繆因知/文 曾經(jīng)被視為證券定向增發(fā)新規(guī)下“首吃螃蟹者”的凱萊英（002821）醫(yī)藥公司，7月23日宣布大幅修訂公司非公開發(fā)行股票方案。

　　雖然此前的發(fā)行方案早就經(jīng)過股東大會審議通過，凱萊英還是宣布“鑒于目前資本市場環(huán)境變化，并綜合考慮公司實(shí)際情況、發(fā)展規(guī)劃等諸多因素”予以變更。變更的核心是把定增對象從高瓴資本管理公司旗下的一家基金，變成了按照規(guī)章上限的“不超過35名特定投資者”，同時(shí)對鎖定期、定價(jià)基準(zhǔn)日也做了改變。

　　盡管這是以凱萊英的自愿決定形式出現(xiàn)，但市場各方的共識是發(fā)行人為提高審批成功率，而對最新監(jiān)管政策精神的跟進(jìn)。

　　所以除了對凱萊英一家利害的分析外，大家更關(guān)注的是中國證監(jiān)會立場變化的跡象，以及從更深層的角度而言，我們到底應(yīng)該有一個(gè)什么樣的定增監(jiān)管思路，特別是對戰(zhàn)略投資者應(yīng)當(dāng)如何定位？他們應(yīng)該由市場來淘滌，還是應(yīng)該由政府部門來核定？

　　定增規(guī)則的門道與變遷

　　中國上市公司發(fā)行證券的監(jiān)管規(guī)則屢經(jīng)修改。為了配合2019年底《證券法》的修訂，今年2月，證監(jiān)會修訂了再次《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（下稱《發(fā)行辦法》、《發(fā)行細(xì)則》）。

　　所謂非公開發(fā)行，不僅指不能采用公開宣傳、推銷的手段，也包括不能私下對不特定的對象予以銷售。故而對股票已經(jīng)上市的公司而言，非公開發(fā)行基本等同于定向增發(fā)，即公司向特定對象增加發(fā)行股票。

　　實(shí)踐中，“定增”既是上市公司補(bǔ)充資本的辦法，也是與數(shù)量較少的特定投資者增進(jìn)關(guān)系的方式。由于發(fā)行手段的限制，定增對象的人數(shù)不能太多。為滿足融資目的，每個(gè)定增對象必須認(rèn)購的金額又不能太小。

　　這就令定價(jià)成為難題。定向增發(fā)涉及股本變更，需要經(jīng)過股東大會審議批準(zhǔn)，時(shí)間周期不短，做不到“隨行就市”。若直接協(xié)議定價(jià)，又會出現(xiàn)兩難：定價(jià)太低就會“稀釋”現(xiàn)有股份價(jià)值，損害原股東利益；定價(jià)太高則投資者可能就不會有興趣來當(dāng)新股東。

　　我國對此的規(guī)制思路是“折價(jià)+鎖期”。一方面，允許非公開發(fā)行的股票價(jià)格按照基準(zhǔn)價(jià)打個(gè)折扣；另一方面又要求這些“便宜貨”的“大買家”不能買了就賣，必須與公司風(fēng)雨同舟、接受一段時(shí)間的考驗(yàn)。

　　2006年制定《發(fā)行辦法》時(shí)，“折價(jià)”的要求是發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%?！版i期”的要求是自發(fā)行結(jié)束之日起，發(fā)行對象12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓這些股票。控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份不得轉(zhuǎn)讓的期限延長到36個(gè)月。

　　2007年《發(fā)行細(xì)則》制定時(shí)，把36個(gè)月限售期限制擴(kuò)展到通過認(rèn)購本次發(fā)行股份取得公司實(shí)際控制權(quán)的投資者（即算上本次發(fā)行的股份后，會取得公司控股權(quán)者）；董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。

　　今年2月《發(fā)行辦法》修訂，把這兩個(gè)本來互相牽制的條件雙雙做了放松。“最低打9折”變成“最低打8折”，12個(gè)月和36個(gè)月的限售期減半，變成6個(gè)月和18個(gè)月。

