18年以來，瀚暉制藥的經(jīng)營已經(jīng)趨于穩(wěn)定，似乎進入平臺期，后續(xù)爆發(fā)性增長的可能性目前難以看到。

　　海正藥業(yè)（600267）（600267.SH）以44億元收購控股子公司瀚暉制藥有限公司（簡稱“瀚暉制藥”）剩余49%股權(quán)，用上市公司方面的說法是，“有利于實現(xiàn)整體經(jīng)營業(yè)績提升”。

　　而瀚暉制藥的財務(wù)數(shù)據(jù)確實亮眼。但是，由于瀚暉制藥已經(jīng)連續(xù)兩年半營業(yè)收入和歸母凈利潤穩(wěn)定在一個較窄的區(qū)間上，經(jīng)營趨穩(wěn)，后續(xù)大幅增長空間有限，海正藥業(yè)業(yè)績一次性提升后，持續(xù)增長的動力也將不足。

　　時代財經(jīng)記者還注意到，2020年上半年，海正藥業(yè)在強調(diào)瀚暉制藥營收和凈利潤達到去年同期水平，即未受疫情影響的同時，原材料和庫存商品等存貨大幅增長，應(yīng)收賬款情況及前5名單的變動亦存在明顯難以理解的痕跡。

　　溢價2倍的收購

　　8月31日晚間，海正藥業(yè)發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金的方式，收購HPPC Holding SARL（下稱“HPPC”）持有的瀚暉制藥49%股權(quán)。

　　截止2020年6月30日，瀚暉制藥的評估價值為89.81億元，評估增值率210.28%，對應(yīng)股權(quán)作價約44億元。其中，18.85億元海正藥業(yè)擬以13.15元發(fā)行股份支付，10.15億元發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，另有15億元直接以現(xiàn)金支付。

　　海正藥業(yè)同時擬以11.68元，向?qū)嶋H控制人臺州椒江國資公司發(fā)行不超過7億元股票，及向員工持股計劃發(fā)行不超過8億元可轉(zhuǎn)換公司債券，募集不超過15億元配套資金。

　　公告顯示，瀚暉制藥公司成立于2012年9月6日，前身為海正輝瑞制藥有限公司。收購前，瀚暉制藥5%股權(quán)由海正藥業(yè)持有，46%股權(quán)由海正藥業(yè)（杭州）有限公司（下稱“海正杭州”）持有，剩下的49%歸屬于HPPC。

　　而海正杭州公司為海正藥業(yè)的全資子公司，本次收購?fù)瓿珊?，海正藥業(yè)將實際100%控股瀚暉制藥。

　　HPPC則除了獲得15億人民幣現(xiàn)金，還將轉(zhuǎn)持海正藥業(yè)1.43億股（未轉(zhuǎn)股）和2.2億股（轉(zhuǎn)股）。對應(yīng)9月3日18.63元收盤價市值為26.64億元和40.99億元。

　　HPPC成立于2017 年 7 月，主要從事投資控股業(yè)務(wù)。HPPC 目前的唯一股東是 Sapphire I (HK) Holdings Limited。2017年11月10日，Sapphire I (HK)以2.8639億美元（18.98億元人民幣）獲得HPPC100%股權(quán)。

　　Sapphire I (HK)實際控制人是經(jīng)過多次構(gòu)架后名為Li Yung Kong的香港女人和高瓴資本管理的美元基金 Hillhouse Fund III, L.P.，該基金規(guī)模超過40億美元。

　　不到3年，HPPC實際控制方，在現(xiàn)金及可轉(zhuǎn)債已經(jīng)超過其投入成本的情況下，獲得了海正藥業(yè)至少1.43億股的超額收益。

　　圖片來源：海正藥業(yè)收購報告書 瀚暉制藥經(jīng)營趨穩(wěn)

　　正因為HPPC的高瓴資本背景，海正藥業(yè)在收購報告書（草案）中強調(diào)，高瓴資本在醫(yī)療健康領(lǐng)域具有較強的產(chǎn)業(yè)資源導(dǎo)入與整合能力，希望對方能對上市公司全面賦能。

　　海正藥業(yè)同時指出，公司對于瀚暉制藥的直接加間接持股比例由51%上升為100%，歸屬于母公司凈利潤上升，盈利能力將得到顯著增強。

　　2018 年度、2019 年度及 2020 年 1-6 月，瀚暉制藥歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5.29億元、5.41億元和3.89億元。

