tǒng)計，手機(jī)硬件公司蘋果公司目前市盈率僅為17倍，國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司中，騰訊控股市盈率約40倍，新浪微博市盈率50倍，阿里巴巴市盈率46倍，從小米招股定價17港元對應(yīng)的39.6倍市盈率來看，小米估值其實已經(jīng)達(dá)到了規(guī)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的水平。

　　但是，從相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來看，小米自我標(biāo)榜為“互聯(lián)網(wǎng)公司”很難站得住腳，它更像一家手機(jī)硬件公司。

　　財報顯示，小米營收1146億元中，來自硬件業(yè)務(wù)的收入占比超過九成，其中手機(jī)業(yè)務(wù)收入達(dá)到805.64億元，占總營業(yè)收入70.3%；IOT及生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)收入234.48億元，占營收的比例20.5%，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入94.96億元，占總營收比例8.6%。而這也就是為什么，在小米提交CDR材料后，證監(jiān)會在反饋意見中提出“84問”，其中直指其商業(yè)模式定位。

　　信達(dá)國際分析師李恿認(rèn)為，小米的“定價估值較為進(jìn)取”。

　　李恿認(rèn)為，根據(jù)招股書，小米于2017年及2018年首季分別錄得53.6億元及17億元人民幣的經(jīng)調(diào)整利潤，分別同比增長183%及157%。而小米的招股價上限相當(dāng)于約51和29倍的2018和2019預(yù)測市盈率，遠(yuǎn)高于蘋果公司的16倍和14倍，也略高于騰訊及阿里巴巴。另外，雖然小米是首家在港股上市的“同股不同權(quán)”企業(yè)，但小米決定暫緩內(nèi)地的CDR發(fā)行，也影響了投資者的信心。

　　在此，券商中國記者將目前國際上可對標(biāo)的科技企業(yè)、國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭與剛上市的互聯(lián)網(wǎng)公司財務(wù)指標(biāo)與成長率指標(biāo)做對比，不難看出，小米比許多已實現(xiàn)規(guī)模化盈利、用戶基數(shù)更廣的公司，PE還高。

　　而針對外界質(zhì)疑的市盈率問題，周受資從三個角度給出了回應(yīng)：

　　一方面，小米在快速增長，去年的收入同比增長67.5%，今年一季度仍然在加速增長，同比增長達(dá)到89.5%；

　　另一方面，小米的市場機(jī)會非常大，業(yè)務(wù)板塊包括手機(jī)業(yè)務(wù)市場繼續(xù)保持增長，而新品類互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)拓展也將帶來業(yè)績增長，同時，除了國內(nèi)市場，國際市場拓展的機(jī)會也較大。

　　第三，因為小米走的路線是高效的性價比路線，所以能持續(xù)地增長。而估值的核心就在于公司增長速度，在于增長的天花板在什么地方，在于能不能持續(xù)地增長。

　　舊股未愈，新股已來

　　縱觀所有上半年在港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，上市前估值高企，上市后市值“不堪其重”而劇烈縮水的現(xiàn)象，不是少數(shù)。

　　“此前給的估值太高了，真放到二級市場上來，投資人根本不認(rèn)。這個估值你很難撐起來?！币幻麉⑴c過多個互聯(lián)網(wǎng)項目融資的私募人士表示。

　　他口中的高估值公司是指眾安在線、易鑫集團(tuán)、平安好醫(yī)生、匯付天下四個在港上市的小“獨(dú)角獸”，他們分別來自不同領(lǐng)域：互聯(lián)網(wǎng)保險、汽車零售交易平臺、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、第三方支付，匯付天下作為第三方支付赴港上市第一股，曾引得市場一度側(cè)目。

　　以平安好醫(yī)生和眾安在線為例，其上市前市場分別給出75億美元(487億元)和859億港元(720.44億元)的估值。但平安好醫(yī)生在上市后的第2天，就跌破發(fā)行價；眾安在線則撐得更久一點，于兩個月后破發(fā)。這當(dāng)然與當(dāng)時的二級市場環(huán)境和投資情緒有關(guān)，但股價的連番下挫，的確與上市之前估值高企、猛受追捧形成鮮明對比。

　　另一位業(yè)內(nèi)人士對平安好醫(yī)生股價暴跌更是不足為奇，他向券商中國記者表示，這些上市前被熱捧的港股都背靠互聯(lián)網(wǎng)巨頭，但估價虛高、泡沫過多。“我算過平安好醫(yī)生的靜態(tài)估值，200億左右不能更多了，現(xiàn)在破發(fā)一點都不奇怪。”他說。

　　華盛資本證券內(nèi)容負(fù)責(zé)人李廣宇則表示，港股市場此前非常缺乏新經(jīng)濟(jì)公司或者互聯(lián)網(wǎng)公司，在市場中，科技公司市值占比不到15%。在這種背景下，新經(jīng)濟(jì)公司赴港上市，市場會因該類公司“稀缺”給予很高的溢價，但隨著上市的公司逐漸增多，估值最終會回歸正常。

　　截至今日(7月2日)發(fā)稿，眾安在線、易鑫集團(tuán)、平安好醫(yī)生、匯付天下仍處于破發(fā)狀態(tài)，分別較發(fā)行當(dāng)日市值跌去17.5%、57.4%、8.67%和9.4%，四家共計較發(fā)行時市值巨幅縮水486.7億港元，較上市后最高市值腰斬1241億港元。

　　舊股未愈，新股已來。

　　6月最后一個交易日，中國智能信用卡管理平臺第一梯隊的51信用卡公開發(fā)售股份，預(yù)計將在7月13日在港交所正式掛牌上市。招股書顯示，51信用卡目前主要有三大業(yè)務(wù)：個人信用管理服務(wù)、信用卡科技服務(wù)、線上信貸撮合及投資服務(wù)。

　　截至2017年12月31日，51信用卡所有應(yīng)用的注冊用戶達(dá)8100萬人，共管理約1.06億張信用卡，2017年累計促成信用卡還款交易總額為1085億元。其在2015年~2017年的收入總額依次為0.90億元、5.71億元、22.68億元，營收年均復(fù)合增長率為402.9%。

　　但或許由于其主營業(yè)務(wù)為垂直細(xì)分領(lǐng)域，并不是綜合化平臺，盡管有不俗的盈利表現(xiàn)，此前投資人給51信用卡開出的估值，有據(jù)可查的為十億美金?！斑@個估值還算比較能理解”，一名TMT行業(yè)分析人士對記者表示。

　　而51信用卡和未來的新兵是否可以打破“破發(fā)”魔咒，我們持續(xù)關(guān)注。