【價值評析】

　　回歸A股兩年市值蒸發(fā)近3200億，業(yè)績增速趨緩。360借殼江南嘉捷正式登陸A股首日，公司總市值達到4442億，如今僅有1278億。2017-2019年，360營收增速逐年放緩，2019年首次出現(xiàn)下滑。

　　互聯(lián)網(wǎng)廣告貢獻近8成營收和毛利，是流量變現(xiàn)主要途徑。2014-2019年，廣告業(yè)務收入比重由52.8%上升至75.78%，毛利貢獻率超80%。近年來，廣告業(yè)務發(fā)展急轉(zhuǎn)直下，2018年收入增速由53.9%放緩至16.9%，2019年轉(zhuǎn)為負增長，同比下降8.8%。PC端流量見頂，移動端流量開拓不足，C端變現(xiàn)的傳統(tǒng)盈利模式難延續(xù)。

　　游戲業(yè)務發(fā)展失速，智能硬件補位難當盈利重任。360游戲業(yè)務收入連續(xù)五年下滑，2017和2018年降幅均超30%，2019年繼續(xù)下滑18.59%，營收占比已不足一成，仍貢獻10%的毛利。2015-2019年，360智能硬件業(yè)務營收占比由3%上升至13.06%，近年復合增速達56.84%，但其毛利貢獻率僅為3%。

　　進軍大安全市場，資金和技術儲備充足。360的安全及其他業(yè)務2019年收入4.73億元，同比增長75.15%，增量主要來源于政企安全業(yè)務。啟動政企戰(zhàn)略半年后，公司先后中標多個政企安全和城市安全項目，累計中標金額近10億。

　　截至2019年末，其賬面貨幣資金達到194.63億元，資金儲備充足。而在技術儲備方面，360近年研發(fā)投入占比均在20%左右，近五年累計研發(fā)投入130億。

　　綜合各項指標，360整體價值評分為3顆星。

　　日前，富時羅素宣布對富時中國A50指數(shù)等的季度審核變更：360被移出了富時中國A50指數(shù)行列，該變更將于6月22日生效。

　　資料顯示，富時中國A50指數(shù)是包含了兩個交易所中市值最大的50家A股公司的實時可交易指數(shù)。截至6月17日收盤，360報收18.9元，總市值1278.41億。

　　這與其初回A股時的市值相差甚遠。2018年2月28日，360借殼江南嘉捷正式登陸A股，公司總市值達到4442億元。如今市值已不足當時的三分之一。

　　另一邊，360仍在不斷拓寬邊界。先是6月5日宣布出資12.81億收購天津金城銀行股份有限公司30%股份，欲拿下銀行牌照。緊接著，6月8日全資收購網(wǎng)絡安全企業(yè)瀚思科技，加碼政企安全業(yè)務；6月10日全資收購企業(yè)協(xié)同通訊平臺織語CCwork，開拓智慧辦公領域；就在兩月前，360剛收購了企業(yè)文件管理與協(xié)作SaaS 服務商億方云。

　　一面是廣告業(yè)務增長乏力、游戲業(yè)務失速，只剩存量市場；一面是智能硬件補位，進軍“大安全”市場，緊追猛趕。抹去了價值虛高的泡沫，360能否開辟另一種可能性？

　　從巔峰到低谷，市值蒸發(fā)3000余億

　　2011年3月30日，奇虎360以14.5美元/股的發(fā)行價在納斯達克上市，當日市值39.57億美元。此后5年間，360市值一度超過100億美元，僅次于騰訊和百度，躋身中國上市互聯(lián)網(wǎng)公司前三位。

　　美東時間2016年7月15日，奇虎360宣布私有化交易完成，終止了其在納斯達克的短暫旅程。對于回歸A股，周鴻祎曾表示，除了360歸屬于網(wǎng)絡安全行業(yè)這一身份因素，更重要的原因在于“360目前市值并未充分體現(xiàn)360的公司價值”。