　　而同期，在瀚暉制藥并表貢獻下，海正藥業(yè)歸屬母公司凈利潤僅為-49247.40萬元、9307.27萬元和2.41億元。

　　僅從明面的盈利數(shù)據(jù)看，將瀚暉制藥另外49%股權(quán)納入公司，確實是海正藥業(yè)不錯的選擇。

　　而也正是瀚暉制藥如此出色的盈利能力，以及不難聯(lián)想的下半年還將有不錯增長的預(yù)期，引起了時代財經(jīng)記者的關(guān)注。然而，懷著挖掘黑馬的心情，記者深入研究、采訪后發(fā)現(xiàn)，支撐起瀚暉制藥今年上半年較高利潤的一些關(guān)鍵的經(jīng)營數(shù)據(jù)卻并不能完全經(jīng)得起推敲。且瀚暉制藥并表帶來海正藥業(yè)業(yè)績的高增長，一次性的可能性極大。

　　根據(jù)天健會計師事務(wù)所出具的審計，上半年，瀚暉制藥實現(xiàn)營業(yè)收入20.08億元，成本6.68億元；2019年和2018年營業(yè)收入分別為42.99億元和38.19億元，成本14.15億元和15.18億元。

　　從18年以來的收入和成本來看，上半年基本為全年一半左右的水平。這意味著今年下半年瀚暉制藥仍能實現(xiàn)約20億元的營業(yè)收入，并增加近7億元的營業(yè)成本。

　　瀚暉制藥前5名客戶營業(yè)收入情況也證實了這一規(guī)律。

　　今年上半年、2019年和2018年，瀚暉制藥從前5名客戶獲得營業(yè)收入分別為15.27億元、31.95億元和30.50億元。

　　其中，排第一的華潤醫(yī)藥商業(yè)集團和海正藥業(yè)上半年貢獻收入6.17億元和4.07億元，均接近19年、18年的12.76億元和12.47億元、8億元和8.20億元的一半。

　　上下半年基本對半分的營業(yè)收入，是否意味著瀚暉制藥下半年有望實現(xiàn)的20億元營業(yè)收入，還將帶來與上半年同樣3.89億元的凈利潤？

　　情況可能并非如此。根據(jù)海正藥業(yè)的年報和半年報披露，今年上半年，瀚暉制藥保持了利潤水平與去年同期持平。2019上半年，瀚暉制藥實現(xiàn)營業(yè)收入22.09億元，歸母凈利潤3.40億元。2019年全年，瀚暉制藥營業(yè)收入42.99億元，歸母凈利潤5.41億元；2018年瀚暉制藥營業(yè)收入僅為38.19億元，但歸母凈利潤卻高達5.29億元。

　　值得注意的是，2018年上半年，瀚暉制藥20.34億元的營收和3.89億元的歸母凈利潤，在數(shù)值上幾乎與今年上半年的20.08億元和3.89億元一致。

　　2018年以來的情況表明，瀚暉制藥上半年營收基本占全年的一半，但歸母凈利潤占全年比重則較大，19年和18年分別為62.85%和73.53%。假設(shè)經(jīng)營環(huán)境不變，照此測算，今年全年歸母凈利潤或接近5.29億元――6.19億元區(qū)間，同比增長區(qū)間接近-2.22%至14.42%，與上半年14.42%的凈利潤同比增幅吻合。

　　由此可見，2018年以來，瀚暉制藥的經(jīng)營已經(jīng)趨于穩(wěn)定，似乎進入平臺期，后續(xù)爆發(fā)性增長的可能性目前難以看到。

　　難言高增長

　　而瀚暉制藥下半年歸母凈利潤也如營收一樣翻倍的、惹人聯(lián)想的預(yù)期同樣基本落空，全年營收和歸母凈利潤較去年大幅增長可能性不大，則其對海正藥業(yè)全年凈利潤的增厚，在今年僅限趨于穩(wěn)定的另外49%凈利潤，并在后面的一些年限內(nèi)基本固定下來，從而失去更高增長的預(yù)期。

　　100%并表后，海正藥業(yè)在總資產(chǎn)和營業(yè)收入不變的情況下，今年上半年的歸母凈利潤將由較去年同期增長357.31%的2.41億元，調(diào)整為3.92億元。

