口子窖（603589）高端產(chǎn)品業(yè)績“失速”背后，或是整個白酒高端化后的泡沫的褪去。此外，高估值、高倉位帶來的風(fēng)險讓人不敢小覷，這或許也是股東們急于落袋為安的原因之一。

　　安徽口子酒業(yè)股份有限公司（603589.SH,下稱“口子窖”）股東繼續(xù)奔波在減持的路上。

　　2020年1月3日，口子窖發(fā)布公告，公司4名股東在2019年7月24日至2020年1月2日期間共減持590.30萬股，減持金額約3.47億元。其中，公司實際控制人之一劉安省減持金額最多，約3.227億元。

　　根據(jù)公告，股東減持是出于“自身資金需求”，股東們真到資金捉襟見肘之時？還是出于對公司未來前景的看空？

　　高檔酒“失速”

　　2019年年末，口子窖股價在經(jīng)歷了兩個多月的回調(diào)后，動態(tài)市盈率仍達(dá)到19.5倍，背后的風(fēng)險讓人不敢小覷。所幸的是，部分股東早已落袋為安。

　　數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年和更早的時間里，劉安省、孫朋東、張國強、趙杰、仲繼華五名股東已合計減持公司股份約500萬股，套現(xiàn)約2.2億元。

　　另一組數(shù)據(jù)顯示的是，口子窖股東們根本不會捉襟見肘。搜狐財經(jīng)曾在2019年3月發(fā)布《上市酒企最富180人名單》一文，其中口子窖股東財富名列前茅，前40位有12位來自口子窖。本次參與減持的劉安省身價34.83億元，孫朋東、張國強、趙杰、仲繼華稍遜一籌，分別為4.21億元、2.91億元、4.26億元、2.52億元。

　　另一組數(shù)據(jù)則曝光了口子窖經(jīng)營方面的一些變化。

　　2019年前三季度，口子窖不同檔位的產(chǎn)品表現(xiàn)一反常態(tài)：100元以上的高檔產(chǎn)品增速下滑到7.5%，100元以下的中低檔產(chǎn)品則罕見地出現(xiàn)了高達(dá)兩位數(shù)的增長。

　　事實上，口子窖近三年的增長引擎一直是高檔酒，中低檔酒的營收呈逐年萎縮態(tài)勢。2015年至2018年，高檔酒收入增長率分別為20.4%、11.95%、30.79%、21.67%，中低檔酒增長率均為負(fù)。

　　對于這一反?，F(xiàn)象，口子窖方面并未直接回應(yīng)不同檔次酒的變化原因，而是稱：“公司經(jīng)營始終保持穩(wěn)定健康的發(fā)展，公司業(yè)績情況的小幅波動也是企業(yè)經(jīng)營中的正常現(xiàn)象。”

　　口子窖高端產(chǎn)品“失速”背后，或是整個白酒高端化后的泡沫的褪去。

　　過去幾年，白酒行業(yè)掀起了輪番的漲價潮，酒企盈利能力因此水漲船高。以口子窖為例，其毛利率從2015年的69.8%逐漸上漲到2019年三季度末的74.27%，銷售凈利率從23.43%上漲到37.38%。

　　同為安徽省名酒的古井貢酒（000596），在2019年三季度末毛利率也漲到了76.3%，但凈利率維持在21.7%的水平。在此背景下，雙方業(yè)績卻拉開距離。

　　2019年前三季度，口子窖營收同比增8.05%至34.66億元，歸母凈利潤同比增13.51%至12.96億元；而古井貢酒營收同比增21.31%至82.03億元，歸母凈利潤同比增38.69%至17.42億元。

　　更勝一籌的凈利率水平業(yè)績增速卻不及同行，這也就意味著，口子窖目前的成績或存在泡沫成份。不過，這種市場表現(xiàn)也許是階段性的，白酒行業(yè)分析師蔡學(xué)飛認(rèn)為：“嚴(yán)格意義上看，白酒泡沫源于區(qū)域酒企盲目高端化，品牌力不足的情況下強行升級，脫離了原有價格帶，這種情況難以持續(xù)?！?/p>

　　而且相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從整體看白酒銷量也不樂觀。2019年白酒產(chǎn)量預(yù)計為780萬千升，僅相當(dāng)于三年前的57%，2016年白酒產(chǎn)量為1358萬千升。

