一、事件驅(qū)動(dòng)：將以約30億港元估值分拆美國(guó)業(yè)務(wù)于納斯達(dá)克上市

　　近日，香港本土老牌的IT服務(wù)龍頭企業(yè)、A股上市公司【華勝天成(600410)、股吧】（600410）的海外資本平臺(tái)——自動(dòng)系統(tǒng)（0771.HK）(由華勝天成600410.SH持有56%股份)發(fā)布了一則重要的公告：自動(dòng)系統(tǒng)將分拆集團(tuán)旗下歐美區(qū)業(yè)務(wù)Grid Dynamics International, Inc. 公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“Grid Dynamics/ GD公司”），并通過(guò)于納斯達(dá)克上市的公司ChaSerg Technology Acquisition Corp.（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“ChaSerg”） (NASDAQ：CTAC) 進(jìn)行反向、正向的兩次三角并購(gòu)，以最終實(shí)現(xiàn)Grid Dynamics公司于納斯達(dá)克掛牌上市。

　　另?yè)?jù)公告中的詳細(xì)數(shù)據(jù)顯示，公司以約3.9億美金（約30.43億港幣）的估值分拆子集團(tuán)旗下歐美區(qū)業(yè)GD給美股上市公司ChaSerg，而ChaSerg將以現(xiàn)金和ChaSerg新發(fā)行股份等兩種方式支付交易對(duì)價(jià)，其現(xiàn)金和股份的支付比例約為33.3% 和66.7%。

　　其中，約7.31億港元為現(xiàn)金，股份部分為美股上市公司ChaSerg的股權(quán)，交易完成后,自動(dòng)系統(tǒng)除獲得現(xiàn)金回報(bào)外，同時(shí)成為美股上市公司ChaSerg第一大股東（持股約34%, 按全面攤薄基準(zhǔn)計(jì)算），以及實(shí)現(xiàn)約0.89億美元（約6.90億港元）的投資收益。此外，Grid Dynamics自身也將在交易完成后獲注資近0.8億美元（約6.24億港元），其后GD將取代ChaSerg成為美股上市公司。

　　自動(dòng)系統(tǒng)在2017年4月以1.18億美金買(mǎi)下美國(guó)的Grid Dynamics公司，對(duì)比起如今的交易對(duì)價(jià)權(quán)益接近3.9億美元（折合約為30.43億港元），實(shí)現(xiàn)投資賬面增值幅度231%，自動(dòng)系統(tǒng)的股東們無(wú)疑已經(jīng)是獲利甚豐。同時(shí)自動(dòng)系統(tǒng)香港母公司以及成功在納斯達(dá)克借殼上市的GD公司，若交易成功后，這兩家公司都各自獲得了接近約1億美金的現(xiàn)金（自動(dòng)系統(tǒng)獲約0.94億美元現(xiàn)金；在美股借殼上市的GD公司獲約0.8億美元現(xiàn)金）可用于自身未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展。本次交易不論是對(duì)股東還是兩間公司而言，都是歷史上最大的利好，極具價(jià)值。

　　我們通過(guò)分析認(rèn)為此舉并非公司實(shí)現(xiàn)投資退出的信號(hào)，反而能有助推動(dòng)核心價(jià)值資產(chǎn)Grid Dynamics公司在美國(guó)納斯達(dá)克獨(dú)立地?fù)碛幸粋€(gè)融資平臺(tái)，充分把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，無(wú)論從并購(gòu)成長(zhǎng)壯大，或者是進(jìn)一步引入戰(zhàn)略投資者的角度，都是相當(dāng)積極正面的。

　　而透過(guò)此次的交易事件，不但能讓投資者再次深入認(rèn)識(shí)到自動(dòng)系統(tǒng)這家香港老牌的IT服務(wù)公司，更重要的是發(fā)現(xiàn)了，自動(dòng)系統(tǒng)這家公司已經(jīng)重新煥發(fā)出新的生命力正堅(jiān)定地向云軟件服務(wù)行業(yè)的高端價(jià)值轉(zhuǎn)型，爭(zhēng)奪行業(yè)與技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈的制高點(diǎn)，從而在保持核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)支持下對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈作進(jìn)一步整合和重塑。在過(guò)去的幾年里，自動(dòng)系統(tǒng)的成功轉(zhuǎn)型過(guò)程成為了軟件服務(wù)和信息解決方案行業(yè)或資本市場(chǎng)中不可或缺的重要參考案例。

