摘要： 庫存壓力大，營收增速承壓，去庫存多要進(jìn)行折扣為主的促銷，這又會攤薄毛利，這場疫情給蘇寧帶來相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。

　　文丨老鐵

　　蘇寧2019年財(cái)報(bào)發(fā)布之后，市面爭議頗大：其一，雖然當(dāng)期凈利潤達(dá)到98.4億元，但當(dāng)期扣非虧損高達(dá)57.1億元（出表蘇寧小店和金服，賣掉4家易達(dá)物流公司和3家資產(chǎn)管理公司共收益197億元），也就是說主營零售業(yè)務(wù)的虧損其實(shí)是迅速放大的；其二，在2019年蘇寧收購了萬達(dá)百貨和家樂福，在便利店業(yè)務(wù)出手之后，似乎找到了新的“非家電”的增長點(diǎn)。

　　以上兩大現(xiàn)象并存，使得蘇寧既擁有“財(cái)技”的一面，在業(yè)務(wù)端也有積極的另一端，爭論相當(dāng)之大，那么，客觀看待當(dāng)下和在此之后的蘇寧是本文所重點(diǎn)探討的。

　　當(dāng)下蘇寧：主營業(yè)務(wù)承壓，尋找突破口

　　通過業(yè)務(wù)的出表以及資產(chǎn)出售，2019年蘇寧凈利潤得到優(yōu)化，這點(diǎn)是毫無疑問。蘇寧小店雖然上市公司間接持股35%，轉(zhuǎn)為股權(quán)投資，但其控制權(quán)仍然在蘇寧體系之內(nèi)，蘇寧金服亦是如此，通過增資股權(quán)稀釋，但蘇寧及張近東仍然掌握了接近8成的股權(quán)。

　　業(yè)務(wù)的出表可以反映當(dāng)下蘇寧核心零售業(yè)務(wù)壓力的逐漸放大，上市公司需要以財(cái)務(wù)手段來提高市場信心（如提高企業(yè)評級，降低融資成本等等），但本文并不重點(diǎn)討論出表這一行為的必要性和合理性，而在于并表和收購之后是否有利于蘇寧主營業(yè)務(wù)工作的“觸底反彈”。

　　2019年，蘇寧營收達(dá)到2692億元，同比增長9.91%，其中，上半年為1356億元，下半年1336億元。

　　在統(tǒng)計(jì)口徑上，上半年包含了蘇寧小店，Q2納入了萬達(dá)百貨，下半年Q4剔除蘇寧金服，并在當(dāng)期將家樂福中國納入體系。

　　2019年4月完成收購至期末，萬達(dá)百貨完成59億元收入，家樂福在Q4并表之后也完成了65億元總營收（兩項(xiàng)總收入顯然要數(shù)倍大于出表的小店規(guī)模），從營收面來看，下半年“非家電”類的日百總規(guī)模是迅速放大的，在下半年總營收略弱于上半年這一事實(shí)之下，也即，老牌家電業(yè)務(wù)是呈加速收縮態(tài)勢的。

　　我們又整理了2018-2019年各品類的銷售情況，見下圖：

　　以上單位均為“億元”

　　可以看出，除小家電+日百外增長明顯外，其他品類均為持平或下降態(tài)勢，這其中既有行業(yè)轉(zhuǎn)型的原因(如我國智能手機(jī)2019年出貨量下降了7%)，亦有宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的重要因素，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，大家電行業(yè)乃全面遇冷，也即，蘇寧大家電業(yè)務(wù)是受行業(yè)小環(huán)境和宏觀大環(huán)境影響最大的，這也給業(yè)務(wù)帶來極大的負(fù)擔(dān)。

　　但我們也發(fā)現(xiàn)，小家電+日百同比增加了324億元，其中收購而來的萬達(dá)百貨和家樂福共產(chǎn)生了114億元營收，剔除蘇寧小店因素，這一大品類顯然是呈快速增長勢頭的。

　　主要原因?yàn)椋?019年蘇寧強(qiáng)化了線上的運(yùn)營能力（如對拼購這一產(chǎn)品的重視），加上此前與阿里在電商業(yè)務(wù)方面的合作，整體提高了流量的杠桿撬動能力，且由于該產(chǎn)品主要以小家電和日百產(chǎn)品為主（含生鮮等品類），對這一品類有一定的促進(jìn)意義。

