站在醫(yī)藥板塊第一股【恒瑞醫(yī)藥(600276)、股吧】（600276）的背后，很多同類公司在與其比較中顯得分外失色。但也有不同，百濟神州就是一家被職業(yè)投資人普遍拿來和恒瑞醫(yī)藥橫向?qū)Ρ鹊墓尽H從研發(fā)投入金額來看，從2018年起，百濟的研發(fā)投入金額開始壓過恒瑞，2019年前三季度二者差距開始拉大。如此一來，百濟是否開始具備挑戰(zhàn)恒瑞“一哥”地位的潛力……

　　本期《紅周刊》圍繞百濟神州與恒瑞醫(yī)藥的核心競爭力之辯，專訪了東方馬拉松資管合伙人王攀峰、小豐私募基金經(jīng)理張小豐、知名博主@齊恒輝和@余則成同志。他們認為，百濟是目前唯一有能力推進國際大型臨床的國內(nèi)藥企，未來2~3年百濟來自國內(nèi)的收入將成為主要增量。和恒瑞相比，百濟更接近擁有強大開發(fā)能力的bio-tech（生物科技公司），恒瑞則有望成為產(chǎn)品、銷售、研發(fā)“面面俱到”的big pharma（大型制藥企業(yè)）。

　　百濟開始參與國內(nèi)市場

　　仍有一定先發(fā)優(yōu)勢

　　《紅周刊》：BTK抑制劑、PD-1單抗、PARP抑制劑是現(xiàn)階段百濟最重要的三款在研產(chǎn)品，其中PD-1替雷利珠單抗預計即將在國內(nèi)批準上市，目前國內(nèi)已有2家進口（BMS、默沙東）、3家國產(chǎn)PD-1（君實、信達、恒瑞）獲準銷售，這會對本已顯得“擁擠”的市場產(chǎn)生什么影響？

　　王攀峰：君實、信達的PD-1在國內(nèi)獲批已經(jīng)過去了1年，目前同類產(chǎn)品間競爭已趨于激烈。因此百濟錯失了一些先發(fā)優(yōu)勢，實際上其產(chǎn)品相關(guān)的臨床、銷售推廣團隊早已建立，只差“臨門一腳”。目前PD-1的年費用已經(jīng)降至10萬以下，百濟替雷利珠單抗的加入不會對價格體系產(chǎn)生太大沖擊，但價格長期下行的趨勢是肯定的。實際上，目前及未來3年內(nèi)都是還是藥企“跑馬圈地”的階段。

　　由于這些產(chǎn)品在療效上的差異并不顯著，銷售能力或許對其能夠?qū)崿F(xiàn)的銷售額產(chǎn)生較大影響。以恒瑞為例，其2018年的銷售團隊規(guī)模在14000人，今年或許可以達到16000人，而其中專職銷售PD-1的超過2000人。相比之下，兩家外企的PD-1銷售團隊約200人，僅為1/10。如果以銷售團隊規(guī)模排名，除恒瑞為領(lǐng)頭羊外，依次是百濟、信達、君實。從銷售實力上，后三者也組成了第二梯隊。從目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，未來2~3年百濟的產(chǎn)品收入或主要來自于國內(nèi)。

　　@齊恒輝：替雷利珠單抗對國內(nèi)市場PD-1的價格影響不會太大，百濟在國內(nèi)外市場開展的適應(yīng)癥也各有側(cè)重。在國內(nèi)，替雷利珠單抗以霍奇金淋巴瘤取得批準，隨后更近的是一線、二線治療肺癌的大適應(yīng)癥。在國外，百濟選擇的是一些BMS及默沙東并不重視，且具備中國市場“特色”的小適應(yīng)癥，如肝癌、食管癌及胃癌，以錯開與醫(yī)藥巨頭的正面競爭。在銷售層面，由于目前百濟的團隊并沒有過在抗腫瘤市場的銷售經(jīng)驗，這或許是一個挑戰(zhàn)。

