記者 | 李沐遙

　　精彩觀點：

　　根據(jù)我們測算，未來兩三年新房空調(diào)安裝新增需求有望占空調(diào)總銷量的50%，如果加上農(nóng)村的新增需求數(shù)據(jù)，占總銷量比例約在60%。

　　無論是新增需求還是更新需求，空調(diào)品類從未來兩三年，甚至五年視角來看，成長性、穩(wěn)定性都是非常好的，相關(guān)公司的業(yè)績有望大幅增長。

　　目前格力空調(diào)估值是低估的，投資性價比要比美的集團（000333）更優(yōu)，但長期來看，我們更看好美的集團的投資價值。

　　格力電器（000651）的線上轉(zhuǎn)型是有難度的，無論格力砍掉多少線下銷售，都可能會給格力帶來陣痛，這也是壓抑其估值的風險點所在。

　　小家電生意有兩個維度，要么做廣度，要么做深度。我們預計未來做廣度的公司會越來越少，做深度的公司會越來越多，因為公司不可能無限制的品類擴張。

　　7月14日晚間，格力電器對外披露了今年中報業(yè)績預告，營收同比下降近30%，凈利潤較上年同期幾近“腰斬”。但僅就二季度營收來看，已恢復至去年同期水平。從二級市場表現(xiàn)來看，截至7月15日收盤，格力電器逆市收紅。

　　本周黑電實業(yè)出身的奶酪基金創(chuàng)始人、總經(jīng)理莊宏東在接受《紅周刊》記者專訪時表示，格力電器業(yè)績符合預期，且從空調(diào)行業(yè)未來兩年景氣度來看，隨著房地產(chǎn)竣工數(shù)倍增，空調(diào)有望迎來安裝潮，未來作為龍頭的格力電器業(yè)績具備復蘇的確定性。不過莊宏東也坦言，格力電器近期努力加碼的線上轉(zhuǎn)型之路并非易事，無論格力砍掉多少線下銷售，都可能會給格力帶來陣痛?！熬透窳兔赖亩?，如果從收入結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略布局、線上渠道布局等方面考慮，我們更看好美的集團。而如果從估值角度考慮，格力電器的投資性價比更高?！鼻f宏東分析說。

　　未來兩三年房地產(chǎn)竣工數(shù)有望倍增

　　空調(diào)安裝潮打開企業(yè)業(yè)績增長預期

　　《紅周刊》：您是實業(yè)背景出身，在轉(zhuǎn)型做私募之前主要從事黑電出口業(yè)務，但從投資方向上，您卻似乎對白電，尤其是空調(diào)行業(yè)情有獨鐘。

　　莊宏東：的確，因為我之前的家電行業(yè)從業(yè)背景，我過去幾年一直在家電領域做投資。投資上對黑電沒有太多，主要在于黑電市場已經(jīng)非常成熟，甚至小有衰退，這使得黑電企業(yè)經(jīng)營比較艱難。白電領域，冰洗（冰箱、洗衣機）市場在幾十年前就已經(jīng)有了，國內(nèi)這兩個品類也已經(jīng)相當成熟了，保有量基本達到發(fā)達國家的水平，冰洗市場未來的增長空間很小。所以這也不在我們投資范圍內(nèi)。我們比較看好白電領域的空調(diào)行業(yè)。

　　《紅周刊》：愿聞其詳。

　　莊宏東：主要邏輯在于兩個方面：第一，房地產(chǎn)竣工以及保有量這兩方面支撐了空調(diào)的新增需求。具體來看，一方面，過去兩三年，房地產(chǎn)竣工要比銷售節(jié)奏慢很多。很多期房過去是兩年交房，現(xiàn)在則不斷地延期交房，再加上疫情的影響，導致竣工數(shù)據(jù)遠遠落后于當時的銷售數(shù)據(jù)。我們認為明后兩年房地產(chǎn)竣工數(shù)有可能呈現(xiàn)三位數(shù)的增長態(tài)勢。值得注意的是，空調(diào)安裝一般滯后于交房后半年左右的時間。這意味著，隨著新房的交付，空調(diào)市場不會太差。根據(jù)我們測算，未來兩三年新房空調(diào)安裝新增需求有望占空調(diào)總銷量的50%，如果加上農(nóng)村的新增需求數(shù)據(jù)，占總銷量比例約在60%。而從空調(diào)保有量來看，當前我國每戶保有量平均是1.1。其中，農(nóng)村每戶保有量約為0.7臺空調(diào)，城鎮(zhèn)每戶保有量約為1.5臺空調(diào)。但對標海外來看，每戶2-3臺空調(diào)保有量是很正常的，這也意味著未來保有量還有提升空間，空調(diào)的天花板還沒到。

