[ 近年來，在“房住不炒”的政策基調(diào)下，房地產(chǎn)行業(yè)一直處于低估值區(qū)間，而且，就目前行業(yè)的生命周期來看，已從高增長進(jìn)入穩(wěn)定甚至收縮階段，未來估值中樞很有可能會(huì)進(jìn)一步系統(tǒng)性下移，非龍頭房企的股價(jià)也持續(xù)承壓，資本利得的實(shí)現(xiàn)越發(fā)困難。 ]

　　9月13日晚間，中國平安（601318）（601318.SH）公告稱，由于目前資本市場環(huán)境的變化，經(jīng)平安資管與招商蛇口（001979）協(xié)商，9月11日雙方同意終止本次關(guān)聯(lián)交易，互不承擔(dān)違約責(zé)任。

　　這場分手，并不奇怪。

　　今年7月13日，中國平安公告擬以16.58元/股定增招商蛇口（001979.SZ），認(rèn)購金額為35.18億元，此后，又將價(jià)格調(diào)整為15.77元/股。而7月13日至今，招商蛇口在兩個(gè)月之內(nèi)股價(jià)已下跌16%，9月11日收盤價(jià)為16.05元/股，14日再度下跌，收盤報(bào)15.92元/股。

　　早年，中國平安通過持股多家龍頭房企，間接成為最大“隱形地主”，一方面為長久期的保險(xiǎn)資金找到穩(wěn)定的高分紅來源；另一方面，一進(jìn)一出，還可以獲得豐厚的資本利得。

　　然而，近年來，在“房住不炒”的政策基調(diào)下，房地產(chǎn)行業(yè)一直處于低估值區(qū)間，而且，就目前行業(yè)的生命周期來看，已從高增長進(jìn)入穩(wěn)定甚至收縮階段，未來估值中樞很有可能會(huì)進(jìn)一步系統(tǒng)性下移，非龍頭房企的股價(jià)也持續(xù)承壓，資本利得的實(shí)現(xiàn)越發(fā)困難。

　　不劃算的交易

　　今年6月5日，中國平安子公司平安資管接受平安人壽委托與招商蛇口簽訂定增協(xié)議，以16.58元/股的價(jià)格全額認(rèn)購招商蛇口募集配套資金非公開發(fā)行的股份，認(rèn)購金額達(dá)35.18億元。

　　這筆資金招商蛇口用于支付購買南油集團(tuán)24%股權(quán)的現(xiàn)金對價(jià)。南油集團(tuán)的主要資產(chǎn)是前海自貿(mào)區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的土地資源。交易完成后，南油集團(tuán)將成為招商蛇口的全資下屬公司，而平安人壽將成為招商蛇口的股東。

　　公告顯示：中國平安與招商蛇口將在園區(qū)、寫字樓、綜合體、商業(yè)、健康、養(yǎng)老等業(yè)務(wù)領(lǐng)域建立全面、深入的戰(zhàn)略合作關(guān)系，通過充分調(diào)動(dòng)各方優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源及創(chuàng)新技術(shù)，助力公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與服務(wù)升級和業(yè)務(wù)擴(kuò)張發(fā)展。

　　這是中國平安繼入股碧桂園、金茂之后，又一次向房企進(jìn)軍。通過入股房企，間接參與房地產(chǎn)開發(fā)，也是中國平安地產(chǎn)運(yùn)營的策略之一。

　　在國內(nèi)，中國平安一直有最大“隱形地主”之稱，近年來，相繼入股了多家房地產(chǎn)上市公司，比如華夏幸福（600340）、碧桂園、朗詩集團(tuán)、融創(chuàng)中國、金地集團(tuán)（600383）、旭輝集團(tuán)、綠地控股（600606）、華潤地產(chǎn)、保利地產(chǎn)（600048）、九龍倉、協(xié)信等。對于重點(diǎn)合作對象，平安通常會(huì)拿到二股東的席位，且一直堅(jiān)持純粹財(cái)務(wù)投資。