　　張小豐：國際市場PD-1產(chǎn)品的競爭比BTK產(chǎn)品更為激烈，如果替雷利珠單抗能夠成功，百濟神州將產(chǎn)品出售給需要補充PD-1管線的大型藥企或許是更明智的選擇，百濟還可以通過銷售額分成獲得進一步的收益。百濟另一款重要產(chǎn)品PARP（聚腺苷酸二磷酸核糖基聚合酶）抑制劑，在國內(nèi)市場的潛力更大，從進度上與恒瑞、再鼎等同屬第一梯隊。

　　百濟更依賴外延并購

　　恒瑞開始“買買買”

　　《紅周刊》：在市值體量上，百濟僅相當于1/5個恒瑞，不過百濟在2018年的研發(fā)投入達6.79億美元（約合47.55億元人民幣）壓過了恒瑞同期26.70億元，這樣的情況有合理性嗎？

　　@余則成同志：市場有百濟在研發(fā)投入上“大手大腳”的說法。從試驗成本上看，百濟正在進行多項國際多中心三期臨床試驗，包括與跨國藥企昂貴的抗腫瘤藥物的頭對頭試驗，研發(fā)開支明顯高于以在國內(nèi)開展臨床試驗為主的恒瑞。在人員開支上，百濟作為創(chuàng)新型藥企，制度設(shè)計更接近跨國藥企，薪酬福利等各項開支可能會高于傳統(tǒng)的醫(yī)藥企業(yè)。

　　王攀峰：從戰(zhàn)略的角度，兩家企業(yè)近年來都在不斷增加研發(fā)投入的金額。從研發(fā)資金的屬性上看，百濟作為一家初創(chuàng)型企業(yè)，其收入不足以支撐高額的研發(fā)投入，因此前期主要通過PE（私募股權(quán)投資）、VC（風險投資）融資，在上市后還可以通過增發(fā)股份進一步融資，某種程度上“來錢”比較容易。另一方面，恒瑞在研發(fā)上的支出幾乎完全來自于產(chǎn)品銷售收入的“辛苦錢”。從一個細節(jié)可以看出，百濟在上海靜安區(qū)的嘉里中心租有約3400平米的高端寫字樓，以20~30元/平方米的價格簡單測算，該辦公場所的年運營費用可能需要1千萬~2千萬元。如果放到恒瑞，則可能把辦公場所設(shè)在上海張江。

　　雖然恒瑞在研發(fā)投入絕對金額上遜于百濟，但依然保持了比較高的產(chǎn)出效率。以PD-1為例，恒瑞在肝癌、食管癌、肺癌等適應(yīng)癥在國內(nèi)領(lǐng)先，預計2020年正式獲批。臨床試驗實際上是一項標準化、專業(yè)化程度較高的系統(tǒng)性工程，考驗藥企對項目的管控能力，這要求企業(yè)在項目中每一個環(huán)節(jié)提高效率，最終從“量變”到“質(zhì)變”。

　　《紅周刊》：11月1日，百濟神州與美國安進公司宣布達成全球腫瘤戰(zhàn)略合作關(guān)系，您怎么評價這筆交易？

　　張小豐：這是一項改變百濟基本面的合作。根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，安進將以約27億美元現(xiàn)金，或美國存托股(ADS)每股174.85美元的價格，購入20.5%的百濟神州股份。這意味著百濟解決了研發(fā)投入資金上的障礙。其次，百濟獲得了安進三款新藥中國區(qū)商業(yè)化的權(quán)利，并且負責安進另20款抗腫瘤藥物中國的開發(fā)和商業(yè)化。這些新藥基本都是first-in-class的原創(chuàng)新藥，市場潛力不容小覷。另外，這也意味著百濟CRO（委托合同研究機構(gòu)）業(yè)務(wù)，即臨床試驗外包，得到了外企的認可。目前來看，百濟是唯一能開展大規(guī)模國際臨床的中國企業(yè)。

　　王攀峰：二者是“各取所需”，國際市場看，這樣的合作也并不鮮見。百濟除了PD-1、BTK、PARP外并沒有太多后續(xù)的重磅產(chǎn)品，因此通過這筆交易補充了較為匱乏的管線。至于所獲得的20余款在研產(chǎn)品的價值，仍存在較大不確定因素，待未來進入臨床III期再進行估值更為合適。