　　截至退市前，360報收76.92美元，總市值99.18億美元，約合人民幣660億元。

　　A股果然給予了360極高的期待。2018年2月28日，正式回歸首日，360開盤股價為65.67元，總市值達到4442億元。

　　這也是360回A后歷史股價的最高點。當日，360即迎來了首個跌停，收盤市值為3850億元。據(jù)此測算，360的市盈率達到114.18倍。同期，A股互聯(lián)網(wǎng)和相關服務行業(yè)市盈率加權平均值僅在50倍左右。

　　此后一個月，360股價連續(xù)下跌，月內(nèi)跌幅達40%。

　　截至6月17日，360的股價不足20元，總市值跌去了曾經(jīng)的三分之二，僅有1278億；當前市盈率為22.46倍。同一時間，騰訊、阿里、百度、網(wǎng)易市盈率分別為45.5倍、28.5倍、120.5倍、17.58倍。

　　360是如何掉隊的？事實上，回A之前，360曾公布了近年來最為靚麗的一份成績單。2017年實現(xiàn)營收122.38億，同比增長23.56%；實現(xiàn)歸母凈利潤33.72億，較上年增加80.15%。但第二年開始，360營收增速即放緩至7%，歸母凈利潤增速也掉至個位數(shù)。

　　至2019年，360全年實現(xiàn)營收128.41億，同比下滑2.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤59.8億，同比增長69.2%。然而，凈利潤的大幅增長主要得益于轉(zhuǎn)讓奇安信股權，扣除這部分非經(jīng)常性損益后，360的凈利潤較去年僅增加3%。

　　360一路走低的股價和連番業(yè)績變臉一度引發(fā)公眾對其炒作股價、回A割韭菜的質(zhì)疑。

　　一直以來，360都走標準互聯(lián)網(wǎng)盈利路線。作為一家網(wǎng)絡安全公司，360主要從事互聯(lián)網(wǎng)安全技術的研發(fā)和互聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品的設計、研發(fā)和推廣，360安全衛(wèi)士是360早期“出圈”的代表產(chǎn)品。其后又推出360安全瀏覽器、360殺毒軟件、360手機衛(wèi)士等多款產(chǎn)品。

　　但安全產(chǎn)品僅是360獲取流量資源的途徑。360通過提供免費安全產(chǎn)品和服務開辟流量入口，在此基礎上，利用互聯(lián)網(wǎng)廣告、互聯(lián)網(wǎng)增值服務、智能硬件等業(yè)務進行商業(yè)化變現(xiàn)。

　　廣告業(yè)務貢獻8成收入和毛利

　　最新公布的2019年報中，360將營收分為四塊披露：互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務、互聯(lián)網(wǎng)增值服務、智能硬件、安全及其他，四大板塊在360主營體系中占比分別為75.78%、7.46%、13.06%和3.69%。

　　互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務業(yè)務無疑位居C位，近五年來貢獻了360一半以上的收入。其在營收體系中的比重也由2014年時的52.8%上升至2019年時的75.78%；2018年營收占比曾高達81.23%。

　　廣告業(yè)務是360實現(xiàn)流量變現(xiàn)的主要途徑。360借助旗下PC端、移動端產(chǎn)品等，通過搜索廣告、展示廣告等形式來予以投放。

　　其中，360搜索、導航、360安全瀏覽器等PC端產(chǎn)品仍然是核心的投放渠道。移動端則基于手機助手、手機衛(wèi)士、移動瀏覽器、移動搜索等產(chǎn)品進行投放。

　　艾瑞咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，360 PC安全產(chǎn)品的市場滲透率為97.84%，平均月活躍用戶數(shù)保持在5億以上，安全市場排名第一；PC瀏覽器市場滲透率為86.13%，平均月活躍用戶數(shù)達4.4億。

