報(bào)告摘要：

　　【郵儲銀行(601658)、股吧】(行情601658,診股)成立較晚，發(fā)展路徑清晰, 已完成“股改-引戰(zhàn)-上市”的發(fā)展路徑,是集團(tuán)生態(tài)圈的重要組成部分?！白誀I+代理”模式具有稀缺性，同業(yè)不可復(fù)制。當(dāng)代理網(wǎng)點(diǎn)可做業(yè)務(wù)在自營網(wǎng)點(diǎn)業(yè)務(wù)中的占比大于32%時(shí)，代理網(wǎng)點(diǎn)更有成本優(yōu)勢，代理網(wǎng)點(diǎn)吸儲能力是自營網(wǎng)點(diǎn)的79.8%。

　　零售戰(zhàn)略：零售貢獻(xiàn)收入比、個(gè)人存款占比、個(gè)人貸款占比等零售指標(biāo)優(yōu)于同業(yè)，具有鮮明的零售銀行特征，郵儲銀行已經(jīng)突破6億客戶，數(shù)量龐大，但是在客戶的分層、綜合金融資產(chǎn)的挖掘方面還有很大空間，1H19郵儲的中間業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例為 6.60%，比較薄弱，未來可以積極向信用卡和電子支付方面發(fā)力。

　　基本面：資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，各類指標(biāo)優(yōu)異同業(yè)，2019H1不良貸款率僅為0.82%，大幅低于行業(yè)平均水平，核心原因是貸款結(jié)構(gòu)中個(gè)貸占比較高，且風(fēng)控比較審慎。1H19凈息差為2.55%，比五大行平均值高52BP，大幅領(lǐng)先于同業(yè)，主要是大量的代理網(wǎng)點(diǎn)能夠提供低成本負(fù)債，付息負(fù)債率低于可比同業(yè)42bp。

　　拆分郵儲銀行與其他五大行的ROE，發(fā)現(xiàn)其權(quán)益乘數(shù)較同業(yè)領(lǐng)先，ROA略低于其他同業(yè), ROA拆分中，凈利息收入高，所得稅低，中收薄弱，營業(yè)支出高。未來郵儲可以逐步提升存貸比，帶動(dòng)生息資產(chǎn)收益率水平提升，進(jìn)而提升凈息差。

　　投資建議：測算郵儲銀行2019-2021年?duì)I收增速為6.44%、9.85%、8.94%，凈利潤增速為17%、15%、15%，對應(yīng)的EPS分別為0.70、0.81、0.93元，對應(yīng)的BVPS分別為6.16、6.74、7.45元，郵儲銀行基本面優(yōu)異，且兼具成長性，給與郵儲銀行1.1倍的20年P(guān)B目標(biāo)估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.4元，較當(dāng)前有25%上行空間，首次覆蓋，給與“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：代理業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)下行。