本文從2B2C、2C 市場(chǎng)與公司傳統(tǒng)2B 市場(chǎng)的不同特點(diǎn)出發(fā)，深入分析公司如何利用自身原料商稟賦以及應(yīng)對(duì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)換的挑戰(zhàn)；我們認(rèn)為公司作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈一體化的企業(yè)，技術(shù)成果具備高度協(xié)同性。

　　公司以透明質(zhì)酸為主線延伸上下游布局，技術(shù)+成本+產(chǎn)業(yè)一體化優(yōu)勢(shì)下成長(zhǎng)潛力巨大。公司是全球透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)龍頭，公司實(shí)控人為董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理趙燕女士，持股65.9%。公司業(yè)務(wù)分為透明質(zhì)酸原料（占比51.6%），功能性護(hù)膚品（占比23.0%）和醫(yī)療終端產(chǎn)品（占比24.8%），近年來(lái)在護(hù)膚品和醫(yī)療終端產(chǎn)品的帶動(dòng)下18 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)12.6 億和4.2 億元，同比增速分別為54.4%和90.7%，未來(lái)在成本優(yōu)勢(shì)+研發(fā)成果不斷落地驅(qū)動(dòng)下有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。

　　原料業(yè)務(wù)：全球市場(chǎng)龍頭，成本、資質(zhì)、渠道三大壁壘地位穩(wěn)固。B 端市場(chǎng)是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，B 端市場(chǎng)具備客戶更重視性價(jià)比而非品牌、渠道粘性大、壁壘較高（主要指醫(yī)療產(chǎn)品）等特點(diǎn)，公司作為市場(chǎng)龍頭（18 年市占率36%),充分發(fā)揮成本、資質(zhì)和渠道優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固市場(chǎng)地位。①成本優(yōu)勢(shì)：公司國(guó)內(nèi)率先開(kāi)發(fā)出發(fā)酵法代替提取法生產(chǎn)透明質(zhì)酸，目前產(chǎn)率10-13g/L 全行業(yè)領(lǐng)先，單位透明質(zhì)酸生產(chǎn)成本大約是行業(yè)平均成本的二分之一。同級(jí)別原料產(chǎn)品中公司單價(jià)更低，相比于同行業(yè)尤其是海外企業(yè)具備顯著的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。②資質(zhì)壁壘：產(chǎn)品質(zhì)量遠(yuǎn)高于歐洲藥典、日本藥典及中國(guó)藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，醫(yī)藥級(jí)原料產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)取得7 項(xiàng)注冊(cè)備案資質(zhì)，在國(guó)際上取得了包括歐盟、美國(guó)、韓國(guó)在內(nèi)的注冊(cè)備案資質(zhì)21 項(xiàng)，比同行資質(zhì)更全面。各國(guó)對(duì)醫(yī)藥級(jí)原料的市場(chǎng)準(zhǔn)入都具有嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，外來(lái)競(jìng)爭(zhēng)者想進(jìn)入市場(chǎng)難度較大。③渠道壁壘：公司在全球40 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有醫(yī)藥、化妝品、食品等行業(yè)的經(jīng)銷(xiāo)渠道，全球客戶超過(guò)1000多家，與客戶關(guān)系穩(wěn)固，已具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。B 端渠道客戶粘性較大，渠道維護(hù)成本低，大型藥品、化妝品企業(yè)為保證產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定，通常不會(huì)隨意更換供應(yīng)商，建立起渠道壁壘。

　　醫(yī)療終端產(chǎn)品：市占率尚存提升空間，低價(jià)+技術(shù)攫取市場(chǎng)份額。2B2C 市場(chǎng)兼具B、C 端市場(chǎng)特點(diǎn)，一方面壁壘高，市場(chǎng)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手穩(wěn)定，另一方面客戶更重視品牌和產(chǎn)品體驗(yàn)。公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手入局更早、品牌較強(qiáng)，渠道鋪設(shè)全面，但在技術(shù)和價(jià)格上仍存突破空間。公司結(jié)合自身原料商優(yōu)勢(shì)和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，采取低價(jià)+技術(shù)搶占消費(fèi)者心智。①皮膚類產(chǎn)品：公司“梯度3D 交聯(lián)技術(shù)”可用極少量交聯(lián)劑獲得不同性質(zhì)凝膠，與國(guó)際先進(jìn)水平同步，技術(shù)領(lǐng)先下價(jià)格在1000-2500 元每毫升處于大眾價(jià)格區(qū)間，伴隨醫(yī)美行業(yè)大眾化趨勢(shì)公司市占率有望取得突破。②骨科產(chǎn)品：公司研發(fā)出終端濕熱滅菌技術(shù)造就唯一高于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的玻璃酸鈉注射液，同時(shí)利用自身原料優(yōu)勢(shì)以低價(jià)切入市場(chǎng)，伴隨終端渠道推廣發(fā)力差距不斷縮小，16 年-18 年玻璃酸鈉市占率已從0.6%提升至9.1%，未來(lái)空間廣闊。