　　更復(fù)雜的是證監(jiān)會在《發(fā)行細(xì)則》中對“定價(jià)基準(zhǔn)日”的調(diào)整。2017年2月以前，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為該次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行期首日（下稱“三日”）。由于多數(shù)情況下，定增公告會被視為利好信息。一般來說，基準(zhǔn)日越早，股價(jià)越低。有的董事會決議公告日早于發(fā)行日一年多，認(rèn)購者享受的折扣力度也很大。

　　2017年2月《發(fā)行細(xì)則》修訂后，定價(jià)基準(zhǔn)日只限于發(fā)行期首日。用證監(jiān)會的原話，這既是為抑制“部分上市公司存在過度融資傾向”，也是為壓縮套利空間，避免定向投資者“偏重發(fā)行價(jià)格相比市價(jià)的折扣，忽略公司的成長性和內(nèi)在投資價(jià)值”。

　　三年后，《發(fā)行細(xì)則》又順應(yīng)《發(fā)行辦法》放松的基調(diào)，在更低折扣、更短限售期下，如果公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為控制人、戰(zhàn)略投資者等限售18個(gè)月的，定價(jià)基準(zhǔn)日可以恢復(fù)為“三日”任選，否則就還是只能發(fā)行期首日。

　　這一變化，一方面可能緣于2017年后定增市場急劇萎縮，另一方面則是為了鼓勵(lì)戰(zhàn)投進(jìn)入，給市場主體更多博弈空間。

　　規(guī)章只規(guī)定了最短限售期，如果需要，發(fā)行人和定增對象還是能夠自行或根據(jù)有關(guān)建議達(dá)成更長的鎖定期。例如5月九強(qiáng)生物（300406）技術(shù)公司定增時(shí)，國藥投資自愿承諾36個(gè)月不轉(zhuǎn)讓股票，同月中成進(jìn)出口公司定增，甘肅建投等資源承諾36個(gè)月不轉(zhuǎn)讓。

　　戰(zhàn)略投資者的定義與“式樣”

　　凱萊英此次更改發(fā)行方案，也有人為之歡呼，主要理由是高瓴資本就是私募基金，系偽戰(zhàn)略投資者（下稱“戰(zhàn)投”），就算接受限售18個(gè)月，也不配更早、價(jià)格更低的基準(zhǔn)日。

　　戰(zhàn)投這個(gè)概念在證券法中已經(jīng)用了二十多年，至少出現(xiàn)在上市前、上市同步配售、上市后再發(fā)行等3個(gè)場合。

　　不遲于1999年《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》，證監(jiān)會就正式提出了這個(gè)概念，把“與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人”稱為戰(zhàn)略投資者。不過，這個(gè)文件中的戰(zhàn)投，其實(shí)是指上市時(shí)同步配售的基石投資者。

　　今年3月，證監(jiān)會還專門出了一個(gè)《發(fā)行監(jiān)管問答：關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管要求》，解釋戰(zhàn)投“指具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補(bǔ)的長期共同戰(zhàn)略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認(rèn)真履行相應(yīng)職責(zé)，委派董事實(shí)際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價(jià)值”且合規(guī)守法的投資者，必須具有“能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源”或“國際國內(nèi)領(lǐng)先的市場、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源”。

　　這個(gè)《發(fā)行監(jiān)管問答》不屬于行政規(guī)章，只是證監(jiān)會的一個(gè)立場說明，在法理上對市場主體沒有直接拘束力?？瓷先ィC券監(jiān)管者更強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)投的非金融價(jià)值，即主要意義不是給公司提供一筆鎖定的資金，而是在主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域能提供幫助，既出錢又出力。

　　這種強(qiáng)調(diào)幫助上市公司“練內(nèi)功”的思路固然值得稱道。不過，一方面，就算戰(zhàn)投作為一個(gè)小股東，真有心對公司倍加關(guān)愛，從實(shí)業(yè)角度看，也會有一些障礙。

