伴隨著新能源汽車行業(yè)的高速增長，鋰電池產(chǎn)業(yè)上下游集體受益。A股相關(guān)上市公司隔三差五被市場輪番炒作，投資者對其熱情也持續(xù)高漲起來。

　　國內(nèi)新能源汽車動力電池的龍頭企業(yè)【寧德時代(300750)、股吧】（300750）(300750.SZ)股票價格自2019年11月開持續(xù)上漲，接連創(chuàng)出新高。截止2020年1月3日收盤，寧德時代2個月漲幅達(dá)56.65%，市值突破2000億元。

　　在龍頭企業(yè)的帶領(lǐng)下，身處鋰電池產(chǎn)業(yè)上游、全球鋰電池隔膜龍頭企業(yè)恩捷股份（002812）(002812.SZ)股價從2019年11月5日開始加速上漲，11月28日創(chuàng)出新高后繼續(xù)上漲，2019年全年漲幅在80%以上，市值突破四百億元。

　　截止2020年1月3日，恩捷股份股價再次創(chuàng)出新高，市值達(dá)到434億元，動態(tài)市盈率高達(dá)52倍，市凈率也高達(dá)10倍之多。

　　事實上，以全球鋰電池隔膜龍頭著稱的恩捷股份于2018年收購上海恩捷90.08%股權(quán)，在原有的煙標(biāo)、無菌包裝、BOPP薄膜產(chǎn)品基礎(chǔ)之上新增濕法隔膜生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)，才實現(xiàn)了全球鋰電池隔膜龍頭的華麗轉(zhuǎn)身。

　　華麗轉(zhuǎn)身背后，恩捷股份隔膜產(chǎn)品利潤空間被壓縮和產(chǎn)能利用率下降是兩個不可忽視的風(fēng)險點。

　　煙草跨界新能源

　　公司在2018年選擇收購上海恩捷，為上市公司新增鋰電池隔膜業(yè)務(wù)，增加新的利潤增長點。

　　恩捷股份前身為2001年成立的云南玉溪創(chuàng)新彩印有限公司，性質(zhì)為社會團體法人，后經(jīng)過多次增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2005年變更為企業(yè)法人性質(zhì)，2010年實控人變更為主要為李曉明家族。

　　恩捷股份以生產(chǎn)制造包裝印刷產(chǎn)品起家，包括煙標(biāo)、無菌包裝、POBB煙膜、POBB平膜、鐳射轉(zhuǎn)移防偽紙、直鍍紙和涂布紙。

　　值得注意的是，這些產(chǎn)品大都可以用到卷煙行業(yè)，因此公司在上市之前的主要客戶就是卷煙生產(chǎn)企業(yè)，包括紅塔集團、紅云紅河集團、黑龍江煙草、川渝中煙等知名企業(yè)。

　　從2010年到2016年公司背靠幾個大型卷煙企業(yè)以及食品生產(chǎn)企業(yè)每年實現(xiàn)營收在10億元左右，利潤維持在1-1.6億元之間。在利潤指標(biāo)滿足上市要求的條件下，公司于2016年進行公開發(fā)行并上市，募集7.47億元中3.07億元用于補充流動性和償還銀行貸款，4億余元用于彩印包裝盒和特種紙改擴建項目以及研發(fā)中心建設(shè)。

　　事實上，恩捷股份長期以來對卷煙行業(yè)依賴嚴(yán)重并不利于公司的長期發(fā)展。2017年公司煙膜和煙標(biāo)兩個產(chǎn)品實現(xiàn)利潤占總利潤的47.5%，而卷煙行業(yè)近些年增速僅為個位數(shù)。我國卷煙行業(yè)銷量從2004年的3724.5萬大箱增長到2015年的4,979萬大箱，年均復(fù)合增長率僅為2.67%。

　　這也是公司從2010年開始營收增長持續(xù)緩慢的主要原因，不過公司憑借在卷煙行業(yè)中的競爭優(yōu)勢，在公司產(chǎn)品毛利率小幅提升的基礎(chǔ)上，利潤實現(xiàn)了一定的增長。但是長期來看，依賴卷煙行業(yè)保持公司盈利增長的可能性不大。

　　因此公司在2018年選擇收購上海恩捷，為上市公司新增鋰電池隔膜業(yè)務(wù)，增加新的利潤增長點，實現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身。

　　風(fēng)險隱憂

　　除了利潤空間難以為繼之外，鋰電池隔膜未來市場規(guī)模并不大。

　　2018年上市公司收購上海恩捷進入鋰電池行業(yè)，上海恩捷主要生產(chǎn)鋰電池隔膜，其主要應(yīng)用于新能源汽車和3C產(chǎn)品中，處于鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的上游。上海恩捷成了上市公司核心子公司，鋰電池隔膜成為上市公司的核心產(chǎn)品。

