《投資時報》研究員 卓瑪

　　作為院線龍頭，盡管【萬達(dá)電影(002739)、股吧】（002739）（002739.SZ）今年前三季度依然保持行業(yè)營收第一的位置，但這份成績單并不能令市場滿意。畢竟今年5月萬達(dá)電影和萬達(dá)影視并表，市場期待兩家公司合并后能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但目前來看并未達(dá)到這一預(yù)期。

　　據(jù)萬達(dá)電影在10月29日晚間披露的三季報顯示，今年前三季度，該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入115.94億元，同比下降7.45%（調(diào)整后）；歸屬于上市公司股東的凈利潤為8.29億元，同比下降57.25%（調(diào)整后）；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為7.72億元，同比下降34.59%（調(diào)整后）；基本每股收益為0.4360元/股，同比下降60.42%（調(diào)整后）。

　　具體到單季度，萬達(dá)電影第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.30億元，同比上升0.47%（調(diào)整后）；歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.05億元，同比下降45.98%（調(diào)整后）；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤2.68億元，同比下降19.03%（調(diào)整后）。

　　自三季報發(fā)布后，萬達(dá)電影股價一路走低，截至11月5日收于14.99元/股，較年內(nèi)28元/股高點(diǎn)下挫46.46%。

　　目前，萬達(dá)電影市值為312億元，但將時間調(diào)撥回三年前的5月，彼時僅萬達(dá)院線的市值就在942億元左右。2016年5月12日，萬達(dá)院線發(fā)布公告稱，公司擬向萬達(dá)投資等33名交易對方發(fā)行股份購買其持有的萬達(dá)影視100%股權(quán)，而萬達(dá)影視100%股權(quán)的預(yù)估值為375億元左右。

　　當(dāng)時甚至有券商預(yù)計，交易完成后該公司市值將達(dá)到1500億，成為A股最大的傳媒股，但目前來看，312億元市值已與此前預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。即便是按照剝離傳奇影業(yè)資產(chǎn)包后的第二次重組預(yù)案預(yù)期市值800億元計，“一加一”的結(jié)果仍沒有大于二，甚至還遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于一。

　　萬達(dá)電影市值縮水

　　當(dāng)下影視行業(yè)被提及的最多的一個詞大概是“影視寒冬”，但在三、四年前，沒有人預(yù)料到寒冬的來臨，市場仍在狂歡。

　　2015年，全球票房總收益首次達(dá)到380億美元，北美市場收益達(dá)到了空前的110億美元，中國內(nèi)地2015年的總票房達(dá)到67.8億美元，同比增速達(dá)40%以上，【中國電影(600977)、股吧】（600977）票房自2011年開始就呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，市場一片欣欣向榮。

　　彼時，受地產(chǎn)行業(yè)變動的影響，萬達(dá)集團(tuán)正在進(jìn)行第四次轉(zhuǎn)型，要轉(zhuǎn)向以商業(yè)、文化、金融和電商為四大支柱產(chǎn)業(yè)的服務(wù)型企業(yè)，而憑借“院線”立足的影視文化產(chǎn)業(yè)成為萬達(dá)集團(tuán)轉(zhuǎn)型的重要支撐點(diǎn)。2012年起，萬達(dá)集團(tuán)“買買買”模式逐漸加速。

　　一個重要節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在2016年1月，萬達(dá)集團(tuán)以不超過35億美元現(xiàn)金（約230億元人民幣）收購美國傳奇影業(yè)公司（下稱傳奇影業(yè)），成為中國企業(yè)迄今為止在海外的最大一筆文化產(chǎn)業(yè)并購案。傳奇影業(yè)由此成為萬達(dá)集團(tuán)旗下萬達(dá)影視的子公司。

　　僅一個月后，萬達(dá)院線宣布因重大資產(chǎn)重組停牌，擬發(fā)行股份購買萬達(dá)集團(tuán)影視類資產(chǎn)，購買標(biāo)的主要包括萬達(dá)影視。同年5月12日，萬達(dá)院線擬以372.04億元將萬達(dá)影視100%股權(quán)收入囊中。彼時，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值為375億元左右，其中有近60%的估值是靠傳奇影業(yè)撐起來的。

　　而那時僅萬達(dá)院線的市值就在943億元左右，加上萬達(dá)影視，有券商預(yù)計收購?fù)瓿珊?，該公司整體市值將達(dá)1500億元，成為A股市場最大的傳媒股。

　　但傳奇影業(yè)自身稱不上是一個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。公開數(shù)據(jù)顯示，2014年傳奇影業(yè)虧損22.4億元人民幣，2015年虧損上升至36.3億元人民幣，而在被萬達(dá)收購前，傳奇影業(yè)還有93.5億元債務(wù)在身。

　　這也拖累了萬達(dá)影視的業(yè)績表現(xiàn)，2015年萬達(dá)影視總資產(chǎn)為12.4億元，總收入為5.69億元，凈利潤為1.3億元，并入傳奇影業(yè)后，凈利潤為虧損3.9億元。

　　此次重組最終被叫停，彼時監(jiān)管層對影視產(chǎn)業(yè)上市公司的并購重組已經(jīng)開始收緊，傳奇影業(yè)的巨額虧損或許也是萬達(dá)院線重組方案很快終止的原因之一。