　　二、資本運(yùn)作能力凸顯，探索新成長(zhǎng)模式

　　透過(guò)公開(kāi)信息，仔細(xì)閱讀過(guò)公告的投資者便可知，實(shí)際上自動(dòng)系統(tǒng)公司這次使用了SPAC的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)旗下資產(chǎn)在納斯達(dá)克的借殼上市。

　　有必要向大家簡(jiǎn)單介紹一下SPAC。SPAC的英文全稱(chēng)為Special Purpose Acquisition Company，中文翻譯是特殊目的的收購(gòu)公司，SPAC這個(gè)對(duì)普通投資者感到陌生的融資工具，是由美國(guó)投行Early Bird Capital公司合伙人發(fā)明，是一種美國(guó)上市的現(xiàn)金殼公司產(chǎn)品。潛在擬上市主體可通過(guò)反向收購(gòu)的交易方式與SPAC合并，從而達(dá)到最終上市的目的。與傳統(tǒng)的“借殼上市”概念有顯著區(qū)別，SPAC屬于自主創(chuàng)造上市殼公司，因此被市場(chǎng)人士稱(chēng)作“造殼上市”。 據(jù)了解，目前市場(chǎng)普遍使用SPAC模式進(jìn)行操作來(lái)達(dá)到上市或融資的公司通常為中小企業(yè)，快速成長(zhǎng)的中小企業(yè)對(duì)此有強(qiáng)烈訴求而逐漸在國(guó)內(nèi)興起。

　　另外值得關(guān)注的是，SPAC模式與一般的買(mǎi)殼上市或借殼上市相比，除了費(fèi)用較低且效率較高的關(guān)鍵性?xún)?yōu)勢(shì)外，一般被專(zhuān)業(yè)人士所忽略的一點(diǎn)是SPAC模式的風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)可控的，因?yàn)楹喜⒌膶?duì)手方通常是干凈透明的現(xiàn)金殼資源而非可能存在各種法律風(fēng)險(xiǎn)的殼資源，這一點(diǎn)在美國(guó)市場(chǎng)尤其顯得重要。

　　而在此前的公告中，自動(dòng)系統(tǒng)早已經(jīng)“透露”了三年內(nèi)要把Grid Dynamics公司通過(guò)SPAC的方式進(jìn)行上市，因此此次公告所反映僅是公司的既定規(guī)劃與戰(zhàn)略執(zhí)行，同時(shí)也從側(cè)面折射出公司管理層的“財(cái)技”水平確實(shí)非常出眾，值得肯定。

　　（資料來(lái)源: 自動(dòng)系統(tǒng)公司公告）

　　結(jié)合公司的重生之路來(lái)看，在施展“財(cái)技”之前，重新確立合適的成長(zhǎng)模式和戰(zhàn)略路線(xiàn)，無(wú)疑才是更重要的源頭。作為香港本土老牌IT服務(wù)商的自動(dòng)系統(tǒng)，并沒(méi)有選擇跨界發(fā)展，而是憑借自身資源和經(jīng)驗(yàn)，把握 “往高端走，朝未來(lái)看，掌握核心技術(shù)”的秘訣，在寬闊的IT服務(wù)行業(yè)尋找突破口，通過(guò)外延式并購(gòu)達(dá)到快速轉(zhuǎn)型和成長(zhǎng)的發(fā)展模式。并購(gòu)是該行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的核心增長(zhǎng)邏輯，公司現(xiàn)階段的財(cái)務(wù)及人才儲(chǔ)備將支撐公司在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

　　外延式并購(gòu)的邏輯看似簡(jiǎn)單，實(shí)際上并不是行業(yè)內(nèi)的每個(gè)公司都能做好，為什么會(huì)這樣理解？首先要清醒地認(rèn)識(shí)到軟件服務(wù)到底是一門(mén)怎樣的生意？其本質(zhì)上是一個(gè)向企業(yè)或機(jī)構(gòu)客戶(hù)銷(xiāo)售信息化相關(guān)的服務(wù)項(xiàng)目，核心壁壘是銷(xiāo)售能力、技術(shù)水平和項(xiàng)目管理能力的綜合能力。要衡量一家軟件服務(wù)企業(yè)的優(yōu)秀程度或標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，強(qiáng)調(diào)的就是如何把客戶(hù)需求進(jìn)行數(shù)字化的能力。

