營收保持較快增速，業(yè)績符合預(yù)期：公司2019 年實現(xiàn)營業(yè)收入30.02 億元，同比增長10.41%；歸母凈利潤3.16 億元，同比增長10.69%；扣非后凈利潤2.80 億元，同比增長8.06%，公司業(yè)績符合預(yù)期。公司2019Q4 單季度實現(xiàn)營業(yè)收入9.84 億元，同比增長7.50%；歸母凈利潤1.01 億元，同比減少3.32%；扣非后凈利潤0.96 億元，同比減少2.77%。此外，公司擬每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利8 元。

　　高毛利電商渠道快速增長，帶動毛利率顯著提升：公司2019 年毛利率同比提升2.47pct 至37.58%，主要原因有三方面：一是公司線下渠道定價能力較強，產(chǎn)品價格增長幅度大于原材料價格增長；二是大單品等高毛利產(chǎn)品銷售占比提升；三是高毛利的電商銷售渠道增速高于低毛利的線下銷售渠道。銷售費用率上升3.01pct 至19.43%，主要是新形象代言人的簽約和薪資結(jié)構(gòu)調(diào)整所致；管理費用率上升0.02pct 至4.21%，主要是員工薪資及折舊攤銷費用增加所致；研發(fā)費用率維持在2.54%。公司凈利率同比提升0.03pct 至10.51%。

　　存貨周轉(zhuǎn)改善，現(xiàn)金流較為平穩(wěn)：2019 年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為21.65天，同比增加2.01 天，主要是電商銷售額增加，京東、唯品會等平臺有賬期，線下渠道應(yīng)收賬款維持往年水平；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為155.21 天，同比下降0.48 天，反映公司發(fā)貨節(jié)奏穩(wěn)定，存貨管控較為良性。受原材料價格上漲、稅費支付增加以及職工薪資增加影響，公司2019 年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2.35 億元，同比減少1.76%。

　　調(diào)整品牌架構(gòu)，完善運營模式：公司2019 年進行立體化品牌架構(gòu)建設(shè)，構(gòu)建了以“水星”品牌做高端市場為主，以“百麗絲”品牌做高性價比市場為輔，以“簡色生活”等品牌為組合細分品類品牌的品牌矩陣，有效實現(xiàn)了市場擴張。從銷售收入來看，“水星”仍然占領(lǐng)絕對地位，但“百麗絲”增速極快，未來有望快速發(fā)展。

　　線下優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，提高導(dǎo)購人員職業(yè)素養(yǎng)：2019 年公司門店數(shù)量略有調(diào)整，主要原因是公司注重單店績效，關(guān)閉績效不及預(yù)期的店面，提升門店質(zhì)量；公司門店總面積保持平穩(wěn)，主要是新開店面的平均面積大于關(guān)閉店面平均面積。同時，公司推出了“水星超級導(dǎo)購”這一管理平臺，使導(dǎo)購人員可以隨時在線學(xué)習(xí)產(chǎn)品知識，提升導(dǎo)購人員的銷售水平和門店的經(jīng)營效率。

　　線上布局直播帶貨，緊跟市場潮流：直播帶貨在近幾年迅速發(fā)展，開辟了一個新興的銷售市場，公司也緊跟市場潮流，布局直播帶貨，與李佳琪等直播達人合作，提高了電商渠道的銷量，在 “雙十一”活動中，公司也連續(xù)五年取得家紡行業(yè)銷量第一的佳績。未來，公司有望形成多層次的直播局面，內(nèi)部打造直播天團，外部與直播達人建立長期穩(wěn)定的關(guān)系，助力線上渠道發(fā)展。

　　投資建議：公司為國內(nèi)家紡龍頭企業(yè)之一，電商增速持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)、占比不斷提升，在消費疲軟背景之下仍保持穩(wěn)定增速，公司優(yōu)秀的經(jīng)營管理能力可見一斑。預(yù)測公司2020-2022 年EPS 分別為1.25 元、1.45 元、1.64元，對應(yīng)PE 分別為11.2X、9.6X、8.5X，首次覆蓋給予“推薦”的投資評級。

　　風(fēng)險提示：成本波動風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟不景氣致家紡行業(yè)需求降低風(fēng)險，疫情爆發(fā)致線下門店績效降低風(fēng)險。（長城證券）