　　功能性護(hù)膚品：原料商身份入局具備四大優(yōu)勢(shì)，品牌營(yíng)銷(xiāo)方面實(shí)力突出化解挑戰(zhàn)。C 端市場(chǎng)產(chǎn)品周期更短，客戶需求變化更快。原料商布局C 端通常具備技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，但通常在品牌運(yùn)營(yíng)和營(yíng)銷(xiāo)方面面臨挑戰(zhàn)。公司充分利用自身稟賦選擇優(yōu)質(zhì)賽道，發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在品牌、渠道方面持續(xù)發(fā)力，未來(lái)發(fā)展空間可期。與傳統(tǒng)護(hù)膚品廠商相比：1）賽道更優(yōu)：公司從自身擅長(zhǎng)的主推原料切入，避開(kāi)大眾護(hù)膚品市場(chǎng)，相對(duì)聚焦于競(jìng)品更少的原液類高端產(chǎn)品，其生產(chǎn)的次拋包裝產(chǎn)品以鮮明特點(diǎn)搶先進(jìn)入消費(fèi)者心智。2）成分更聚焦：公司產(chǎn)品目的性較強(qiáng)，配方成分簡(jiǎn)單直接。隨著護(hù)膚“成分黨“崛起，專一溫和直接的護(hù)膚品配方將更受歡迎。3）技術(shù)更前沿：公司在國(guó)際上首次使用微生物酶切法大規(guī)模生產(chǎn)低分子量透明質(zhì)酸及寡聚透明質(zhì)酸，并率先應(yīng)用于旗下玻尿酸產(chǎn)品領(lǐng)先行業(yè)，同時(shí)將醫(yī)藥級(jí)別的生產(chǎn)技術(shù)嫁接到化妝品生產(chǎn)上，生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)高于行業(yè)普通化妝品生產(chǎn)商。4）產(chǎn)業(yè)鏈具備協(xié)同效應(yīng)：上游原料業(yè)務(wù)的品牌力和口碑會(huì)對(duì)下游產(chǎn)品銷(xiāo)售起到帶動(dòng)作用，下游產(chǎn)品的成功也會(huì)促進(jìn)上游原料業(yè)務(wù)的推廣。橫向同類產(chǎn)品也存在聯(lián)動(dòng)作用。

　　擴(kuò)品類+擴(kuò)產(chǎn)能，廣闊增量空間可期：1）依托研發(fā)平臺(tái)布局，產(chǎn)品線橫縱延伸：公司橫向借助已經(jīng)較為成熟的4 大核心技術(shù)衍生出更多新技術(shù)，同時(shí)公司儲(chǔ)備“基因工程平臺(tái)”、“酶合成平臺(tái)”等新的研發(fā)方向；縱向依托上層技術(shù)平臺(tái)更快打造終端產(chǎn)品，未來(lái)三年公司有4 項(xiàng)功能性護(hù)膚品項(xiàng)目，6 項(xiàng)注射透明質(zhì)酸鈉凝膠產(chǎn)品，2 項(xiàng)食用級(jí)產(chǎn)品，1 項(xiàng)醫(yī)用海綿項(xiàng)目有望落地。多種生物活性物質(zhì)有望在終端產(chǎn)品進(jìn)一步應(yīng)用。2）產(chǎn)能接近瓶頸，天津+產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目未來(lái)有望助推業(yè)績(jī)。公司目前主要業(yè)務(wù)產(chǎn)能接近飽和狀態(tài)，布局華熙天津透明質(zhì)酸鈉及相關(guān)項(xiàng)目和【華熙生物(688363)、股吧】生命健康產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，天津項(xiàng)目建成后將新增透明質(zhì)酸原料產(chǎn)能952 噸/年，為原來(lái)產(chǎn)能的476%，新增次拋原液產(chǎn)能2 億支/年，透明質(zhì)酸洗眼液產(chǎn)能1000 萬(wàn)支/年。產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目將主要新增醫(yī)療針劑產(chǎn)品10000 萬(wàn)支/年，為原來(lái)產(chǎn)能的2500%，新增透明質(zhì)酸次拋類產(chǎn)品5 億支/年。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，預(yù)計(jì)2020 年開(kāi)始公司產(chǎn)能逐步釋放助推業(yè)績(jī)。

　　投資建議：公司傳統(tǒng)透明質(zhì)酸原料業(yè)務(wù)依托成本、資質(zhì)和渠道壁壘龍頭地位穩(wěn)固，醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)依靠領(lǐng)先技術(shù)和合理價(jià)位快速搶占市場(chǎng)份額，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)相比傳統(tǒng)護(hù)膚品生產(chǎn)商和其他轉(zhuǎn)型原料商優(yōu)勢(shì)突出，疊加公司核心技術(shù)不斷擴(kuò)展帶動(dòng)下游產(chǎn)品線豐富，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｎ覀冾A(yù)計(jì)公司2019年-2021 年的收入增速分別為28.5%、38.3%、35.4%，凈利潤(rùn)增速分別為35.0%、39.3%、37.9%，成長(zhǎng)性突出。相對(duì)估值法給予公司45-50 倍的估值，對(duì)應(yīng)價(jià)格區(qū)間為53.1-59.0 元/股， 絕對(duì)估值法得到公司的價(jià)格區(qū)間為52.8-70.5 元/股，綜合得到公司價(jià)格區(qū)間為53.1-59.0 元/股。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)銷(xiāo)商管理風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；募集資金投資項(xiàng)目實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)等。（安信證券）