　　2018年上海恩捷實現(xiàn)營收13.35億元，占上市公司營收的54.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.76億元，占上市公司凈利潤的70%。在鋰電池隔膜產(chǎn)品高毛利的帶動下，公司產(chǎn)品整體毛利率從2017年的26.87%提升至42.05%。

　　2018年上市公司濕法隔膜出貨量4.68億平方米，在全球隔膜市場占14%的市場份額，在中國濕法隔膜市場占45%的市場份額，市場份額為全球第一。背靠全球隔膜龍頭名氣受到市場投資者廣泛關(guān)注，股價也一路上揚。

　　事實上，上海恩捷是由恩捷股份實控人之一李曉華等人在2010年成立，成立至今尚不足10年時間就發(fā)展成為全球鋰電池隔膜龍頭企業(yè)，傍上重要鋰電池生產(chǎn)企業(yè)是其銷售規(guī)?？焖僭鲩L的重要原因。上海恩捷重要客戶包括寧德時代、比亞迪（002594）、【國軒高科(002074)、股吧】（002074）、天津力神、LG公司，2015年-2017年，上海恩捷對前五大客戶的銷售收入占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為71.58%、86.29%、82.22%。

　　上海恩捷對下游企業(yè)的高度依賴將導(dǎo)致其對下游企業(yè)較弱的議價能力。目前上海恩捷產(chǎn)品綜合毛利率高達(dá)60%以上，2016年、2017年上海恩捷鋰電池基膜和鋰電池涂布隔離膜毛利率分別高達(dá)67%、66%和58%、64%。

　　相對下游鋰電池生產(chǎn)企業(yè)來講，上海恩捷隔膜產(chǎn)品的毛利率顯得太高。拿國內(nèi)動力電池龍頭企業(yè)寧德時代來講，其2016年、2017年、2018年、2019年三季度產(chǎn)品綜合毛利率分別為43.7%、36.3%、32.8%、29%。

　　可以看出，最近四個年度，寧德時代的綜合毛利率是呈下降趨勢的，國軒高科也出現(xiàn)與寧德時代一樣的情況，而處于上游并對下游客戶依賴嚴(yán)重的上海恩捷產(chǎn)品毛利率卻小幅提升，這種趨勢或難以持續(xù)。

　　事實上，新能源汽車市場已開始彌漫價格戰(zhàn)爭的硝煙味道。2020年1月5日，特斯拉宣布國產(chǎn)特斯拉Model3降價至32.38萬元，相對降價前的35.58萬元，特斯拉本次補貼前價格降幅達(dá)9%。特斯拉本次降價將直接挑戰(zhàn)國內(nèi)新能源整車廠商。

　　整車廠商的價格競爭將壓縮其利潤空間，進一步向上游傳導(dǎo)，以至于新能源汽車行業(yè)利潤在整個產(chǎn)業(yè)鏈重塑達(dá)到平衡狀態(tài)。長期來看，鋰電池隔膜毛利率恐難以維持在60%以上。

　　除了利潤空間難以為繼之外，鋰電池隔膜未來市場規(guī)模并不大。盡管伴隨新能源汽車行業(yè)的高速增長，鋰電池及其上下游相關(guān)企業(yè)營收快速增長。但是不同產(chǎn)業(yè)鏈位置，體量相差很大。

　　同處于鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈，在相同的行業(yè)發(fā)展水平上，生產(chǎn)動力電池為主的寧德時代2018年營收可以高達(dá)296億元，同為細(xì)分領(lǐng)域龍頭，上海恩捷營收僅為13.35億元，體量相差20倍之多。

　　根據(jù)恩捷股份2018年重組報告書，預(yù)計2021年全球動力型濕法鋰電池隔膜需求量為53.4億平米，其中我國需求量為22.2億平米。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年上半年我國濕法隔膜總產(chǎn)量為8.39億平米。預(yù)計2019年全年濕法隔膜產(chǎn)量為17億平米，與我國2021年需求預(yù)計量僅差30%，也就是說，我國濕法隔膜產(chǎn)能很可能在2020年過剩。

　　事實上，2018年底恩捷股份產(chǎn)能為13億平米，2019年上半年出貨量僅為3.5億平米，產(chǎn)能難以充分利用。除此之外，恩捷股份累計在建產(chǎn)能15平米，預(yù)計2020年底產(chǎn)能達(dá)到28億平米。

　　28億平米的產(chǎn)能已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我國動力型濕法鋰電池隔膜的需求量，恩捷股份的產(chǎn)能利用率會不會進一步下降？