白馬股【東阿阿膠(000423)、股吧】（000423）的業(yè)績暴雷來得十分突然。

　　東阿阿膠一直被稱為滋補品中的【貴州茅臺(600519)、股吧】（600519）。過去12年，貴州茅臺凈利潤復(fù)合增長率達23%，東阿阿膠也超過20%，二者增速不相上下。然而，東阿阿膠最新半年報預(yù)報顯示，其凈利潤下滑超7成，12年正增長戛然而止。

　　自比茅臺，卻一夜掉隊，東阿阿膠究竟出了什么問題？

　　阿膠茅臺夢

　　東阿阿膠與貴州茅臺，被稱作各自行業(yè)的LVMH和ARMANI

　　它們幾乎具有相同的特點。

　　一是稀缺：茅臺酒釀造地及原材料皆屬當(dāng)?shù)匚ㄒ毁Y源，產(chǎn)能尚不夠中國每一個家庭一年喝一瓶；東阿阿膠以驢皮為原材料熬制，上游驢皮供應(yīng)嚴重不足，長期依賴進口。

　　二是品牌加持：茅臺是人們心中的“國酒”，東阿阿膠的歷史也非常深厚，從漢唐至明清一直都是皇家貢品。

　　三是價值認同感較強：茅臺價高目前已被廣泛接受，東阿阿膠在明朝就有商業(yè)流通價值，折算到現(xiàn)在相當(dāng)于每市斤4000~6000元。

　　超高端消費品類適配的商業(yè)模式邏輯，應(yīng)是“保價”而非“保量”，為提升和維持價格可以犧牲市場占有率。

　　歷史上，貴州茅臺與五糧液（000858）就執(zhí)行了完全相反的戰(zhàn)略。

　　貴州茅臺奉行的其實就是保價戰(zhàn)略，不斷抬升產(chǎn)品價格，并限制品類及經(jīng)銷商數(shù)量，在物以稀為貴的作用下，凈利潤與市值不斷攀升。

　　五糧液曾經(jīng)執(zhí)行的則是相反的保量戰(zhàn)略，通過子品牌復(fù)制、貼牌、經(jīng)銷商擴張，不斷擴充品類和產(chǎn)量。最夸張的時候，五糧液旗下?lián)碛薪賯€品牌，經(jīng)銷商魚龍混雜，嚴重稀釋了品牌價值，市值最終被不如自己的貴州茅臺反超。

　　對于東阿阿膠掌門人秦玉峰而言，他經(jīng)歷了貴州茅臺反超五糧液的歷史，顯然也吸取了其中的經(jīng)驗教訓(xùn)，自2006年上任東阿阿膠總裁后便持續(xù)奉行“價值回歸”戰(zhàn)略。

　　所謂價值回歸就是提價。從2006年起，東阿阿膠平均每隔8個月時間就會提價一次。其中，2010-2017年，東阿阿膠提價11次，零售價從130元/千克漲至5400元/千克，漲幅超過40倍。而漲價緣由，基本歸咎于驢皮原材料供應(yīng)緊張(稀缺)，科技創(chuàng)新帶來產(chǎn)品溢價(價值認同)。

　　價值回歸的效果可謂影響深遠。東阿阿膠上市時毛利率僅為37.20%，近年來已穩(wěn)定在65%上下，營收從2006年的10.76億元上升至2018年的73.38億元。

　　但是，“保價”邏輯亦有隱憂。在貴州茅臺的“教科書”上，赫然寫著“打擊囤貨”四個大字。

　　由于擁有提價預(yù)期，經(jīng)銷商總是熱衷囤貨、惜售、壓貨，通過提價獲利。曾有消息稱，有貴州茅臺的經(jīng)銷商囤貨后一天賣掉6萬瓶收入過億元。

　　囤貨行為會影響市場供需均衡。當(dāng)市場存貨消耗被人為限制，會導(dǎo)致市場保有量消耗降低，同時又有新增產(chǎn)品流入市場，進一步增大保有量，這些都必將直接影響提價邏輯。因此，貴州茅臺始終堅持嚴懲囤貨行為，曾重處全國82家經(jīng)銷商，更取締400多家經(jīng)銷商成立營銷公司，嚴控市場供給。