　　第二，空調(diào)的更新需求，中國家電白皮書顯示，國內(nèi)空調(diào)更新周期約為10年。考慮到2009年到2011年，家電下鄉(xiāng)過程中空調(diào)銷量年復合增長率大概30%左右。十年后的2020-2022年，空調(diào)更換需求就會達到一個峰值。

　　因此，無論是新增需求還是更新需求，空調(diào)品類從未來兩三年，甚至五年來看，成長性、穩(wěn)定性都是非常好的，相關(guān)公司的業(yè)績有望大幅增長。

　　《紅周刊》：數(shù)據(jù)顯示，家電行業(yè)季度營收同比增速自2017年第二季度以來連續(xù)11個季度回落。市場有擔憂，行業(yè)整體的不景氣或家電公司的成長空間受限，您如何看？

　　莊宏東：的確。周期好的時候，企業(yè)生產(chǎn)出來的東西供不應求，毛利率高。近年來，空調(diào)不斷降價，除了頭部公司搶占市場份額的原因外，更重要的一點正是您所提到的整個行業(yè)周期的影響。所以我們看到，空調(diào)企業(yè)通過降價以獲取更多的銷量，從而抵消單價下滑對公司業(yè)績的影響。不過，我們認為，雖然空調(diào)整體增速不及2009年家電下鄉(xiāng)時候的增速，但未來五年行業(yè)增長5%的份額應該問題不大。

　　《紅周刊》：從家電行業(yè)上市公司業(yè)績看，疫情讓企業(yè)銷量“雪上加霜”，您預估家電行業(yè)何時能實現(xiàn)完全復蘇？

　　莊宏東：這輪疫情影響下，房地產(chǎn)銷售情況非常不好，進而導致家電銷售也不會好，特別是一些習慣線下消費的大家電所受沖擊會更大。以一年周期來看，家電行業(yè)增速個位數(shù)下滑或者10%左右的跌幅都是比較正常的，如果從2021年時間跨度去看，這個數(shù)據(jù)改善空間會更大一些。

　　對于家電行業(yè)的下半年市場，我們認為下半年黑電數(shù)據(jù)不會好，白電當中的冰洗的數(shù)據(jù)會相對穩(wěn)定。就空調(diào)而言，雖然1-5月的內(nèi)銷數(shù)據(jù)出現(xiàn)了將近35%的斷崖式下跌。但僅看5月份空調(diào)內(nèi)銷數(shù)據(jù)的話，其實已經(jīng)恢復到去年同期水平。雖然現(xiàn)在6月份數(shù)據(jù)還沒出來，但我們預計空調(diào)內(nèi)銷的6月份增速可能會接近3位數(shù)。下半年我們相信空調(diào)數(shù)據(jù)會越來越好，全年來看白電空調(diào)如果能夠追平去年的銷量就是最好的預期。另外，相比大家電，小家電下半年的增長應該還是不錯的。

　　長期看好美的集團投資價值

　　估值角度格力電器性價比更高

　　《紅周刊》：從您剛才分析來看，對于家電行業(yè)，空調(diào)和小家電兩個細分賽道都是您的“心頭好”。我們先來談談空調(diào)行業(yè)吧，行業(yè)內(nèi)兩大龍頭格力電器和美的集團，您比較青睞哪家公司？

　　莊宏東：如果從收入結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略等角度長期來考慮的話，我們可能會更傾向于美的集團。首先，從收入結(jié)構(gòu)來看，美的空調(diào)收入占總收入的40%以上，小家電收入占總收入30%左右，兩個品種加一起占整體收入的80%，是一家比較優(yōu)秀的公司。其次，美的集團的戰(zhàn)略要求它的每一個細分子行業(yè)都要做到行業(yè)前三，它也確實做到了這樣一個水平。另外，它的銷售策略也比較成功。比如今年它45%的空調(diào)銷售都是在線上完成的，這個數(shù)據(jù)目前行業(yè)內(nèi)只有美的能夠做到。最后，美的從事制造業(yè)的時間也比較長，整個管理層機制也比較先進。