　　而在移動端，2019年360移動安全產(chǎn)品的平均月活躍用戶數(shù)達4.9億，盡管未公布具體市場數(shù)據(jù)，但從360此前披露情況來看，移動端市場各踞一方，360的優(yōu)勢并不顯著。2017年9月，360主要的兩款移動安全產(chǎn)品——360手機衛(wèi)士和清理大師市場滲透率僅分別為29.61%和6%。

　　不難發(fā)現(xiàn)，360占據(jù)了PC端的流量高地。但當前互聯(lián)網(wǎng)廣告的投放逐漸向頭部平臺集中，且重心偏向移動端。PC時代的搜索廣告市場增速放緩，短視頻、直播電商等新形式成了廣告主更為青睞的對象。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年騰訊、阿里、百度、頭條、微博占據(jù)了互聯(lián)網(wǎng)廣告市場72%的份額。2019年中，這一比例上升至75%。360的廣告業(yè)務市場份額僅在2%左右。

　　此外，從單用戶人均廣告收入來看，360人均廣告變現(xiàn)效率處于較低水平。據(jù)天風證券（601162）測算，2019年上半年，360廣告業(yè)務ARPU僅為9.4 元。其他互聯(lián)網(wǎng)上市公司中，百度為83.1元、阿里95.5元、騰訊26.3元，微博10.1元。

　　這一系列因素帶來的影響從360廣告業(yè)務近年數(shù)據(jù)變化中可以窺見。2015年360互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務收入增速達42.7%，成為拉動360當年營收增長的主要動力。2016年，互聯(lián)網(wǎng)廣告新規(guī)出臺，行業(yè)迎來全面整頓，360廣告業(yè)務增長停滯。2017年，行業(yè)走出調(diào)整期，360產(chǎn)品市場滲透持續(xù)深入，360廣告業(yè)務在這一年實現(xiàn)53.9%的高增速。

　　這之后，360廣告業(yè)務的發(fā)展卻急轉(zhuǎn)直下，2018年收入增速放緩至16.9%，2019年直接轉(zhuǎn)為負增長。2019年360互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務業(yè)務實現(xiàn)收入97.25億元，同比去年下降8.8%。這也致使360總營收近五年來首次下滑。

　　值得一提的是，互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務不僅撐起了360的整體營收，也是360毛利潤的主要來源。2017-2019年，360的互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務毛利占比均在80%以上，2018年高達86%，2019年微降至83.52%。

　　但從毛利率來看，互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務近兩年毛利率較之前年份明顯下滑。2014-2017年，該板塊業(yè)務毛利率維持在80%左右，2018年陡然下降7.65個百分點至73.78%。2019年360互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務的毛利率為72%，再次較去年減少1.78個百分點。

　　360在其2018年年報中曾提及，為發(fā)展商業(yè)化聯(lián)盟，構建互聯(lián)網(wǎng)流量生態(tài)，導致相應的流量采購分成款等成本同比出現(xiàn)較大幅度增長。

　　商業(yè)化變現(xiàn)聯(lián)盟是360在流量變現(xiàn)方面的新嘗試，其打造了一個流量分發(fā)與變現(xiàn)的服務平臺，主要面向媒體。2019年，360聯(lián)盟SSP媒體方平臺升級為360奇聚流量變現(xiàn)平臺。

　　奇聚平臺整合WEB站流量、APP應用流量、360移動開放平臺、360小程序流量開放平臺、360游戲開放平臺，希望構建跨場景、跨屏幕媒體智能變現(xiàn)生態(tài)。然而其效果仍有待時間檢驗。

　　游戲業(yè)務失速，智能硬件補位

　　在360前幾年的發(fā)展中，除了廣告業(yè)務，互聯(lián)網(wǎng)增值服務曾占據(jù)了不可或缺的位置。2014年，廣告業(yè)務和增值服務收入占比分別達52.8%和45.19%，二者并駕齊驅(qū)。

