上市公司研究院 白酒浪頭/肖恩

　　無(wú)論是以赤水河為半徑的“世界醬香酒核心產(chǎn)區(qū)”7家醬酒頭部企業(yè)，還是魯派六大醬香標(biāo)桿企業(yè)，風(fēng)口上的醬香企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。國(guó)臺(tái)酒作為整體營(yíng)收還不足20億醬酒企業(yè)，雖然占據(jù)著茅臺(tái)鎮(zhèn)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，但不僅要面臨茅臺(tái)集團(tuán)旗下眾多醬酒品牌的下探競(jìng)爭(zhēng)，還要低于包括赤水河兩岸幾千家醬酒企業(yè)的進(jìn)攻，這其中就包括近期也要上市的郎酒。

　　面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，欠缺底蘊(yùn)的國(guó)臺(tái)酒在產(chǎn)品、渠道及品牌上的投入仍將是長(zhǎng)期任務(wù)，這將使得國(guó)臺(tái)酒長(zhǎng)期呈現(xiàn)出“三高”特征：高費(fèi)用率、高負(fù)債、高庫(kù)存。

　　站在風(fēng)口 醬香白酒的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈

　　在過(guò)去的2019年，中國(guó)醬酒市場(chǎng)銷售收入增速超20%，達(dá)到1350億，其中僅茅臺(tái)集團(tuán)的營(yíng)收更是突破千億，而在懷仁地區(qū)其他非茅臺(tái)系酒企的銷售額也突破200億元。懷仁地區(qū)在中國(guó)的醬酒市場(chǎng)中占據(jù)著絕對(duì)重要的地位，同時(shí)醬酒以占白酒業(yè)7%的產(chǎn)能，卻實(shí)現(xiàn)了39%的銷售利潤(rùn)。

　　醬香白酒熱度不減，繼續(xù)高歌猛進(jìn)。據(jù)悉，在仁懷市酒類企業(yè)共1700多家，獲證企業(yè)300多家，而規(guī)模以上企業(yè)有88家，而在赤水河畔上下游的兩岸更是盤踞著數(shù)量龐大的醬酒企業(yè)。上游金沙酒廠，中游茅臺(tái)鎮(zhèn)，下游還有習(xí)酒和郎酒，國(guó)臺(tái)酒業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境是十分殘酷的。此外，魯派六大醬香標(biāo)桿企業(yè)（聚合云門、古貝春、景陽(yáng)岡、【紅太陽(yáng)(000525)、股吧】（000525）（維權(quán)）、秦池、花冠集團(tuán)醬貴）也摩拳擦掌準(zhǔn)備“魯酒振興”。

　　由于茅臺(tái)酒有著無(wú)可比擬的品牌優(yōu)勢(shì)，在銷售費(fèi)用率方面表現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)內(nèi)都是最好的，而郎酒和國(guó)臺(tái)酒則明顯不同。2019年，郎酒和國(guó)臺(tái)酒的銷售費(fèi)用率都不低，分別達(dá)到了23.2%、23.88%，即使放在已上市白酒公司中也處在上游。此外，郎酒的銷售費(fèi)用率在2018甚至達(dá)到了39.2%，為了上市在2019年明顯減少了銷售費(fèi)用的支出。

　　除茅臺(tái)酒外，兩大醬酒龍頭高企的銷售費(fèi)用率說(shuō)明，醬酒的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境依然是分散的，茅臺(tái)酒的集中只是“假象”。此外，在白酒消費(fèi)整體明顯下滑的大背景下，醬香白酒的產(chǎn)能擴(kuò)張卻如火如荼，包括郎酒與國(guó)臺(tái)酒上市融資的用途均為擴(kuò)充產(chǎn)能。

　　起點(diǎn)低 國(guó)臺(tái)酒的投入是長(zhǎng)期任務(wù)

　　面臨即將到來(lái)的一大波醬香產(chǎn)能的競(jìng)爭(zhēng)困局，早先一步實(shí)現(xiàn)上市成為了郎酒和國(guó)臺(tái)酒的共識(shí)。尤其是國(guó)臺(tái)酒業(yè)，無(wú)論是在規(guī)模、品牌和渠道建設(shè)等各方面均有著很長(zhǎng)的路要走。