　　單季業(yè)績下滑

　　動銷率較低的環(huán)境下，高庫存成為了酒企擠壓競爭對手市場的一種方式?！熬破鬄榱藳_刺業(yè)績，以多種手段壓貨，導(dǎo)致經(jīng)銷商資金鏈吃緊?！睔q末年初，不少經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)“維權(quán)”。

　　隨著經(jīng)銷商承載能力到達(dá)極限，酒企持續(xù)增長的表象戛然而止。2019年前三季度，白酒行業(yè)業(yè)績增速紛紛放緩，口子窖也不例外，甚至在第三季度單季出現(xiàn)業(yè)績下滑。2019年第三季度，口子窖單季營收同比下滑0.15%至10.47億元，歸母凈利潤同比下滑1.8%至4.01億元。

　　蔡學(xué)飛表示，“口子窖的高檔酒只是全國范圍內(nèi)的中段名酒，其本世紀(jì)初就完成了產(chǎn)品的高檔化布局，這也為企業(yè)帶來了良好的盈利能力，但是伴隨著國內(nèi)市場區(qū)域酒企的普遍高端化，口子窖高檔酒必然面臨著新的挑戰(zhàn)?！?/p>

　　還有，公司的存貨難題同樣迫在眉睫。截至2019年三季度末，口子窖存貨達(dá)到21.37億元，在總資產(chǎn)中的占比達(dá)到25.88%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從去年同期的609.7天提升到628.6天。

　　“今年前三季度口子窖凈利增速放緩，原因主要系安徽部分市場進(jìn)入深度調(diào)整期，業(yè)績增量部分未達(dá)預(yù)期?！笨谧咏呀忉尫Q，“存貨增加主要系自制半成品（含基礎(chǔ)酒）的增加，公司基酒可變現(xiàn)凈值大于成本，無減值跡象?！?/p>

　　事實上，公司近幾年來一直在大力拓展全國市場，但結(jié)果卻不順?biāo)臁?019年前三季度其在安徽省外銷售為6.72億元，同比增長20.63%，增長幅度較此前幾個季度均有所下滑，而省內(nèi)銷售收入占總收入比例約為80.38%。

　　業(yè)內(nèi)判斷，未來白酒行業(yè)即將進(jìn)入弱周期時代，市場對核心企業(yè)持有較高信心，公司業(yè)績分化將持續(xù)加劇。

　　“目前公司的確在經(jīng)營層面做了一部分調(diào)整?！笨谧咏逊矫姹硎荆骸耙环矫鎴远ㄍ七M(jìn)酒店、流通、鄉(xiāng)鎮(zhèn)及團(tuán)購渠道的深化，一方面有針對性的開展目前消費群體的推廣活動。從當(dāng)前來看，取得一定成效?！?/p>

　　機構(gòu)亦在減持

　　股東此時減持是否出于對未來前景的看空？口子窖方面否認(rèn)了這一說法：“本次減持計劃涉及股東均為退休人員（年齡均在60歲以上，最大歲數(shù)接近70歲），均因改善家庭生活等個人原因等進(jìn)行此次減持，現(xiàn)任核心高管均未減持。”

　　不過可以肯定的是，機構(gòu)并不太看好公司前景。截至2019年三季度末，口子窖基金合計持股數(shù)僅4571萬股，而在2019年年初基金持股數(shù)達(dá)到1.02億股。短短九個月，基金持股下滑了近六成。

　　對于口子窖的市場表現(xiàn)問題，公司方面一律回應(yīng)稱：“公司股票二級市場的表現(xiàn)是由市場來決定的，公司將一如既往地遵循穩(wěn)健的經(jīng)營準(zhǔn)則，努力保持公司良好的資產(chǎn)質(zhì)量和公司業(yè)績的穩(wěn)步增長，給公司二級市場以強大的支撐?！?/p>

　　值得一提的是，口子窖后續(xù)或仍存拋售壓力。1月10日，口子窖發(fā)布公告稱，劉安省134萬股股份解除質(zhì)押。自此，其累計質(zhì)押數(shù)量減少到4781.77萬股，占其持股數(shù)量比例為17.51%。

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