　　360的增值服務收入主要來自游戲業(yè)務。360自身不研發(fā)游戲，而是充當游戲發(fā)行、運營和推廣的平臺角色，運營包括手游、頁游、端游等全品類互聯(lián)網(wǎng)游戲。網(wǎng)頁端以wan.#、www。youxi.com為主要平臺，移動端以360手機助手、360游戲大廳為核心分發(fā)平臺。

　　憑借PC端流量優(yōu)勢，2014年及以前，頁游為360貢獻了絕大部分收入，2014年占比達67%。

　　然而，2014年后頁游市場受手游沖擊，市場規(guī)模逐步萎縮，用戶明顯流失。2016年，國內(nèi)頁游市場首次出現(xiàn)負增長；相比之下，手游市場收入增速近60%，成為第一大細分市場。

　　頁游市場的萎縮對360的游戲業(yè)務造成直接沖擊。2015年360游戲收入同比下降10%，在主營業(yè)務中比重下滑近10個百分點。盡管360逐步將重心轉(zhuǎn)移至手游，由于流量獲取有限，加之游戲產(chǎn)品儲備不足，未能挽救游戲業(yè)務持續(xù)下行的頹勢。

　　2016-2019年，360游戲業(yè)務收入連續(xù)四年下降，其中2017和2018年降幅均超30%。2019年，游戲業(yè)務實現(xiàn)收入9.57億，同比下降18.59%，在主營業(yè)務體系中比重已不足一成。

　　收入下降同時，游戲業(yè)務的成本支出也在大幅縮減。2018和2019年，游戲業(yè)務成本降幅分別達到51.8%和45.6%。

　　360曾在公告中表示，游戲團隊調(diào)整運營策略，停止了無效的外部推廣投放，提升了資源利用效率，綜合導致相關的分成款、版權費等成本出現(xiàn)較大幅度縮減，在收入下滑已成為既定事實的情況下，以此保證毛利率的提升。

　　年報顯示，2018和2019年，360游戲業(yè)務毛利率兩年分別提升10.88個百分點和8.17個百分點，毛利貢獻保持在10%左右。

　　游戲業(yè)務發(fā)展面臨失速，智能硬件業(yè)務幾乎在同一時間補位。2015年，360智能硬件業(yè)務僅收入2.77億，在主營體系中占比不到3%；至2019年，智能硬件收入規(guī)模已增至16.76億，近年復合增速達56.84%，營收比重也上升至13.06%。

　　不同于小米覆蓋全領域的生態(tài)鏈模式，360鎖定“安全”屬性，推出了家庭防火墻和路由器、智能攝像機、智能門鈴、掃地機器人、兒童手表、智能音箱、行車記錄儀等十余個自研產(chǎn)品矩陣，覆蓋家庭安防、智能出行、智能穿戴等多個場景。

　　小米在生態(tài)鏈模式下，可以短時間內(nèi)將產(chǎn)品矩陣拓寬至幾十個領域。360的loT產(chǎn)品采用自研模式，產(chǎn)品更新迭代周期長，品類擴張也較慢，產(chǎn)品結(jié)構較為單一，業(yè)務增長因而受到限制。2017-2018年，360智能硬件業(yè)務增速放緩，2018年甚至下滑7.66%。

　　2019年，受益于新產(chǎn)品推出，智能硬件業(yè)務收入較上年同期增長65.2%。

　　值得注意的是，盡管智能硬件營收比重不斷上升，其毛利貢獻率僅有3%。在四大業(yè)務板塊中，智能硬件業(yè)務毛利率最低，且連年下滑。

　　2017-2019年，360智能硬件業(yè)務毛利率由20.74%逐年下降至14.98%，每年降幅均達到近3個百分點。

　　此外，費用方面，360去年期間費用全面壓縮。2019年公司銷售費用、管理費用、財務費用均明顯下滑。其中，銷售費用同比下降26.94%，管理費用同比下滑16.67%。得益于此，在營收下滑、主力業(yè)務毛利率走低情況下，公司扣非凈利潤得以小幅上漲。