　　而且這個(gè)行業(yè)更有一個(gè)顯著的特征，就是一旦把握到未來(lái)趨勢(shì)，成長(zhǎng)力便會(huì)以幾何級(jí)數(shù)上升，因此在項(xiàng)目或公司投資中會(huì)常碰到“以小博大”案例，正如紅杉所提倡和總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)——選對(duì)“賽道”或風(fēng)口就是成功的一半。自動(dòng)系統(tǒng)選擇在IT服務(wù)行業(yè)繼續(xù)尋找風(fēng)口，成功其實(shí)是一件大概率的事，而增強(qiáng)成功的概率，增強(qiáng)價(jià)值辨析度，靠的是對(duì)行業(yè)演變趨勢(shì)、核心能力、關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力和資源網(wǎng)絡(luò)的清晰掌握和洞悉，成立于1973年的老牌香港本地信息科技公司自動(dòng)系統(tǒng)，如今所凝聚的經(jīng)驗(yàn)和資源累積，才是賽道投資的關(guān)鍵“軟實(shí)力”。

　　最后從實(shí)際來(lái)看，公司的轉(zhuǎn)型和新的發(fā)展模式是否走在正確的方向，能否經(jīng)得起推敲？其實(shí)從公司近幾年的業(yè)績(jī)變化軌跡中得到證實(shí)。公司收購(gòu)GD公司后不僅在IT行業(yè)提升了地位，同時(shí)公司業(yè)績(jī)也實(shí)現(xiàn)了持續(xù)突破式的增長(zhǎng)。在此之前，公司2016年毛利潤(rùn)約為1.67億港幣，2017年收購(gòu)GD后在僅并入三個(gè)季度業(yè)績(jī)的情況下，實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)約3.44億港幣，同比增長(zhǎng)106%，2018年又再次實(shí)現(xiàn)43.1%的大幅增長(zhǎng)至約5億港幣；同時(shí)，在經(jīng)調(diào)整EBITDA及經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)的規(guī)模也實(shí)現(xiàn)了翻天覆地的變化，從2016年的約6,800萬(wàn)及約3,800萬(wàn)增長(zhǎng)到2018年的約2.22億及約1.26億，增長(zhǎng)幅度約為226%及227%。

　　根據(jù)自動(dòng)系統(tǒng)最新公告的中期業(yè)績(jī)報(bào)告，2019年上半年公司實(shí)現(xiàn)的毛利潤(rùn)約2.7億，經(jīng)調(diào)整EBITDA達(dá)約1.18億，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)約0.77億港幣，盈利水平在保持增長(zhǎng)的同時(shí)維持在歷史高位。

　　回歸到這次交易本身，創(chuàng)造出一個(gè)三贏的局面。對(duì)于ChaSerg來(lái)說(shuō)，GD是收購(gòu)的最佳標(biāo)的，為納斯達(dá)克上市公司的股東們創(chuàng)造出更多價(jià)值。對(duì)于GD來(lái)說(shuō)，ChaSerg將注資上億美金的資金、管理團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)上的全方位支持，公司發(fā)展更添期待。對(duì)于自動(dòng)系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，香港投資者對(duì)美國(guó)高科技公司不夠熟悉，收購(gòu)GD前后自動(dòng)系統(tǒng)的市值還未突破10億港幣，自動(dòng)系統(tǒng)的市值甚至連2017年收購(gòu)GD花費(fèi)的約1.18億美金的成本價(jià)都未達(dá)到，可以說(shuō)GD的價(jià)值被香港市場(chǎng)完全忽視；而納斯達(dá)克卻是全球科技股的天堂，優(yōu)秀的科技公司更容易獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。納斯達(dá)克將使得GD的價(jià)值呈現(xiàn)，也讓自動(dòng)系統(tǒng)的價(jià)值回歸，自動(dòng)系統(tǒng)在本次交易會(huì)獲得真金白銀的現(xiàn)金回報(bào)“變現(xiàn)”。

　　三、“不鳴則已，一鳴驚人”，低調(diào)與遠(yuǎn)見(jiàn)并存

　　成事在人，是IT行業(yè)發(fā)展的本質(zhì)動(dòng)力。優(yōu)秀的管理層可遇不可求，過(guò)去四年的“內(nèi)生+外延”策略已經(jīng)讓我們對(duì)自動(dòng)系統(tǒng)的管理層刮目相看。在新鮮血液的推動(dòng)下，老牌IT品牌煥發(fā)出前所未有的年輕態(tài)，也讓我們看到一個(gè)基業(yè)長(zhǎng)青公司的野心和務(wù)實(shí)。

　　自動(dòng)系統(tǒng)這家公司給市場(chǎng)的感覺(jué)一直很低調(diào)，絕大部分投資者都不太了解，主要因?yàn)槠鋸氖禄蛱峁┑姆?wù)是面向企業(yè)和政府的軟件服務(wù)和信息解決方案行業(yè)，而我們一直強(qiáng)調(diào)公司的資歷相當(dāng)老，曾服務(wù)過(guò)的企業(yè)超過(guò)3000多家，當(dāng)然亦包括有實(shí)力的上市公司，客戶(hù)涵蓋了恒生指數(shù)一半的成分股，而且80%的客戶(hù)與公司的合作時(shí)間都超過(guò)5年。已有46年歷史的自動(dòng)系統(tǒng)可謂香港IT界代言人之一，至今亦牢牢占據(jù)本土軟件服務(wù)企業(yè)前三的位置。