　　有深圳私募人士向時代財經(jīng)記者指出，“如果不考慮海正藥業(yè)業(yè)績高增長的持續(xù)性，每年由瀚暉制藥貢獻5億元左右的凈利潤，還是很不錯的標的，只是成長性不足?！?/p>

　　而從明年開始，海正藥業(yè)的業(yè)績要想繼續(xù)今年的高增長，基于瀚暉制藥的經(jīng)營趨穩(wěn)性，還需要依靠其他業(yè)務(wù)或資產(chǎn)發(fā)力。

　　實際上，不僅瀚暉制藥近三年來營收和凈利潤波動較小，海正藥業(yè)的經(jīng)營規(guī)模也已經(jīng)固化。2017年至今年上半年，營業(yè)收入分別為105.72億元、101.87億元、110.71億元和53.18億元。

　　除瀚暉制藥之外，海正藥業(yè)其他子公司的盈利能力均不強。今年上半年營收28.02億元的海正藥業(yè)（杭州）有限公司歸母凈利潤虧損2301.66萬元，營收18.92億元的浙江省醫(yī)藥公司歸母凈利潤僅為1857.55萬元。去年全年，海正杭州和省醫(yī)藥公司歸母凈利潤分別為-8519.17萬元和4072.37萬元。

　　異常的經(jīng)營數(shù)據(jù)

　　事實上，瀚暉制藥上半年20.08億元的營業(yè)收入和3.89億元的歸母凈利潤，只是明面上的光鮮。上半年，疫情的影響還是給瀚暉制藥留下了痕跡。

　　審計報告顯示，今年上半年，瀚暉制藥存貨大幅增長，賬面余額達11.30億元，而2019年和2018年全年僅為8.51億元和5.53億元。

　　其中，上半年原材料賬面余額4.14億元，較去年末的2.44億元，增加1.7億元，增長69.67%；上半年庫存商品賬面余額5.58億元，較上年末的4.75億元，增加0.83億元，增長17.47%。在產(chǎn)品賬面余額3256.45萬元，比2019年和2018年的2870萬元和2719.63萬元，略有增加。

　　與此同時，瀚暉制藥今年上半年應(yīng)收賬款保持較高水平，其賬面余額為6.73億元，2019年和2018年全年分別為7.15億元和6.21億元，賬齡均在一年以內(nèi)。

　　并且應(yīng)收賬款金額前5名的情況，在上半年出現(xiàn)了耐人尋味的變化。

　　審計報告顯示，2018年、2019年和今年上半年，瀚暉制藥應(yīng)收賬款金額前5名累計的賬面余額占應(yīng)收賬款余額的比例分別為73.25%、69.39%和65.75%。表面上，應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)在好轉(zhuǎn)，但是，上榜的公司卻改變了。

　　今年上半年，瀚暉制藥應(yīng)收賬款金額排名前5的分別是：【復(fù)旦張江(688505)、股吧】（688505.SH）（賬面余額1.5億元）、海正藥業(yè)（1.15元）、惠氏制藥有限公司（7215.55萬元）、PFIZER SERVICE COMPANY BVBA（輝瑞比利時）（5678.07萬元）和浙江省醫(yī)藥公司（4845.51萬元），累計金額4.43億元。

　　除復(fù)旦張江和海正藥業(yè)一直出現(xiàn)外，2019年和2018年賬面余額分別為1.50億元和1.81億元的華潤廣東醫(yī)藥有限公司，在今年上半年的名單中消失。

　　惠氏制藥在去年末的應(yīng)收賬款賬面余額僅為1937.67萬元。輝瑞比利時和江省醫(yī)藥公司在2018年的余額是3748.83萬元和5967.49萬元。

　　仔細對比上榜公司的變動及其金額，時代財經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)，今年上半年應(yīng)收賬款金額前5的公司全部為瀚暉制藥的關(guān)聯(lián)方或長期合作伙伴。

　　其中，海正藥業(yè)戰(zhàn)略配售有復(fù)旦張江700萬新股，占發(fā)行后總股本比例約0.67%；浙江省醫(yī)藥公司與瀚暉制藥同屬海正藥業(yè)子公司；惠氏制藥和輝瑞比利時則是瀚暉制藥的合作伙伴。