　　當(dāng)線下除母嬰店坪效都不同程度受到上行壓力之時(shí)，線上交易規(guī)模為2387億元，同比增長14.59%，其中自營業(yè)務(wù)產(chǎn)生1584億元，開放平臺交易規(guī)模803億元。

　　線下增長乏力，線上帶動了整體增量，拉動了小家電+日百品類規(guī)模的增長。

　　2019下半年，小家電+日百完成了630億元的銷售，較上半年的364億元了266億元，遠(yuǎn)大于并購家樂福和萬達(dá)百貨帶來的基礎(chǔ)增量，也驗(yàn)證了以上觀點(diǎn)。

　　小家電+日百對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較弱，此前也并非是蘇寧的絕對主力，從業(yè)務(wù)增量來看，這個(gè)既有能對沖不可測外部風(fēng)險(xiǎn)又有增長潛力的業(yè)務(wù)，理應(yīng)是蘇寧重點(diǎn)對待的。

　　在此之前，蘇寧曾將重點(diǎn)放在了便利店，但自營模式的“重”和切換賽道對供應(yīng)鏈和管理要求亦相當(dāng)之高，在極大的攤銷成本下，高擴(kuò)張也伴隨了大虧損（2019年大致虧損了20億元），年度總營收不超過10億，對改善總營收貢獻(xiàn)極為有限，但給損益表卻帶來極大的負(fù)擔(dān)，出表乃是必然。

　　如今收購的家樂福業(yè)務(wù)，2018年度總營收接近300億元，營業(yè)虧損4億元，其中息稅折舊攤銷前利潤為人民幣5.16億元，計(jì)提折舊成本導(dǎo)致虧損，對當(dāng)期現(xiàn)金流影響較小，對于積極擴(kuò)張非家電業(yè)務(wù)的蘇寧，家樂福顯然是一個(gè)比小店更加合適的標(biāo)的物。

　　2019年Q4，家樂福實(shí)現(xiàn)65億元總收入，當(dāng)季度現(xiàn)金流凈流入為1.9億元，雖然當(dāng)期雖然虧損了3億元（主要為收購溢價(jià)攤銷），但現(xiàn)金流狀況尚好，對蘇寧不會造成過重負(fù)擔(dān)。

　　值得注意的是，2019年日用百貨毛利為17.76%，較上年下降3.44個(gè)百分點(diǎn)，主要為家樂福收購之后去庫存的促銷造成，毛利與銷售規(guī)模之間仍然有一定的騰挪空間。

　　日百和小家電是蘇寧重點(diǎn)發(fā)展品類，那么原有家電業(yè)務(wù)呢？

　　當(dāng)期蘇寧易購（002024）直營店關(guān)閉了1535家，其中3-4線市場關(guān)閉了1390家，在市場惡化，坪效比下降之時(shí)，蘇寧對下沉市場的進(jìn)取調(diào)整了方式，轉(zhuǎn)為加盟模式的蘇寧零售云模式，該模式以收取加盟和技術(shù)服務(wù)費(fèi)為主，具有“輕運(yùn)營”的特點(diǎn)，比較符合當(dāng)下蘇寧的選擇。

　　但從盈利性來看，由于市場仍處于嚴(yán)重的下行區(qū)間，加盟商的運(yùn)營負(fù)擔(dān)也極重，此模式蘇寧雖然可以降低成本，但從收入上看，短期內(nèi)對大盤貢獻(xiàn)較低（貨幣化率不會太高），還未到收獲時(shí)機(jī)。

　　在此對蘇寧當(dāng)下可做如下總結(jié)：1.其所在行業(yè)仍處于嚴(yán)重的下行區(qū)間；2.需要尋找日百等弱宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)品類來對沖房地產(chǎn)疲軟對大家電的影響；3.對原家電門店采取了止損模式，自營門店擴(kuò)張速度放緩，其下沉市場重點(diǎn)交給加盟商完成。