　　回顧輝煌過(guò)去，1975年公司為香港首次引入數(shù)據(jù)輸入系統(tǒng)，；1980年成為香港首個(gè)引入太陽(yáng)計(jì)算機(jī)工作站的總代理商；1997年在公司成立25年后成功登陸港交所；上市后公司反而陷入了業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸期，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)停滯不前，股價(jià)表現(xiàn)因此也不溫不火。直到2015新任管理層上任后力挽狂瀾，對(duì)公司進(jìn)行了大刀闊斧的改革，公司的盈利能力及經(jīng)營(yíng)效率大幅提升，重整旗鼓后的自動(dòng)系統(tǒng)終于迎來(lái)了上市以來(lái)的最大轉(zhuǎn)折點(diǎn)：2017年4月自動(dòng)系統(tǒng)以約1.18億美金買(mǎi)下美國(guó)的Grid Dynamics公司，然后在兩年半以后2019年11月以約3.9億美金的估值將其分拆至美股上市。

　　當(dāng)下GD公司即將登陸美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，這一“后起之秀”已經(jīng)迎來(lái)了高光時(shí)刻，與公司此前的低調(diào)和尋找中的焦慮，形成了鮮明對(duì)比，可謂是“不鳴則已，一鳴驚人”。而這家名不見(jiàn)經(jīng)傳的Grid Dynamics公司到底有什么來(lái)頭？業(yè)內(nèi)評(píng)價(jià)如何？接下來(lái)繼續(xù)來(lái)看。

　　成立于2013年的Grid Dynamics公司具有深厚的零售、金融、傳媒等垂直行業(yè)的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，其長(zhǎng)期客戶(hù)不僅有梅西百貨、絲芙蘭、思科等國(guó)際巨頭，還包括PayPal、微軟、亞馬遜、阿里巴巴等高科技及互聯(lián)網(wǎng)公司，蘋(píng)果、谷歌等頭部客戶(hù)收入占比超過(guò)25%。由于出眾的技術(shù)，目前Grid Dynamics公司已與阿里云簽訂了獨(dú)家戰(zhàn)略合作協(xié)議以領(lǐng)軍港澳的云計(jì)算市場(chǎng)。

　　據(jù)悉，GD的業(yè)績(jī)表現(xiàn)堪稱(chēng)卓越，歷年計(jì)費(fèi)時(shí)間利用率在80%-86%的之間，超過(guò)同行業(yè)70%的水平；憑借著高端解決方案和技術(shù)，GD能夠比一流供應(yīng)商定價(jià)更高；積極有效的管理、聚焦關(guān)鍵指標(biāo)以及高薪吸引頂尖人才，讓GD的EBITDA利潤(rùn)率維持在25%左右，遠(yuǎn)高于同業(yè)15%左右的EBITDA利潤(rùn)率。

　　目前GD正處于高速成長(zhǎng)期，2018年的收入及毛利較去年分別錄得74.2%及70.44%的顯著增長(zhǎng)，幾個(gè)跨國(guó)知名科技公司的客戶(hù)先后給公司下了達(dá)到千萬(wàn)美元的訂單，在此支持下，2018年GD營(yíng)業(yè)收入已超7億港幣，同比增長(zhǎng)74.2%；截止至2019上半年，GD公司經(jīng)調(diào)整EBITDA及經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)份別約為0.63億港幣及0.41億港幣。按照業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c行業(yè)前景，美國(guó)的資本市場(chǎng)普遍給予該行業(yè)至少20-25倍EBITDA平均估值倍數(shù)，而考慮了公司的領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢(shì)和與全球科技巨頭的長(zhǎng)期合作關(guān)系后，我們認(rèn)為GD公司的估值合理定位處于行業(yè)均值之上，這意味著，保守估計(jì)至少為約4-5億美元左右。對(duì)比起最新公告的交易對(duì)價(jià)估值為約3.9億美元，這說(shuō)明了對(duì)價(jià)是合理甚至是略為低估的。

　　另外，若從市場(chǎng)愿意給予公司及行業(yè)較高的估值水平和GD公司近年來(lái)的快速增長(zhǎng)并打開(kāi)局面等這些方面來(lái)看，公司管理層當(dāng)初“孤?lián)褚蛔ⅰ盇ll-in云計(jì)算技術(shù)服務(wù)這一賽道，其勇氣與遠(yuǎn)見(jiàn)，不得不令人佩服。