　　進軍“大安全”市場，多邊界擴張

　　360的掉隊有跡可循。PC端流量見頂，移動端流量開拓不足，C端變現(xiàn)的傳統(tǒng)盈利模式顯然難以支撐公司持續(xù)增長；另一方面，loT新業(yè)務的增長并不穩(wěn)定，且很明顯，難以擔起盈利重任。

　　360的價值也不止于此。網(wǎng)絡安全技術作為360長久以來的護城河，一直未實現(xiàn)直接效益轉(zhuǎn)化?！懊赓M”被周鴻祎視為360的商業(yè)模式基礎和核心價值所在。事實卻是，免費戰(zhàn)略帶來的紅利已然兌現(xiàn)殆盡，僅是維持存量市場。

　　2019年，360終于決定進軍“大安全”市場，未來重點進入政企安全和城市安全領域。

　　在此之前，360政企相關業(yè)務由其內(nèi)部孵化企業(yè)奇安信負責。2019年4月，360以37.31億的價格出售其所持有的奇安信22.59%的股權，并收回對后者的360品牌、技術、數(shù)據(jù)等授權。360稱，將通過自建、投資和并購等方式進一步深化“大安全”戰(zhàn)略。

　　360年報顯示，截至2019年末，其賬面貨幣資金達到194.63億元，資金儲備充足。而在技術儲備方面，360近年研發(fā)投入占比均在20%左右，近五年累計研發(fā)投入130億。

　　360在政企領域的拓張主要基于“360安全大腦”來提供大安全解決方案。360安全大腦是一種分布式智能安全系統(tǒng)，其具備威脅感知、推理溯源、攻擊預警、決策輔助、自我學習五項核心能力，可在保護關鍵基礎設施、社會、城市及個人的網(wǎng)絡安全方面發(fā)揮作用。

　　啟動政企戰(zhàn)略半年后，360先后中標了重慶合川區(qū)和天津高新區(qū)的網(wǎng)絡安全產(chǎn)業(yè)基地項目，中標金額分別為2.395億元和2.51億元。今年4月，360再次中標2.503億元的青島網(wǎng)絡安全產(chǎn)業(yè)基地相關項目。

　　而在城市安全領域，360中標天津應急管理局應急管理信息化項目，中標金額約1.186億元。

　　年報顯示，360的安全及其他業(yè)務在2019年實現(xiàn)收入4.73億元，同比增長75.15%，增量主要來源于政企安全業(yè)務。

　　但對比主攻政企安全的奇安信科技，差距明顯；后者于今年5月沖刺科創(chuàng)板。招股書顯示，2017-2019年，奇安信分別實現(xiàn)營收8.2億、18.17億和31.54億，目前還未實現(xiàn)盈利。

　　A股同類上市公司還有啟明星辰（002439）和【綠盟科技(300369)、股吧】（300369）。啟明星辰2019年實現(xiàn)收入30.89億，凈利潤6.88億，當前市值為361億；綠盟科技去年實現(xiàn)營收16.71億，凈利潤2.27億，當前市值為173.35億。

　　目前政企網(wǎng)絡安全市場的競爭格局相對分散，市場份額居第一位的啟明星辰2018年市占率為6.4%。從這一點看，360仍有足夠的追趕空間。

　　值得一提的是，“大安全”市場之外，360仍在不斷拓寬邊界。近日，360集團發(fā)布公告稱，擬出資12.81億收購天津金城銀行股份有限公司30%股份。此次交易完成后，360將成為金城銀行第一大股東。

　　這也意味著，360集團將集齊銀行、網(wǎng)絡小貸、融資擔保、金交所、消費金融、基金代銷、保險經(jīng)紀等7個金融牌照。

　　自2018年12月360金融分拆在美國納斯達克掛牌上市，360在金融領域的擴張步伐加快。2019年財報顯示，360金融去年實現(xiàn)凈收入92.2億，較2018年44.47億元增長107.3%，非美國會計準則下，實現(xiàn)凈利潤27.52億元，同比增長52.8%。