　　就格力電器而言，因為其空調(diào)收入占格力總營收的70%，為公司貢獻了大部分的利潤，相比多品類的美的、海爾，它的周期性更為明顯。

　　《紅周刊》：從資金流向上看，美的集團確實也更受資金追捧，多次觸及外資“禁買線”。如果加上估值因素，您的上述判斷是否會有所調(diào)整呢？

　　莊宏東：的確，從估值角度看，美的集團目前并不占優(yōu)勢。相較而言，格力投資性價比更高。因為在周期向好的時候，格力電器估值卻仍處于低估狀態(tài)，這本身就是個比較好的投資選擇。但如果周期不利的時候，美的可能是更好的選擇，其次是海爾智家（600690）。

　　《紅周刊》：格力和美的近期公開發(fā)聲質(zhì)疑對方投標過程中存在不合規(guī)的地方，您如何看兩大寡頭之間的公開化競爭？

　　莊宏東：我們對這件事略微，但沒有過多解讀。我們認為這件事只是公司下屬業(yè)務部門相互之間的業(yè)務競爭，不涉及上市公司戰(zhàn)略層面，對上市公司經(jīng)營層面包括業(yè)績等影響不大。

　　格力業(yè)績具備復蘇的確定性

　　線上轉(zhuǎn)型仍將面臨陣痛期

　　《紅周刊》：7月14日晚間，格力電器披露了中報業(yè)績預告，凈利潤預計同比下滑48%-54%。該業(yè)績是否如您預期？

　　莊宏東：基本符合預期。我們前面分析了行業(yè)層面因素對企業(yè)的影響，就格力自身而言，自2018年以來，空調(diào)庫存同比行業(yè)就處于較高位置。為了清理庫存，格力采取了積極的促銷政策，產(chǎn)品均價較低。同時在疫情影響下，過去以線下渠道為主的格力電器，銷量也出現(xiàn)下滑，進而導致上半年凈利潤出現(xiàn)下滑。

　　目前整體來看，行業(yè)的投資大邏輯沒有發(fā)生變化，主要是企業(yè)發(fā)展個性化的差異，導致個股業(yè)績表現(xiàn)分化。如美的集團線上渠道相對做得比較好，憑借這一優(yōu)勢，市占率短期超越了格力電器，但未來需要持續(xù)。對于格力集團，我們保持樂觀謹慎的態(tài)度，后期重點其線上渠道開拓的進度及業(yè)績過渡。目前，格力庫存已經(jīng)得到有效消化，未來價格戰(zhàn)將進一步緩解。今年7月1日，新能效正式實施，將有望成為空調(diào)提價契機，因此格力業(yè)績具備復蘇的確定性。

　　《紅周刊》：線上銷售的確是格力電器需要發(fā)力的重點。目前格力也在對線上轉(zhuǎn)型做一系列嘗試，例如董事長親自直播帶貨等。您如何看其目前線上轉(zhuǎn)型的策略和方向？

　　莊宏東：我們認為格力后期的線上轉(zhuǎn)型是有難度的，包括在今年的股東大會上，董明珠坦言格力的線上轉(zhuǎn)型不及預期。這主要在于格力經(jīng)銷商的持股結(jié)構(gòu)，以及過去主要依靠渠道商的銷售模式，都正成為未來格力轉(zhuǎn)型線上的掣肘。

　　格力電器毛利率約40%，行業(yè)內(nèi)是比較高的。例如，格力空調(diào)以出廠價給到經(jīng)銷商，經(jīng)銷商又通過他的渠道去賣，還能賺錢。

　　但在我看來，直播帶貨其實不是線上、線下銷售的問題，而是格力怎么去協(xié)調(diào)公司直銷比例的事情。轉(zhuǎn)型線上，格力主要是希望提高公司產(chǎn)品的直銷比例，從而提升毛利率。以我們在家電行業(yè)的觀察來看，格力是希望更好的把控自己的銷售渠道，讓公司能有更大的話語權(quán)。同時，格力也希望通過線上自主的、直接的面對消費者，去聽消費者的聲音。但無論格力砍掉多少線下銷售的比例，都可能會給格力帶來陣痛，這也是壓抑其估值的風險點所在。

　　不過，需要提醒的是，雖然家電線上銷售的趨勢仍將延續(xù)。但完全依托線上銷售也不現(xiàn)實，具體還要看品類以及最終消費習慣的養(yǎng)成。比如說小家電，電飯煲、破壁機這些就更適合線上快銷。