　　未來(lái)GD公司亦將充分享受著行業(yè)快速發(fā)展帶來(lái)的好處，在國(guó)家政策、數(shù)字化和市場(chǎng)需求三大壓力下，企業(yè)上云是必然趨勢(shì)，越來(lái)越多的中小企業(yè)，甚至大型企業(yè)都放棄自建IT基礎(chǔ)設(shè)施，整體遷移到公有云，這將催生大量的解決企業(yè)數(shù)據(jù)、存儲(chǔ)和技術(shù)統(tǒng)一乃至云安全的問(wèn)題，云相關(guān)技術(shù)的復(fù)雜度對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)是很難駕馭的，因此云服務(wù)技術(shù)商的業(yè)務(wù)需求量和稀缺性和重要性將日益提升。此時(shí)，Grid Dynamics公司能快速登陸美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，若利用好資本市場(chǎng)及獨(dú)立融資平臺(tái)，如“錦上添花”，公司綜合能力和評(píng)價(jià)或?qū)⑦M(jìn)一步取得全面提升，可見(jiàn)，此時(shí)此刻正是最好的時(shí)點(diǎn)，最好的機(jī)會(huì)。

　　四、低股的深度有幾何？公司價(jià)值亟待重估

　　正如上述分析，在“分拆”GD公司赴美買(mǎi)殼上市后，自動(dòng)系統(tǒng)除了取得GD公司通過(guò)SPAC交易回來(lái)的對(duì)應(yīng)股份權(quán)益和現(xiàn)金之外，在經(jīng)典自由現(xiàn)金流估值折現(xiàn)模型的視角下，自動(dòng)系統(tǒng)的每股評(píng)估價(jià)值預(yù)期估算約為3.38港元，若給予75%水平的安全邊際，對(duì)應(yīng)的每股評(píng)估價(jià)值約為2.54港元；而截至2019年11月13日收市，自動(dòng)系統(tǒng)的收盤(pán)價(jià)為1.12港元，仍較上述參考評(píng)估價(jià)折讓55%以上，可見(jiàn)公司被低估的空間仍然廣闊。

　　換一個(gè)角度來(lái)思考，預(yù)計(jì)自動(dòng)系統(tǒng)母公司在交易后持有的現(xiàn)金約為7.31億港幣，僅現(xiàn)金部分與目前市值相約。除此之外，公司還持有美股上市公司價(jià)值約14.6億港幣的股票（按每股10.19美元計(jì)算），而自動(dòng)系統(tǒng)本身在香港的業(yè)務(wù)每年還有接近20億港幣的收入，5000萬(wàn)港幣左右的經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)，在獲得如此多現(xiàn)金之后不論是并購(gòu)還是拓展公司在新興市場(chǎng)（比如說(shuō)東南亞）業(yè)務(wù)都會(huì)更加順利。所以簡(jiǎn)單來(lái)算，公司合理市值應(yīng)該在20-30億港幣之間，對(duì)應(yīng)股價(jià)2.5港幣-3.5港幣。

　　經(jīng)查證公司上市后的公開(kāi)信息及新聞報(bào)導(dǎo)，其在過(guò)去20年在資本市場(chǎng)信譽(yù)卓著，沒(méi)有過(guò)任何侵害小股東的事件，10年前華勝天成全面要約收購(gòu)自動(dòng)系統(tǒng)之后，管理層將獲的絕大部分現(xiàn)金進(jìn)行了特別分紅。如今公司手持如此多的現(xiàn)金，除了高質(zhì)量的并購(gòu)就是分紅了，不論是哪一種選擇，都是對(duì)股東有利的，相信公司很快會(huì)迎來(lái)估值的回歸。

　　正如“錦衣夜里行”，持有的寶物，不公之于眾，難免價(jià)值蒙塵。通過(guò)交易之后，GD公司的市場(chǎng)價(jià)值得以體現(xiàn)，公司通過(guò)持有權(quán)益依然保持對(duì)價(jià)值資產(chǎn)的控股地位，并回收了部分現(xiàn)金，以支撐進(jìn)一步業(yè)務(wù)發(fā)展或持續(xù)擴(kuò)張，經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的新成長(zhǎng)模式終于迎來(lái)了“可循環(huán)”的再續(xù)，所以，我們認(rèn)為公司深度低估的狀況有望得到改善，開(kāi)啟估值回歸的模式，值得持續(xù)跟蹤。