　　但萬達(dá)院線并沒有停下重組的腳步，2018年6月，已更名為萬達(dá)電影的該公司停牌近一年后再度發(fā)布重大資產(chǎn)重組方案，擬向21名交易對方購買其持有的萬達(dá)影視96.83%股權(quán)。但這一次斥巨資收購的傳奇影業(yè)被剝離了資產(chǎn)包，萬達(dá)影視的估值也隨之大幅下降。與第一次重組方案作價372億元相比，此次交易作價下降至116.19億元。這時萬達(dá)電影的總市值也下降到611億元左右，較兩年前縮水近三成。

　　最終，今年2月22日，萬達(dá)電影以105.24億元價格拿下萬達(dá)影視95.7683%股權(quán)。

　　而第二次重組方案發(fā)布后，有券商研究員曾給出萬達(dá)電影62元目標(biāo)價，對應(yīng)總市值超800億元。不過，目前該公司總市值僅312億元，是第一重組方案發(fā)布后預(yù)計總市值的1/5，也不足第二次重組方案預(yù)期市值的1/2。

　　三季報業(yè)績下降

　　正式完成資產(chǎn)重組后，萬達(dá)影視成為萬達(dá)電影控股子公司，而后者主營業(yè)務(wù)也由此擴(kuò)展到電影、電視劇的投資、制作和發(fā)行，以及網(wǎng)絡(luò)游戲發(fā)行和運(yùn)營領(lǐng)域。但從近兩年業(yè)績情況來看，重組并未給萬達(dá)電影帶來更多利好。

　　對于今年前三季度的業(yè)績變動情況，萬達(dá)電影解釋稱，由于電影制作行業(yè)存在年度內(nèi)業(yè)績實(shí)現(xiàn)的不均衡性，今年前三季度萬達(dá)影視主控影片較少且部分票房不及預(yù)期，同時受游戲行業(yè)及版號申請管控的影響，萬達(dá)影視游戲發(fā)行及相關(guān)業(yè)務(wù)收入同比下降，導(dǎo)致公司業(yè)績變動較大。

　　同時，今年前三季度，全國電影票房和觀影人次均同比下降，但銀幕數(shù)量依然保持增長態(tài)勢，單銀幕產(chǎn)出進(jìn)一步降低，行業(yè)毛利率整體下滑，導(dǎo)致公司票房收入和利潤較去年同期有所減少。

　　不只是三季度，萬達(dá)電影業(yè)績下降趨勢在半年報中就已顯現(xiàn)。今年上半年，該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入75.64億元，同比下降11.2%（調(diào)整后）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.24億元，同比下降61.9%（調(diào)整后）；歸母扣非凈利潤5.04億元，同比下降40.65%（調(diào)整后）。

　　其中電影放映收入46.57億元（占比61.6%，同比下降3.7%）；賣品收入9.34億元（占比12.3%，同比下降6.4%）；廣告收入10.86億元（占比15%，同比下降7.3%）；電影業(yè)務(wù)收入2.38億（占比3.1%，同比下降70.1%）；電視劇業(yè)務(wù)營收0.94億（占比1.2%，同比增長362%）；游戲發(fā)行業(yè)務(wù)營收2.13億（占比2.8%，同比下降41%）。

　　從收入構(gòu)成看，萬達(dá)電影的收入仍主要來源于電影放映。

　　今年6月底，在電影暑期檔大戰(zhàn)正式打響之前，隨著《八佰》《少年的你》《小小的愿望》《刀背藏身》等幾部影片的接連撤檔，市場一片哀鴻遍野，甚至有機(jī)構(gòu)預(yù)測因頭部影片缺席，暑期檔體量將直接縮減70億元。但【光線傳媒(300251)、股吧】出品的《哪吒之魔童降世》改變了這一點(diǎn)，該片以49.72億元票房成績帶動整體大盤，暑期檔最終以176億票房同比微增2%的成績畫上了句號。

　　熱鬧畢竟是別人的，今年前三季度萬達(dá)影視主導(dǎo)或參與出品了諸如《飛馳人生》《熊出沒·原始時代》《老師·好》《反貪風(fēng)暴4》《絕殺慕尼黑》等近二十部影片，但其中由萬達(dá)影視主投、主控的影片較少，由此也一定程度上影響了萬達(dá)影視的票房收益。

　　不過，去年9月，自2013年就盛行的線上“票補(bǔ)”正式取消，9.9元、19.9元的低價票成為歷史，院線電影票房的水分由此被擠出。有電影行業(yè)的從業(yè)者表示，電影票補(bǔ)的取消對影院，尤其是有票務(wù)能力的院線算是利好消息，票補(bǔ)的取消從一定程度上加強(qiáng)了影院發(fā)展的自由度。萬達(dá)影院擁有自己的會員服務(wù)，也就是說，擠出水分后，雖然賬面上可能形成虧損，但實(shí)際上院線的收入不一定低于往年。

　　截至2019年6月30日，萬達(dá)電影在國內(nèi)已開業(yè)直營影城563家（相比18年底新建22家），銀幕數(shù)5015塊（相比18年底新建208塊），計算得上半年單銀幕產(chǎn)出為77.8萬元（同比下降15.6%），而同期全國上半年整體單銀幕產(chǎn)出為44.6萬元（同比下降17.1%），萬達(dá)的單銀幕產(chǎn)出好于全國平均水平。