　　然而，東阿阿膠恰恰崩盤于囤貨這個環(huán)節(jié)。

　　空有其表的驢皮

　　雖然與貴州茅臺的商業(yè)模式邏輯相似，東阿阿膠卻有兩個常被人忽視的短板。

　　首先，作為一種臨床用藥，東阿阿膠保質(zhì)期只有5年，超過保質(zhì)期則不能市面流通，而茅臺的保質(zhì)期為30年，理論上還可以更長。保質(zhì)期短，意味著囤貨周期短，臨近周期結(jié)束時容易發(fā)生壓價清倉。

　　更重要的是，東阿阿膠并不像貴州茅臺那樣銷售“緊俏”。

　　貴州茅臺是真正的先款后貨，根本不愁賣。2016-2018年，貴州茅臺應(yīng)收項目分別為8.18億元、12.22億元、5.64億元，僅占當(dāng)年營收的2.04%、2.00%和0.73%。

　　與之相反，東阿阿膠應(yīng)收項目高企，且以每年翻倍速度激增，2016-2018年應(yīng)收項目分別為4.53億元、10.57億元、24.07億元，占當(dāng)年營收比重高達7.17%。14.34%和32.80%。

　　應(yīng)收項目的異常，往往意味著廠家向經(jīng)銷商壓貨。與之對應(yīng)，從2017年開始，東阿阿膠存貨開始減少。應(yīng)收增加、存貨減少，東阿阿膠維持了銷售及業(yè)績的增長，但產(chǎn)品并未真正銷售給顧客，而是囤積在經(jīng)銷商手里。而經(jīng)銷商之所以愿意拿貨，主要源自提價預(yù)期，期望賺取差價。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，東阿阿膠在各個省市會選擇一些大型連鎖藥店作為戰(zhàn)略合作伙伴，“一年銷1000萬元的貨，返15個點”。這是行業(yè)里常見的壓貨，即大經(jīng)銷商享受“團購價”，有高額返點。

　　然而，這個往年屢屢奏效的游戲，在2019年崩盤了。

　　任何渠道都有其承受能力的上限，廠家并不能持續(xù)地向經(jīng)銷商壓貨。結(jié)合東阿阿膠的提價史，從東阿阿膠2013-2019Q1營收-應(yīng)收-存貨對應(yīng)表中可以看到：

　　2014年，東阿阿膠啟動了史上最大幅度的提價，阿膠產(chǎn)品一年提價82%。雖然隨后營收出現(xiàn)大幅增長，但應(yīng)收與存貨亦開始激增。

　　隨后幾年，東阿阿膠繼續(xù)提價，同時伴隨營收、應(yīng)收、存貨齊頭并進增長。但是，從2017年開始，東阿阿膠營收增長明顯放緩，但是應(yīng)收繼續(xù)激增，存貨仍然保持高位。

　　真相很可能就是，2017-2018年左右，東阿阿膠已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的價格虛高、市場保有量過剩，但廠家并未引起足夠重視，隨后其實仍在提價。2019年，受制醫(yī)保管理趨嚴、高端市場飽和等原因，東阿阿膠越來越清晰地感受到市場的陣陣涼意。

　　東阿阿膠在業(yè)績報告中指出，受整體宏觀環(huán)境等因素影響，以及市場對阿膠價值回歸的預(yù)期逐漸降低，公司下游傳統(tǒng)客戶主動消減庫存，從而導(dǎo)致公司上半年產(chǎn)品銷售同比下降。

　　種種跡象表明，東阿阿膠市場供需平衡已被破壞，越臨近保質(zhì)期限，囤貨的經(jīng)銷商越急于出手。不少大經(jīng)銷商由于消化不了壓貨，便會以折扣價分銷給藥房。即使市面上沒有降價促銷，東阿阿膠的價格體系已然遭到破壞。有店家稱，“沒有人明著降價，但一直都在暗中降價。舉個例子，開票價依然是1499元一盒，但實際付款肯定不會有這么多?！?/p>

　　有趣的是，就在東阿阿膠業(yè)績下滑，市值下行的當(dāng)口，東阿阿膠通過集中競價交易方式回購股份，用于員工持股計劃或股權(quán)激勵，逢低買入的操作令人稱絕。

　　這或能表示管理層的信心。但是，被戳破泡沫的東阿阿膠，還能再續(xù)茅臺夢嗎？