　　同行業(yè)或上下游行業(yè)的戰(zhàn)投與公司的互動過密切，可能會產(chǎn)生利益沖突，會受到嚴(yán)格的關(guān)聯(lián)交易規(guī)則、反壟斷規(guī)則的束縛，未必那么容易實(shí)現(xiàn)“協(xié)調(diào)互補(bǔ)”。故而，對行業(yè)性戰(zhàn)略投資者的功用不必過于樂觀。

　　另一方面，從金融角度看，上市公司價(jià)值提升之道并不只是靠行業(yè)性“內(nèi)功”。比如有的上市公司產(chǎn)品質(zhì)量佳、銷路好，但缺乏資金，純粹的融資支持也會是很大的幫助。有的上市公司過度擴(kuò)張，導(dǎo)致資源配置效率低、利用浪費(fèi)（這在市場更為發(fā)達(dá)的美國也很常見），那清理、出售而不是引入、新增公司的人力、物力存量資源，反而是價(jià)值發(fā)現(xiàn)、股價(jià)提升的正道。

　　盡管美國KKR、卡爾?伊坎式的“公司清理者”，或許還不適合中國現(xiàn)階段國情，但上述戰(zhàn)投界定至少已經(jīng)把所有金融系的機(jī)構(gòu)排除出戰(zhàn)投之列，除非它們也向金融機(jī)構(gòu)投資。

　　誠然，金融類機(jī)構(gòu)特別是投資基金，往往更愿意成為“財(cái)務(wù)投資者”而非“戰(zhàn)略投資者”，重視可以盡快賣出的流動性，“用腳投票”；而不是介入公司治理，“用手投票”。它們也往往更青睞公開市場的收購，而非接受邀請的定增。

　　然而，市場是多樣性的。公司比政府更能判斷自身的價(jià)值，在既定的折價(jià)和限售規(guī)則內(nèi)，允許公司接受各種“式樣”的戰(zhàn)投，有何不可？

　　比如美國著名投資者沃倫?巴菲特，幾乎是“長期價(jià)值投資”的代名詞。巴菲特投資的領(lǐng)域甚廣，包括金融業(yè)的高盛和飲料業(yè)的可口可樂，其自身駕馭的投資平臺伯克希爾?哈斯韋公司，只能算是保險(xiǎn)公司下屬的投資基金，很難說他能和種種不同的公司，產(chǎn)生幾許行業(yè)性“重要戰(zhàn)略性資源”。

　　學(xué)者張巍亦指出，實(shí)證研究表明，2001-2015年間的美國式定增交易“公共股權(quán)的私人投資”（PIPE）中，由非金融類戰(zhàn)略投資者參與的僅13%，“短平快”的對沖基金卻占了60%，其他份額也由各類基金占據(jù)。在多個(gè)機(jī)構(gòu)參與的情形下，戰(zhàn)略投資者是領(lǐng)投人的幾率，只有對沖基金的1/7。

　　證監(jiān)會對戰(zhàn)投定義的理解，更應(yīng)視為一種政策性引導(dǎo)或鼓勵(lì)，但無需是決定性或排斥性的。承諾接受更長的限售期，就已經(jīng)意味著愿意與短期持有的財(cái)務(wù)投資者相區(qū)分。戰(zhàn)略與否，是一個(gè)彈性的屬性。即便是同行業(yè)、“能夠”帶來資源的投資者，也不一定最后“確實(shí)”帶來資源，對投資者又何必按“出身”區(qū)分。

　　而且，根據(jù)上述《監(jiān)管問答》的要求，上市公司股東大會對引入戰(zhàn)投的議案，需要經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)三分之二以上通過，中小投資者的表決情況應(yīng)當(dāng)單獨(dú)計(jì)票并披露。公司股東在“學(xué)習(xí)體會”監(jiān)管部門對戰(zhàn)投界定的講話精神后，已經(jīng)投票決定與特定戰(zhàn)投喜結(jié)連理。就算是“家長”，也無需表示不喜歡了吧。

