公司當(dāng)前可能存在業(yè)務(wù)層面、財務(wù)層面、定價層面三大拐點，從而推動價值重估。

　　本刊特約作者 李志武/文

　　尚未盈利的生物科技股沛嘉醫(yī)療(09996.HK)不僅成為2020年港股的新股凍資王，上市后更是受到市場資金追捧。

　　5月15日正式掛牌交易，以26.8港元高開，較招股價15.36港元漲幅高達74%，截至當(dāng)日收盤，沛嘉醫(yī)療報25.8港元，漲幅67.97%。

　　沛嘉醫(yī)療招股結(jié)果顯示，其香港公開發(fā)售部分超額認購1183倍，國際發(fā)售部分獲超額認購超過20倍，凍資約2800億港元，成為2020年的新股凍資王。上市后的數(shù)個交易日，沛嘉醫(yī)療股價一路上行，最高觸及29.25港元，總市值已達180億港元左右。

　　筆者認為，沛嘉醫(yī)療此次認購火爆可能有四方面原因：TAVR（經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù)）代表心臟瓣膜手術(shù)的未來發(fā)展方向（不用開胸的微創(chuàng)手術(shù)、術(shù)后愈合快）、國內(nèi)市場處于爆發(fā)前夜（據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018年TAVR全球手術(shù)12.8萬例、2018-2025年CAGR為15%、2025年全球規(guī)模達104億美元；2018年中國手術(shù)僅1千例、2018-2025年CAGR高達73.2%、2025年規(guī)模將達63.3億元）、競爭格局好（國內(nèi)目前僅3家競爭對手）、知名機構(gòu)入股（高瓴認購9.3%）。

　　沛嘉醫(yī)療的火爆是在其核心產(chǎn)品尚未上市的情況下取得的――TaurusOne預(yù)計2020年三季度提交注冊申請，四季度或2021年一季度上市，同時另一家生物科技股啟明醫(yī)療（02500.HK）市值已經(jīng)超過270億港元（2019年收入2.3億元，虧損3.8億元）。對比來看，筆者認為，應(yīng)留意處于同一賽道的微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）的投資機會。

　　微創(chuàng)醫(yī)療的子公司微創(chuàng)心通采用牛心包主流技術(shù)（啟明醫(yī)療為豬心包）、二代瓣膜已經(jīng)進入綠色審判通道，國內(nèi)領(lǐng)先，2019年7月獲證后半年收入即取得312萬美元；即便不考慮未來成長性，僅參照啟明醫(yī)療和沛嘉醫(yī)療的靜態(tài)市值均值，則微創(chuàng)心通的市值也應(yīng)為220億港元（4月最新引入戰(zhàn)投估值為11億美元），歸屬微創(chuàng)醫(yī)療125億港元（持股57%）。

　　而且，僅心臟瓣膜（TAVR）一個賽道就價值百億港元，那么對于布局10余個高端醫(yī)療器械子賽道的微創(chuàng)醫(yī)療，到底價值幾何？筆者認為，TAVR僅是微創(chuàng)布局的賽道之一，對標(biāo)美敦力(MDT.US)才是微創(chuàng)醫(yī)療追求的目標(biāo)。

　　中國的美敦力？

　　醫(yī)療器械行業(yè)歷來是牛股的集中營，主要原因在于：醫(yī)療器械行業(yè)空間足夠大（2017年全球超過4000億美元空間）、增速高（2017-2024年的CAGR為5.6%，高于藥品的1.9%）、產(chǎn)品升級以改進型為主（專利懸崖不突出）、競爭格局相對穩(wěn)定（TOP20份額從2006-2016年提升5個百分點至56.3%）。

　　過去10年，美國醫(yī)療器械指數(shù)長期跑贏制藥指數(shù)，牛股輩出，出現(xiàn)多只十年十倍股。筆者認為，中國醫(yī)療器械行業(yè)疊加工程師和供應(yīng)鏈紅利、創(chuàng)新高值耗材占比低、創(chuàng)新審批加速、鼓勵進口替代等政策利好，正迎來創(chuàng)新器械加速發(fā)展的黃金期，中國必將出現(xiàn)一批大市值醫(yī)療器械公司。

