家家悅（603708）成立于1981年，公司前身為山東省威海糖酒采購供應(yīng)站，1995年后轉(zhuǎn)型從事連鎖零售業(yè)，立足膠東、并逐步向全山東拓展，現(xiàn)已成為以生鮮差異化定位的區(qū)域性超市龍頭。上市后公司的擴(kuò)張顯著提速，在煙威地區(qū)繼續(xù)加碼，2018年收購青島維克、2019年11月收購山東華潤萬家，加快青島及山東西部布局。2019年1月收購河北福悅祥、2020年1月并表淮北樂新商貿(mào)，正式開啟省外擴(kuò)張的序幕。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，家家悅的控股股東為家家悅控股集團(tuán)股份有限公司，直接和間接合計持有公司66.46%股權(quán)，而董事長王培桓由于持有家家悅控股44.56%的股權(quán)，因此間接持有家家悅近30%的股份。

　　近期家家悅發(fā)布年報，2019年實現(xiàn)營業(yè)收入152.64億元，同比增長19.90%，歸母凈利潤4.58億元，同比增長6.43%，扣非凈利潤4.37億元，同比增長14.57%。

　　外延擴(kuò)張，現(xiàn)金流被吞噬

　　2017-2019年，公司收入增速分別為5.1%、12.4%、19.9%，環(huán)比明顯提升，扣非歸母凈利潤年復(fù)合增速約20%。去年公司的營業(yè)收入為152.64億元，同比增長19.9%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.58億元，同比增長6.43%，利潤增速較低主要是由于2019年的所得稅費(fèi)用率高于預(yù)期，而此項費(fèi)用增速偏高的原因主要是2018年遞延所得稅資產(chǎn)抵扣稅費(fèi)較多，使得當(dāng)年所得稅費(fèi)用基數(shù)較低。

　　不斷對外擴(kuò)張是家家悅業(yè)績增長的主要動力，2019年公司連鎖門店數(shù)量達(dá)到783家，通過發(fā)展模式在新區(qū)域的復(fù)制，形成立足山東、面向全國的發(fā)展平臺。去年新增門店80家，其中大賣場45家、綜合超市32家、百貨店1家、寶寶悅等其他業(yè)態(tài)2家；其中威海、煙臺地區(qū)新增門店29家，青島、濟(jì)南等山東其他地區(qū)新增門店32家，山東省以外地區(qū)新增門店19家，實現(xiàn)了從區(qū)域零售向全國零售的轉(zhuǎn)變。

　　分區(qū)域來看，山東其他地區(qū)營收增速為59.30%，毛利率17.27%；膠東地區(qū)營收增速14.72%，毛利率為17.62%，膠東地區(qū)的毛利率在去年得到提升，主要得益于公司在成本端的管控。

　　從財務(wù)結(jié)構(gòu)的情況來看，償債能力的逐年下滑是家家悅面臨的主要問題。2017-2019年，公司的流動比率分別為1.20、0.96、0.84，速動比率分別為0.87、0.66、0.45，下滑速度非常之快，同時也意味著短期償債能力的下滑。與此同時，家家悅的流動資產(chǎn)的質(zhì)量也在下滑，流動性最強(qiáng)的貨幣資金總量逐年遞減，由2017年的29.35億元下降到2019年的17.03億元，與此同時，2019年公司的存貨達(dá)到21.18億元，同比增長64.15%，很可能已經(jīng)出現(xiàn)了滯銷問題。

　　另一方面，公司近幾年不斷對外擴(kuò)張，代價卻是不斷消耗現(xiàn)金流。2018年，家家悅的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為-6.95億元，2019年延續(xù)凈流出為-5.33億元，僅僅兩年就流出了約十幾億的資金，這也讓公司感受到了財務(wù)壓力，截至2020年一季度，公司的短期借款為5.019億元，而這一數(shù)值在去年底還是1.6億元，也就是說家家悅在一季度新增3.4億的借款，而這種大筆借錢的情況在之前是沒有發(fā)生過的。

　　供應(yīng)鏈體系成核心競爭力

　　近年來，線下實體超市普遍面臨終端需求放緩及電商分流的雙重壓力，家家悅憑借生鮮產(chǎn)品的質(zhì)量和供應(yīng)鏈體系的優(yōu)勢，維持了較強(qiáng)的盈利能力。

　　在競爭極其激烈的渠道消費(fèi)領(lǐng)域，超市行業(yè)的龍頭企業(yè)的發(fā)展本質(zhì)并不是賺取高額進(jìn)銷價差，而是通過成本端的不斷壓縮和效率的提升來提高商品的性價比，進(jìn)而獲得消費(fèi)者口碑，實現(xiàn)盈利模型迭代并擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。在超市的商品中，生鮮商品屬引流類產(chǎn)品，但單價較低，而且很難進(jìn)行高額的加價，在運(yùn)輸和運(yùn)營過程中涉及的費(fèi)用較高，極難控制損耗，這決定了生鮮產(chǎn)品成本端的壓縮控制對于其周轉(zhuǎn)的促進(jìn)及門店端整體盈利能力的提升起到了至關(guān)重要的作用。

　　在采購環(huán)節(jié)，家家悅實行“生鮮商品基地直供，雜貨商品廠家直采”的模式，目前雜貨直采比例達(dá)90%，生鮮直采比例超85%，從源頭上把控商品質(zhì)量，并降低采購成本、損耗，提升門店的生鮮運(yùn)營能力。

　　此外，家家悅還進(jìn)一步優(yōu)化了供應(yīng)鏈體系，目前臨港物流園、張家口產(chǎn)業(yè)園、萊蕪物流中心均部分投入使用，青島維客物流中心也完成整合升級，截至2019年底，公司已投入使用的常溫物流中心有威海、煙臺、濟(jì)南萊蕪、青島、張家口五處，總倉儲面積約16萬平米，日均吞吐量約26萬件；生鮮物流中心有威海、煙臺、青島、濟(jì)南萊蕪、張家口六處，總倉儲面積約7萬平米，日均吞吐量約2290噸。未來，區(qū)域物流網(wǎng)絡(luò)體系完善將進(jìn)一步強(qiáng)化公司供應(yīng)鏈優(yōu)勢，也為后續(xù)門店擴(kuò)張整合提供了保障。

　　截至2019年，山東省全年社會消費(fèi)品零售總額為3.58萬億，位居全國第二。另一方面，省內(nèi)超市行業(yè)競爭激烈，格局高度分散，本土企業(yè)擴(kuò)張加速，外來資本淘汰出清。在2018年快消品連鎖百強(qiáng)中，山東省內(nèi)企業(yè)占據(jù)14席，銷售規(guī)模前五的企業(yè)分別為家家悅、濟(jì)南華聯(lián)商廈（600632）、山東全福元（快消）、濰坊百貨（超市）、青島利客來（超市），行業(yè)集中度較低，格局高度分散。

　　同時，隨著外來資本逐漸退場，市場淘汰出清的進(jìn)程加速。如今外來超市品牌家樂福、沃爾瑪、永旺、百盛等在山東都屬于逐漸萎縮的狀態(tài)，沃爾瑪在山東僅剩1家門店，家樂福僅剩4家門店，樂天華東份額被利群收購，家家悅接管華潤萬家山東份額，省內(nèi)份額進(jìn)一步釋放，給本土企業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┛臻g，這可能就是家家悅不斷擴(kuò)張的底氣。