　　近三年來，唯一的非關(guān)聯(lián)采購方華潤廣東醫(yī)藥被排除在今年上半年的前5名單中。而在上半年的前5大客戶中，同屬于華潤醫(yī)藥集團的華潤醫(yī)藥商業(yè)集團，為瀚暉制藥貢獻了6.17億元的營業(yè)收入，接近19年全年12.76億元的一半。顯然，華潤醫(yī)藥與瀚暉制藥的業(yè)務(wù)并沒有中止。至于華潤廣東醫(yī)藥由常年超過1.5億元的營收賬款，突然清零或萎縮至不足5000萬元無法上榜的原因，目前無從知曉。

　　9月2日下午，時代財經(jīng)記者以投資者身份致電海正藥業(yè)董秘辦，希望能就瀚暉制藥營業(yè)收入同比未增長，而存貨增長及應(yīng)收賬款方面的疑惑得到解答。但董秘辦人士聲稱，涉及到財務(wù)問題，需要咨詢財務(wù)部門同事，稍后給與答復(fù)。一個小時以后，記者再次以投資者身份致電，該董秘辦人士強調(diào)，財務(wù)部門同事還未回復(fù)，“明天再打來”。

　　應(yīng)收賬款的作用

　　有會計師事務(wù)所人士則告訴時代財經(jīng)記者，應(yīng)收賬款是一種可以確認為收入的債權(quán)。通常在確認收入的同時，確認應(yīng)收賬款。而一旦確認應(yīng)收賬款，就確認了主營業(yè)務(wù)收入。

　　“按照權(quán)責發(fā)生制，未收到現(xiàn)款的收入計入應(yīng)收賬款，這部分收入也反映在利潤表里?！睍嫀熓聞?wù)所人士強調(diào)，在會計實務(wù)中，不排除有些企業(yè)為了體現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績，從應(yīng)收賬款上調(diào)節(jié)收入和利潤的可能性。

　　而關(guān)聯(lián)方和長期合作伙伴之間的應(yīng)收賬款往來，自然比非關(guān)聯(lián)方更受信任。

　　此外，在營業(yè)收入、銷售額未明顯下滑時，縮減的銷售、管理、研發(fā)費用可以直接轉(zhuǎn)化為利潤。

　　另據(jù)西南證券杜向陽統(tǒng)計，A股上市公司中，化學制劑板塊上半年收入增速為-7%，歸母凈利潤增速為-6.1%，扣非歸母凈利潤增速-11.5%。

　　令人詫異的是，海正藥業(yè)今年上半年的應(yīng)收賬款金額前5的名單也有明顯變化。

　　海正藥業(yè)半年報和年報顯示，2019年上半年其應(yīng)收賬款金額前5名，分別為華潤廣東醫(yī)藥（1.30億元）、復(fù)旦張江（1.25億元）、惠氏制藥（5172.11萬元）、輝瑞比利時（4181.75萬元）。2019年末的金額變動為：復(fù)旦張江（1.70億元）、華潤廣東醫(yī)藥（1.54億元）。

　　從2019年瀚暉制藥和海正藥業(yè)應(yīng)收賬款金額前5名單對照來看，華潤廣東醫(yī)藥的1.50億元和1.54億元基本差別不大，復(fù)旦張江1.70億元的賬面余額則直接等同，表明海正藥業(yè)確實并表了瀚暉制藥。

　　而在海正藥業(yè)今年上半年的前5名單中，只有浙江省醫(yī)藥公司以5509.97萬元的最高余額在列，略高于瀚暉制藥統(tǒng)計的4845.51萬元，其余4家公司則均與瀚暉制藥的不同，且余額均未超過2200萬元。

　　在同樣并表情況下，去年和今年上半年統(tǒng)計金額和上榜公司差異如此之大，很難讓人不產(chǎn)生懷疑。

　　值得注意的是，在披露此次收購報告書的同一天，海正藥業(yè)同時公告，收到上交所對公司有關(guān)問題監(jiān)管工作函。

　　對于海正藥業(yè)提交披露的《關(guān)于與北京天廣實生物技術(shù)股份有限公司相關(guān)歷史問題及整改結(jié)果的公告》，涉及前期公司部分董監(jiān)高違規(guī)投資、項目合作、關(guān)聯(lián)交易等事項，上交所要求公司落實4項監(jiān)管要求，盡快核實有關(guān)事項，于 2020 年 9 月 4 日之前回復(fù)函件。

　　9月4日晚，海正藥業(yè)回復(fù)公告稱，公司已于 2020 年 8 月28 日收到白驊等 7 人的違規(guī)投資收益合計 1.12億元等。