　　而當(dāng)前，國(guó)臺(tái)酒業(yè)的玩法還很初級(jí)。

　　近日，國(guó)臺(tái)酒在西安舉行了一場(chǎng)產(chǎn)品上市的品鑒會(huì)，國(guó)臺(tái)酒銷售公司西北分公司余輝，西安瑞寶豐商貿(mào)公司孫亞香共同為國(guó)臺(tái)酒開拓西安市場(chǎng)造勢(shì)。瑞寶豐商貿(mào)公司作為大西安區(qū)域的總經(jīng)銷商，希望通過(guò)這種最初級(jí)的品鑒及口碑傳播的方式打開西安的市場(chǎng)，畢竟國(guó)臺(tái)酒整體的知名度還很低。

　　傳統(tǒng)的電視廣告也是國(guó)臺(tái)酒廣告投放渠道，連續(xù)三年在央視、新華社等砸廣告，還在機(jī)場(chǎng)、高鐵站、高速口、城市LED屏、寫字樓和小區(qū)廣告牌等位置投放廣告。因此，促銷支持費(fèi)和廣告費(fèi)成了國(guó)臺(tái)酒最大的兩項(xiàng)銷售支出。

　　除了這些最“原始”的品牌廣告外，國(guó)臺(tái)酒業(yè)學(xué)會(huì)了時(shí)下流行的“控貨提價(jià)”的手法，包括釣魚臺(tái)同樣在效仿。國(guó)臺(tái)提出雙稀缺的玩法：年度投放限量、經(jīng)銷商限額，而控貨的背后國(guó)臺(tái)酒的庫(kù)存不低。

　　高庫(kù)存、高費(fèi)用、高負(fù)債率或?qū)⒀永m(xù)

　　控貨提價(jià)盡管短期能提高賬面業(yè)績(jī)，但超高定價(jià)的另一個(gè)后果就是持續(xù)不斷的銷售費(fèi)用支出，過(guò)去三年國(guó)臺(tái)酒的銷售費(fèi)用分別為 1.03億元、2.37億元和 4.47億元，銷售費(fèi)用率分別達(dá)到 18.27%、20.33%和 23.88%。其中，廣告費(fèi)過(guò)去兩年增長(zhǎng)了8倍，公司坦言，根據(jù)當(dāng)前的市場(chǎng)情況和公司戰(zhàn)略，未來(lái)可能持續(xù)保持較大的銷售費(fèi)用投入。

　　控貨的另一個(gè)負(fù)作用是高庫(kù)存，招股書顯示，國(guó)臺(tái)酒業(yè)三個(gè)產(chǎn)區(qū)的合計(jì)基酒產(chǎn)能過(guò)去三年從3892噸增長(zhǎng)至約6000噸，且儲(chǔ)存年份醬香老酒達(dá)3.5萬(wàn)噸。相比之下，國(guó)臺(tái)酒過(guò)去三年的成品酒產(chǎn)量?jī)H為2000至3000噸。

　　過(guò)去三年國(guó)臺(tái)存貨分別為11億元、12.1億元、13.9億元，分別占總資產(chǎn)的32.8%、35.3%、28.6%。對(duì)比現(xiàn)有的白酒上市公司，上述數(shù)據(jù)要高于那些真正有競(jìng)爭(zhēng)力的酒企。而通過(guò)此次股票發(fā)行，國(guó)臺(tái)酒業(yè)擬募資并投入年產(chǎn)6500噸醬香型白酒技改擴(kuò)建工程項(xiàng)目，未來(lái)，整個(gè)國(guó)臺(tái)酒業(yè)的基酒產(chǎn)能將提升至1.75萬(wàn)噸以上，可以預(yù)見(jiàn)的是，國(guó)臺(tái)酒的高庫(kù)存或?qū)⒊掷m(xù)，且其產(chǎn)品的動(dòng)銷確定性大概率不如“茅五瀘”。

　　持續(xù)的支出拉升了國(guó)臺(tái)酒業(yè)的負(fù)債率，截至2019年底，公司的有息負(fù)債余額為18.17億元，占總資產(chǎn)的 37%，資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到61.10%。盡管國(guó)臺(tái)酒業(yè)方面稱“高資產(chǎn)負(fù)債率是醬香型白酒的一大特點(diǎn)，而非劣勢(shì)?！钡菍?duì)比茅臺(tái)，乃至整個(gè)白酒概念來(lái)說(shuō)，國(guó)臺(tái)酒業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都是明顯偏高的。

　　隨著國(guó)臺(tái)酒業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)能及銷售費(fèi)用的支持，公司的資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)計(jì)將持續(xù)維持在高位。