　　成立于1949年的美敦力通過單賽道做精做強的同時，通過大規(guī)模并購成為醫(yī)療器械行業(yè)巨無霸。2018年，美敦力收入達到300億美元，主要有四大業(yè)務(wù)：心臟與血管業(yè)務(wù)（冠脈、結(jié)構(gòu)性心臟病、主動脈、周圍血管等）114億美元、微創(chuàng)治療業(yè)務(wù)（創(chuàng)新外科、呼吸消化和信息）87億美元、恢復(fù)性療法業(yè)務(wù)（神經(jīng)科學(xué)、脊柱、智能設(shè)備技術(shù)）77億美元、糖尿病業(yè)務(wù)21億美元。

　　微創(chuàng)醫(yī)療在設(shè)立之初即瞄準(zhǔn)美敦力，通過十余年的強研發(fā)（2013-2019年累計凈利潤僅為1.5億美元，而累計研發(fā)投入高達5.1億美元，研發(fā)費用率在13%-20%之間）、廣覆蓋（以子公司模式，給子公司管理層股權(quán)），在幾乎所有重大品種上進行深度布局并取得國內(nèi)領(lǐng)先地位（冠脈第一、心律起搏器第一、大動脈第一、神經(jīng)介入第一、電生理第一、手術(shù)機器人第一、心臟瓣膜第二、骨科關(guān)節(jié)第三；已經(jīng)有18個重磅新產(chǎn)品進入綠色通道，排國內(nèi)第一）。

　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、行業(yè)地位看，筆者認為，微創(chuàng)醫(yī)療確實是國內(nèi)廠商中最像美敦力的（邁瑞醫(yī)療（300760）以toB為主、樂普醫(yī)療（300003）側(cè)重心血管并以藥品為主要業(yè)務(wù)、其他廠商則多以單賽道為主）；從長期看（也許需要20年甚至更多），如果按照管理層既定目標(biāo)順利前進，微創(chuàng)確實具備成為中國美敦力的可能。

　　這也意味著微創(chuàng)醫(yī)療市值巨大的潛力空間（450億港元VS 1327億美元市值）無疑令人興奮，但筆者認為，投資不能僅依據(jù)夢想，而要結(jié)合公司的動態(tài)進行仔細推敲，公司當(dāng)前可能存在業(yè)務(wù)層面、財務(wù)層面、定價層面三大拐點，從而推動價值重估。

　　業(yè)務(wù)層面拐點

　　首先，微創(chuàng)醫(yī)療十余年的重度研發(fā)開始進入收獲期，截至2019年年末，共擁有專利4116項、18個綠色通道產(chǎn)品，國內(nèi)第一，隨著重磅產(chǎn)品的依次獲批上市，將有力推動公司營收不斷上臺階。

　　其次，子公司獨角獸群陸續(xù)開啟上市之路，逐步兌現(xiàn)估值；公司幾乎是以冠脈支架一己之力維持公司運轉(zhuǎn)并不斷培育新興業(yè)務(wù)，隨著子公司孵化逐步成熟，次第上市，公司價值有望得到重估。

　　再次，【心脈醫(yī)療(688016)、股吧】（688016.SH）已在科創(chuàng)板上市（截至5月20日，市值為166億元，持股45.7%對應(yīng)83億港元）；微創(chuàng)心通已公告即將分拆上市（取啟明醫(yī)療和沛嘉醫(yī)療均值有望達125億港元）；骨科（愛康醫(yī)療9.3億元收入270億港元市值、春立醫(yī)療8.6億元收入188億港元市值、微創(chuàng)骨科2019年2.3億美元收入但虧損3000萬美元，保守可按100億港元粗略估值）、CRM（參照第二名先健科技77億港元市值、持股75%估值58億港元）；冠脈（上市公司主營來源、行業(yè)第一、2019年1.1億美元分部利潤增速30%，如果單獨估值可按30倍PE估值260億港元）。

　　第四，微創(chuàng)醫(yī)療子公司中手術(shù)機器人最值得，公司最近連續(xù)發(fā)出公告戰(zhàn)略入股國外手術(shù)機器人公司，目前已經(jīng)涵蓋腹腔鏡、骨科、泌尿外科、心血管、肺部活檢消融、支氣管纖維鏡等多款手術(shù)機器人了，無疑對標(biāo)的是直觀外科（達芬奇手術(shù)機器人，2019年收入50億美元，當(dāng)前市值711億美元）。