　　定增監(jiān)管的理念與方向

　　目前，我國滬深股市已有近4000只股票，規(guī)模龐大。比起銀行、保險(xiǎn)等其他金融領(lǐng)域，股票有著更為明顯的市場性、波動性和風(fēng)險(xiǎn)性，并時(shí)常引發(fā)輿情。監(jiān)管者亦時(shí)有如履薄冰、如臨火山的心態(tài)。但股票市場的上述特性，在很大程度上可謂其“本性”，不只是市場“不成熟”“不規(guī)范”的表現(xiàn)。

　　股票價(jià)格指向公司的內(nèi)部價(jià)值，又受到外部實(shí)際供需及投資者心理的影響，變動不居本是常態(tài)。低買高賣、賺差價(jià)的“套利”，本是二級市場的正常交易之道。從靜態(tài)、孤立的視角看，買賣者之間仿佛是“從你到我”的“零和游戲”。

　　但一次次微觀交易反映了散布在市場各角落的投資者，基于自身的信息收集和分析做出的價(jià)格判斷，決定了市場整體定價(jià)機(jī)制的效率。而二級市場交易的可能性，也令企業(yè)有希望在一級市場融入資金、促進(jìn)本業(yè)。

　　一級市場即股票“從無到有”的發(fā)行市場，在更大程度上體現(xiàn)了投資者的眼光和風(fēng)險(xiǎn)，所以獲利程度有時(shí)也可以更大。定增更接近于一級市場業(yè)務(wù)，發(fā)行對象的鎖期要求，也和公司老股東在首次公開發(fā)行前的境遇近似。

　　7月22日，凱萊英收盤價(jià)232元，較之本輪非公開發(fā)行價(jià)123.56元，已經(jīng)上漲近90%，高瓴資本賬面浮盈18億元，讓圍觀群眾為之眼熱。

　　然而，這并非“無功受祿”。一來，戰(zhàn)略投資者持股鎖定期18個(gè)月是有風(fēng)險(xiǎn)的，在外界風(fēng)云變幻的情形下，沒有任何理由說一年半后凱萊英的股價(jià)就一定不會低于123元。二來，非公開發(fā)行者一般都是有實(shí)力的大型投資者，他們對發(fā)行人是有貢獻(xiàn)的，這既包括規(guī)?；⒌统杀咎峁┵Y金，比散戶“聚沙成塔”更為有效，也包括對發(fā)行人在技術(shù)、營銷、商譽(yù)方面的加持。

　　現(xiàn)在把原計(jì)劃推倒重來，讓高瓴資本空歡喜，讓發(fā)行人重忙一場的折騰尚在其次，其最大的影響是融資變得充滿不確定性。本有一家投資者打算把23億元募股資金包圓，并且能鎖定18個(gè)月，現(xiàn)在必須重新邀請不同投資者，且這些投資者的限售期均只有6個(gè)月，公司控制人方面不會認(rèn)購，也沒有戰(zhàn)投認(rèn)購。換“接盤俠”未必容易，而且新“接盤俠”履職時(shí)間短了三分之二，對發(fā)行人及其投資者也是不利的。

　　更寬廣的影響是市場預(yù)期變得紊亂。2020年2月版的定增新規(guī)，對定增對象是“史上最友好”的，以致于又出現(xiàn)了一些爭議。有些人認(rèn)為還是限售12個(gè)月、36個(gè)月好。但其實(shí)，對市場而言，比胡蘿卜的飽滿度更要緊的，是給不給胡蘿卜的確定性條件。

　　由于美國更為靈活的資本制度，美式定增的PIPE不僅沒有行政審批，甚至交割前可以不披露。向美國證交會注冊的重點(diǎn)，在于將原定向私募發(fā)行的相關(guān)股票的限售性標(biāo)注為在一定期限后可流通。

