重慶市區(qū)域經(jīng)濟(jì)：從2018 年低谷中走出

　　汽車(chē)制造、電子制造、裝備制造是重慶市三大核心支柱產(chǎn)業(yè)，但2018年以來(lái)發(fā)展遇到瓶頸，導(dǎo)致重慶市整體工業(yè)增加值增速和GDP 增速在2018 年出現(xiàn)斷崖式下跌。2019 年以來(lái)，三大核心支柱產(chǎn)業(yè)的增加值增速逐漸恢復(fù)，重慶市整體工業(yè)增加值增速和GDP增速也從低谷走出，不過(guò)其增速目前仍低于全國(guó)平均水平。

　　【渝農(nóng)商行(601077)、股吧】特征：存款基礎(chǔ)較好，資產(chǎn)收益率高渝農(nóng)商行通過(guò)密布重慶的網(wǎng)點(diǎn)吸收存款，在存款成本方面具有優(yōu)勢(shì)，且在重慶當(dāng)?shù)氐拇婵钍姓悸什粩嗵嵘?；其同時(shí)通過(guò)同業(yè)融資進(jìn)一步提升杠桿，謀求更高收益，但拉高了整體負(fù)債成本。在資產(chǎn)端，渝農(nóng)商行大量投向高收益資產(chǎn)，與很多城商行相似。

　　從最終結(jié)果來(lái)看，渝農(nóng)商行依靠資產(chǎn)端的高收益率提高ROA，以及由此驅(qū)動(dòng)的投融資業(yè)務(wù)提升權(quán)益乘數(shù)，最終獲得了高于行業(yè)的ROE。因此雖然渝農(nóng)商行的存款優(yōu)勢(shì)在城農(nóng)商行中處于前列，但我們?nèi)苑Q(chēng)其業(yè)務(wù)特點(diǎn)為“資產(chǎn)制勝”。

　　資產(chǎn)質(zhì)量觀(guān)察：不良生成率回落，關(guān)注后續(xù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)走勢(shì)2018 年受區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速下降影響，渝農(nóng)商行不良生成率大幅上升，但其不良生成率在2019 上半年大幅回落。從逾期率來(lái)看，我們認(rèn)為，雖然重慶市整體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出低谷，但目前經(jīng)濟(jì)增速仍然低于全國(guó)平均水平，這也導(dǎo)致渝農(nóng)商行逾期率上升較快。因此其后續(xù)資產(chǎn)質(zhì)量如何變化，仍需關(guān)注重慶市的區(qū)域經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

　　投資建議

　　結(jié)合絕對(duì)估值與相對(duì)估值兩種方法，我們認(rèn)為渝農(nóng)商行內(nèi)在價(jià)值為7.0~9.0 元，對(duì)應(yīng)2020e PB 0.8~1.0x，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　多種因素可能會(huì)對(duì)我們的判斷產(chǎn)生影響，包括估值的風(fēng)險(xiǎn)、盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、其它風(fēng)險(xiǎn)等。（國(guó)信證券）