　　因此，筆者認為，靜態(tài)看，僅心脈、心通、骨科、CRM、冠脈這5項業(yè)務(wù)估值加總保守估計就達600億港元，較當(dāng)前市值有較大的成長空間；這還沒有考慮技術(shù)居國內(nèi)領(lǐng)先的微創(chuàng)神通、電生理和潛力極大的手術(shù)機器人業(yè)務(wù)。動態(tài)看，3-5年后，一方面子公司進入高速成長期，盈利增長將推動市值增長；另一方面神通、電生理、手術(shù)機器人也將逐步成熟進入估值兌現(xiàn)階段，公司市值達到千億元是值得期待的。

　　財務(wù)與定價層面拐點

　　一是母公司費用率有望見頂。微創(chuàng)醫(yī)療的產(chǎn)品布局接近完成，新產(chǎn)品進入密集上市期，研發(fā)費用率有望下降（2019年研發(fā)費用率高達19.1%，假設(shè)未來回落至10%的水平，則可產(chǎn)生5000萬美元的凈利潤）；子公司融資（心脈醫(yī)療融資7.3億元）加速，有利于母公司減少融資費用（資產(chǎn)負債率接近60%；6年期的1億美元債券已經(jīng)于2020年年初全部轉(zhuǎn)股）。

　　二是2019年微創(chuàng)醫(yī)療的骨科和CRM分別虧損3080萬美元和5484萬美元，成為兩大拖累。筆者認為，骨科一方面在于海外下滑，預(yù)計2020年受疫情影響仍不樂觀；另一方面在于國內(nèi)投入加大所致，隨著國產(chǎn)關(guān)節(jié)的上市，虧損幅度有望減少；CRM的虧損還在于投入，但3年后可能扭虧。

　　三是按照未來3-5年假設(shè)：1.4億美元分部利潤的幾項業(yè)務(wù)保持20%-30%的復(fù)合增速、骨科和CRM扭虧；則3-5年后有望實現(xiàn)3億-4億美元的凈利潤，按30-40倍PE計算，估值為700億-1200億港元。

　　四是高瓴的入股推動了公司價值重估。微創(chuàng)醫(yī)療雖然發(fā)展前景廣闊，但由于上市后一直處于重度研發(fā)投入期，業(yè)績始終沒有兌現(xiàn)，按照傳統(tǒng)定價模式，導(dǎo)致上市后10年的股價長期徘徊在8元上下，但這種情況進入2020年后出現(xiàn)顯著改觀。

　　港交所推出未盈利的生物醫(yī)藥板后，一大批虧損的創(chuàng)新型生物醫(yī)藥公司獲得高估值，DCF以及管線估值法成為對創(chuàng)新型公司新的主流定價模式。3月6日，高瓴以13.5港元增持6.5億港元，持股比例達6.6%；自此之后股價漲幅已近翻番（即便在疫情引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊下也未跌破13.5港元）；價值重估可能出現(xiàn)（由看利潤的傳統(tǒng)模式轉(zhuǎn)換為類比創(chuàng)新藥的定價模式，此時研發(fā)投入不僅不是業(yè)績的拖累，反而成為豐富管線的估值支撐）。

　　值得放長線釣大魚

　　綜上所述，筆者認為，微創(chuàng)醫(yī)療所屬的賽道好，空間大、增速高、牛股多，已經(jīng)誕生出千億甚至萬億級市值公司；公司技術(shù)水平領(lǐng)先對手多年、深度布局多領(lǐng)域、天花板高；重磅產(chǎn)品進入密集上市期、子公司獨角獸群逐步兌現(xiàn)估值、費用率有望見頂、業(yè)績有望迎來拐點；高瓴入股奠定安全邊際并催化價值重估；從投資策略看，公司千億級別市值可期，放長線釣大魚；投資風(fēng)險則在于疫情對業(yè)績可能產(chǎn)生擾動、定價模式轉(zhuǎn)換存在股價大幅波動風(fēng)險。

　　（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中提及的股票）