　　《紅周刊》：恒瑞近期則以1.65億美元引進德國Novaliq GmbH公司的2款眼科藥，您怎么看？

　　王攀峰：從這筆交易上可以看出恒瑞在并購上“謹小慎微”的態(tài)度。據(jù)我們了解，目前恒瑞的BD（商務(wù)拓展）團隊大約在20~30人，真正出手的也不算“大手筆”，一般不超過10億元。這筆交易的總金額在1.65億美元（折合人民幣11.55億元），實際上首付款僅600萬美元，未來將根據(jù)項目進度逐級支付相關(guān)款項。這在某種程度上可以降低項目失敗帶來的風險。

　　這筆交易也意味著恒瑞開始探索新的領(lǐng)域。實際上，眼科領(lǐng)域的市場容量不小，細分市場的代表公司就有康弘藥業(yè)（002773）、歐普康視（300595）、【愛爾眼科(300015)、股吧】（300015）、興齊眼藥（300573）等。這樣的嘗試并非都成功，如恒瑞在進入糖尿病領(lǐng)域后最終發(fā)現(xiàn)這個市場是一片“紅?！?。從目前的收入結(jié)構(gòu)上，恒瑞仍將以抗腫瘤產(chǎn)品線為重點，造影劑及麻醉劑板塊未來或不會貢獻最主要的增量。

　　@余則成同志：適度的收購或引進是對內(nèi)部研發(fā)的一種有益補充，也是重磅新藥專利到期前應(yīng)對專利懸崖的一種方式。隨著恒瑞規(guī)模的擴大，未來會加大收購或引進的力度，保證在收入端的長期增長。

　　百濟還需要觀察

　　恒瑞可看作“ETF”

　　《紅周刊》：百濟與恒瑞的歷史成長軌跡截然不同，二者在企業(yè)管理上的“氣質(zhì)”有何差異？

　　王攀峰：百濟目前最大的優(yōu)勢在于國際化的步子“邁得更大”，兩位創(chuàng)始人都有跨國背景。相比之下，恒瑞對美國市場態(tài)度謹慎，更傾向于把產(chǎn)品銷售工作外包給美國本土的企業(yè)。

　　不過百濟人員規(guī)模的快速膨脹，對其管理和運營上構(gòu)成較大挑戰(zhàn)。并不是所有事情都可以“用錢解決”，對于百濟、信達這類初創(chuàng)型藥企，如何“管好人”“用好人”“留住人”的挑戰(zhàn)一樣巨大。以恒瑞為代表的傳統(tǒng)老牌藥企在公司運營上的經(jīng)驗要豐富許多。

　　《紅周刊》：未來5~10年，百濟與恒瑞的發(fā)展路徑會有什么不同？

　　@余則成同志：百濟更接近擁有強大開發(fā)能力的bio-tech（生物科技公司），代表了國內(nèi)創(chuàng)新藥企的第一梯隊，這也是與國外創(chuàng)新藥企合作的基礎(chǔ)。恒瑞則有望成為產(chǎn)品、銷售、研發(fā)“面面俱到”的big pharma（大型制藥企業(yè)）。

　　@齊恒輝：百濟有不同于君實、信達的特質(zhì)，其商業(yè)模式不僅限于“做藥”和“賣藥”，還扮演了一個嫁接國內(nèi)與國際醫(yī)藥市場“中間人”的角色。得益于歐雷強在海外強大的“人脈”，百濟接連與安進等海外藥企達成重要戰(zhàn)略合作，百濟也開始越來越擅長把外企的產(chǎn)品引入國內(nèi)，以及把各類新藥產(chǎn)品推向海外市場。

　　對于投資人而言，恒瑞作為國內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭，收入結(jié)構(gòu)較為分散，其價值并非建立在幾款而是幾十款在銷和在研的產(chǎn)品管線，可以較好得抵御研發(fā)失敗帶來的風險，甚至可以把它看作醫(yī)藥板塊的“指數(shù)基金”。而百濟作為初創(chuàng)型企業(yè)，在產(chǎn)品管線上依賴BTK、PD-1、PARP等少數(shù)幾款產(chǎn)品，不僅基本面容易出現(xiàn)大幅變化，投資者研究的門檻也更高。