　　中國現(xiàn)階段的定增規(guī)則，當(dāng)然還可以保持一定的實(shí)體管控，但規(guī)則應(yīng)當(dāng)成文化，在定增發(fā)行實(shí)現(xiàn)“注冊制”前，應(yīng)當(dāng)先努力實(shí)現(xiàn)真正的“核準(zhǔn)制”，即成文規(guī)則可以設(shè)定定增的實(shí)體要求，如定價(jià)基準(zhǔn)日、最低折扣、最低限售期、戰(zhàn)投資格等，甚至做更細(xì)化的掛鉤，即特定戰(zhàn)投對應(yīng)特定的折扣和限售期。在此之外，應(yīng)當(dāng)由市場來約束一項(xiàng)具體的定增是否可行。

　　目前，對定增的一些質(zhì)疑似是而非，包括：高估了股票一時(shí)交易價(jià)格體現(xiàn)的浮盈意義，低估了限售期帶來的未來價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，低估了非所謂戰(zhàn)投的定增對象對發(fā)行人的作用，而只是視之為利益輸送。

　　行政審批者對此過于糾結(jié)，也未必能裁量出更佳結(jié)果，只會增加管制成本。如投資者限售期滿就算高價(jià)出售股票并獲利，也是正常市場現(xiàn)象，更談不上對小股東不公。何時(shí)限售股解禁、接近多少，是市場公開信息，小股東如果不樂意，完全可以比限售股股東跑得更早。

　　一項(xiàng)具體的定增方案能否通過行政審批，現(xiàn)在總體上看還處在“黑箱”狀態(tài)：既無進(jìn)一步的細(xì)化說明，也無指導(dǎo)性個(gè)案，屬于審批機(jī)構(gòu)“依裁量治理”。

　　在國家提倡“簡政放權(quán)”“市場在資源配置中起決定性作用”，甚至上海科創(chuàng)板、深圳創(chuàng)業(yè)板均開始推行首次公開發(fā)行注冊制的今天，對上市公司定增似乎還是管得有點(diǎn)多。

　　約束條件還是應(yīng)放在成文規(guī)則，先從“依裁量治理”過渡到“依規(guī)則治理”，市場主體就有預(yù)期、有準(zhǔn)備、好衡量。倘若明明符合白紙黑字的基本條件，但對于是否能夠個(gè)案過關(guān)，還要多方打聽揣摩，不僅抬高營商成本，也會為不正之風(fēng)制造土壤。

　　實(shí)現(xiàn)“依規(guī)則治理”后，我們才能指望該領(lǐng)域的進(jìn)一步進(jìn)化：即不再要求每個(gè)公司一律墨守1個(gè)或3個(gè)基準(zhǔn)日前20個(gè)或10個(gè)交易日均價(jià)的八折抑或九折為合理價(jià)格，或其他更細(xì)的發(fā)行條件。

　　《定增細(xì)則》曾經(jīng)要求的最長限售期內(nèi)也不過36個(gè)月，但它的穩(wěn)定期有時(shí)卻超不過36個(gè)月。從2017年2月15日到2020年2月14日，市場基本面未必有多大的變化，監(jiān)管規(guī)則卻已經(jīng)歷過兩次重大變化?！耙酪?guī)則治理”雖然比“依裁量治理”更能形成穩(wěn)定預(yù)期，但仍然存在“一刀切”導(dǎo)致的不足。

　　制度進(jìn)化方向可以為事后的“司法治理”，即事前允許不同發(fā)行人和定增對象分別談判、分別定價(jià)，包括采用數(shù)值可變的公式來決定定增價(jià)格。

　　與此同時(shí)，允許特定小股東在覺得本公司通過不當(dāng)?shù)亩ㄔ鰞r(jià)格稀釋原股東的權(quán)利時(shí)起訴公司，由法官根據(jù)每個(gè)公司董事會是否合理經(jīng)過相應(yīng)程序的個(gè)別情況進(jìn)行判斷。當(dāng)然，這是將來遙遠(yuǎn)的一步，但值得努力。■

　?。ㄗ髡呦抵醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授、互聯(lián)網(wǎng)管理與創(chuàng)新案例研究院特約研究員）