　　2020年蘇寧還要面臨哪些問題？

　　受疫情影響，蘇寧2020年開局相當(dāng)不順，根據(jù)此前Q1業(yè)績預(yù)告，當(dāng)期凈虧損將在4-6億區(qū)間，線下在疫情關(guān)鍵時(shí)期接近停擺，總營收在此也要受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。

　　除疫情之下，蘇寧仍然要面對以下挑戰(zhàn)：

　　其一，目前蘇寧總商譽(yù)接近75億元，其中收購家樂福產(chǎn)生了38.7億元的商譽(yù)，萬達(dá)百貨有13.8億元，商譽(yù)過大，此后無論是計(jì)提攤銷還是減值，都要對總利潤造成較大壓力。

　　家樂福收購以0.2倍市銷率（蘇寧當(dāng)前估值不到0.4倍），并未有過分溢價(jià)，由于家樂福負(fù)債過高，賬面資不抵債形成商譽(yù)，在運(yùn)營中商譽(yù)雖然不會對現(xiàn)金流有太大影響，但在財(cái)務(wù)處理上對凈利潤是有負(fù)擔(dān)的。

　　75億元的總商譽(yù)懸在頭頂，主營業(yè)務(wù)仍處于較為嚴(yán)峻的階段，短期內(nèi)蘇寧凈利潤會受到較大影響。

　　其二，期間費(fèi)用的控制能否見效。

　　2018和2019年，期間費(fèi)用構(gòu)成見下圖：

　　雖然業(yè)務(wù)承壓，但2019年期間費(fèi)用增長明顯，占總營收比為15.84%，考慮到當(dāng)期毛利率為14.84%，也就是說運(yùn)營利潤率由上年的0.82%，降到了虧損1.85%。

　　這也成為對蘇寧看衰者的重要看點(diǎn)，在此我們則是持相對樂觀態(tài)度。

　　主要在于2019上半年小店業(yè)務(wù)尚在表內(nèi)，租賃和人員成本飆升，隨著業(yè)務(wù)出表，此部分成本和費(fèi)用隨之出表，有利于整體盈利性的好轉(zhuǎn)。

　　2019年廣告促銷費(fèi)用有所收窄，線上保持了中位速發(fā)展，也意味著2020年該部分費(fèi)用將進(jìn)一步削減，改善盈利性。

　　其三，能否有效去庫存。

　　收入端增速放緩，業(yè)務(wù)端又在進(jìn)行品類擴(kuò)張，庫存壓力自然與之增加，2019年存貨周轉(zhuǎn)周期由上年的34.81天增加到了38.24天。

　　2020開年的疫情壓抑了消費(fèi)需求，雖然蘇寧也通過直播、購物節(jié)等形式提振市場，但不可否認(rèn)的是，消費(fèi)信息在2020年將受到重要影響，庫存壓力依然不容小覷。

　　庫存壓力大，營收增速承壓，去庫存多要進(jìn)行折扣為主的促銷，這又會攤薄毛利，這場疫情給蘇寧帶來相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。

　　在此之前，蘇寧的銷售策略大概為：線上以走量為主，無論是與阿里合作的貓寧電商公司，還是蘇寧易購電子商務(wù)公司，基本以微虧為主，只為降低庫存壓力，線下以強(qiáng)體驗(yàn)的高毛利大家電為主，保持盈利。

　　根據(jù)蘇寧披露，2020年Q1，蘇寧線上平臺商品交易規(guī)模同比增長 12.78%，同期國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，線上實(shí)物零售增長6%，蘇寧速度優(yōu)于大盤，但由于起點(diǎn)較低，壓力仍不容小覷。

　　2020年，對于線下業(yè)務(wù)占比仍然過半的蘇寧仍然是個(gè)危機(jī)與希望并存的一年，家電尤其是大家電行業(yè)環(huán)境仍然不容樂觀，而并購家樂福和萬達(dá)百貨之后，日百類的增長對大環(huán)境有一定的對沖效應(yīng)，此外，家樂福零供關(guān)系配合也會有效提高小店的運(yùn)行效率，蘇寧小店也會以家樂福為中心進(jìn)行門店和運(yùn)營的重新布局，借以提高效率，這都是我們今后要重點(diǎn)觀察的。