　　小家電處于擴張期

　　看好專業(yè)度較高的老板電器

　　《紅周刊》：以線上銷售渠道為主力軍的小家電行業(yè)，疫情期間銷售逆勢增長，您如何看待小家電未來的投資機會？

　　莊宏東：小家電跟空調(diào)有相似之處，就是新增需求旺盛。第一，小家電的產(chǎn)品數(shù)量在不斷增加，每生產(chǎn)出一個新品種，它的市場空間就會同步增長。第二是市場保有量、飽和度不高。第三是競爭格局逐步穩(wěn)定。

　　小家電的生意有兩個維度，要么做廣度，要么做深度。我們預計未來做廣度的公司會越來越少，不可能無限制的品類擴張，相反做深度的公司會越來越多，整體而言行業(yè)處于上升期。

　　《紅周刊》：小家電當中有比較好的標的公司么？

　　莊宏東：老板電器（002508）比較專注廚電，也屬于房地產(chǎn)后周期。所以未來兩三年如果房地產(chǎn)竣工加快，那么老板電器未來兩年的業(yè)績是有保障的。飛科電器（603868）專注于個人消費品，以剃須刀為主，但已經(jīng)到目前的規(guī)模了，未來增長速度是否能夠持續(xù)，還要觀察。另外，小熊電器（002959）是蠻優(yōu)秀的一家小家電公司，但目前估值比較高。

　　九陽10年前開展豆?jié){機業(yè)務的時候，它的占有率、毛利率各方面的數(shù)據(jù)都特別好，今天來看不可同日而語。從行業(yè)競爭格局來看，它并沒有做得很好，但是以它自己產(chǎn)品的增量來看，目前也做了200個SKU(庫存進出計量的基本單元,件、盒)，還是一個不錯的戰(zhàn)略。

　　流動性改善疊加風險偏好提升

　　帶動指數(shù)走牛

　　《紅周刊》：除了家電領域，保險也是您比較看好的領域之一，談談您對保險股投資邏輯的看法吧。

　　莊宏東：我認為國內(nèi)保險行業(yè)還處在萌芽期。目前國內(nèi)保險深度是4.2%，這意味著我們保費占GDP比值是4.2%，而香港的保險深度是18%，是國內(nèi)的近5倍。另外，中國人均保費大概是400美金左右，而香港是8800美金，日本3000多美金，美國4000多美金，所以從數(shù)據(jù)來看，中國保險空間是非常大的。當然現(xiàn)在利率下調(diào)確實會影響保險公司的業(yè)績情況，但我們認為保險保單收入的增長可能會減少保險公司在利息差這方面的損耗。預計未來10年會是保險業(yè)一個高速的增長期。

　　《紅周刊》：從上市公司披露的調(diào)研數(shù)據(jù)來看，奶酪基金這邊年內(nèi)調(diào)研了五次周大生（002867），看好的理由是什么？

　　莊宏東：我們周大生主要是考慮到疫情消散之后，消費者對珠寶首飾的需求會修復。周大生收入的60-70%都是婚慶需求。疫情確實影響了結(jié)婚消費需求數(shù)據(jù)，但我們知道婚慶的需求一定會在，今年不結(jié)婚，明年肯定也要結(jié)。另外我們跟周大生的管理層接觸了多次，到目前為止，其實不止5次，公司的領導層還是比較銳意進取的。從婚慶珠寶延后消費的角度，以及對管理層的認可，是我們對周大生度比較高的主要原因。

　　《紅周刊》：最后，再簡單談下您對市場后市的看法吧。7月以來滬深兩市的火熱成交，可以理解為“牛來了”嗎？

　　莊宏東：我認為近期指數(shù)的上漲主要是兩方面因素導致的，一是流動性獲得了較為明顯的改善。3、4月份銀行降準比較活躍，6月M2增速也已經(jīng)超過了11.1%，這是過去三年里最高的M2單月增速，還有逆回購等，這些操作構(gòu)成了流動性的改善。二是投資者風險偏好提升加快后集中釋放的結(jié)果。整體來看，今年的經(jīng)濟增速可能會差一些，明年實體企業(yè)的業(yè)績應該會有一個較大的邊際改善，到后年可能會回歸正軌。

　　（文中觀點僅代表嘉賓個人觀點，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，非投資建議。）