　　不過，招商蛇口定向增發(fā)、募集資金購買資產(chǎn)一事并未給股價(jià)帶來多大的反應(yīng)，在隨著7月份一波普漲行情，股價(jià)于7月13日盤中最高觸及19.49元/股后，便開始了一路下滑。盡管交易雙方此后又將定增價(jià)格調(diào)整為15.77元/股，但近兩個(gè)月來，地產(chǎn)股持續(xù)疲軟。

　　9月14日，在上證指數(shù)上漲0.57%的背景下，萬科A、保利地產(chǎn)、綠地控股、金地集團(tuán)普跌。招商蛇口同日收盤報(bào)15.92元/股，跌0.81%，已非常接近雙方的定增底價(jià)。

　　投資背后的差異

　　作為純粹的財(cái)務(wù)投資人，中國平安入股地產(chǎn)公司，除了部分業(yè)務(wù)協(xié)同外，勢必要以賺錢作為第一要?jiǎng)?wù)。

　　賺錢的來源，一方面是長期股權(quán)投資下的豐厚分紅，比如，在中國平安2019年年報(bào)中，按權(quán)益法核算的聯(lián)營房企就包括華夏幸福、中國金茂、旭輝控股，其中，中國金茂去年分紅1.93億元，旭輝控股去年分紅2.18億元，華夏幸福去年分紅最多，達(dá)到9.08億元。

　　而另一方面，就是一進(jìn)一出的資本利得，比如，碧桂園就是平安的成功投資案例之一。

　　2015年4月1日，中國平安斥資62.95億港元獲得碧桂園9.9%股權(quán)，持股22.36億股，躋身第二大股東，當(dāng)時(shí)，每股認(rèn)購價(jià)僅2.816港元。

　　當(dāng)年，碧桂園銷售額僅1400億元左右，平安入股后的第二年，碧桂園的銷售額突破3000億元，成為繼恒大、萬科之后第三家躋身3000億元陣營的房企。

　　平安從碧桂園得到的回報(bào)也直接翻了一番，與銷售額同期翻番的是股價(jià)，從2016年三季度開始，碧桂園步入了為期長達(dá)1年多的股價(jià)單邊上漲通道。

　　2018年1月11日，碧桂園盤中股價(jià)最高觸及28.6港元/股，同年2月6日，中國平安精準(zhǔn)減持碧桂園340萬股，交易均價(jià)16.78港元，套現(xiàn)約5705.6萬港元，此后又分別減持了910萬和1882萬股，總計(jì)套現(xiàn)約4.55億港元，獲利頗豐。

　　另外，碧桂園每年還為中國平安提供穩(wěn)定的分紅回報(bào)，根據(jù)中國平安披露的數(shù)據(jù)，碧桂園每年的分紅率可以達(dá)到22.70%。

　　其后，平安又看中了華夏幸福（600340.SH），這家以產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)為重點(diǎn)業(yè)態(tài)的中流房地產(chǎn)商，欲再度復(fù)制碧桂園的“神話”。

　　2018年7月10日，中國平安子公司平安資管受讓華夏控股持有的華夏幸福5.82億股股份，占其總股本的19.7%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為23.655元/股，較當(dāng)日收盤價(jià)折價(jià)13%左右，轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)137.7億元。

　　2019年1月31日，平安資管以其受托管理的保險(xiǎn)資金再度受讓了華夏幸福1.71億股，占其總股本的5.69%，每股價(jià)格為24.597元，較當(dāng)日收盤價(jià)折價(jià)10%左右，轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)42.03億元。

　　交易完成之后，平安合計(jì)持有華夏幸福7.58億股，持股比例25%，為第二大股東。

　　平安入股以后，華夏幸福也確實(shí)經(jīng)歷了一波行情，但隨后震蕩下行，今年以來，股價(jià)更是大幅下挫，盡管在7月份隨著A股行情有所反彈，但7月10日之后又開始了新一輪下挫，平安的投資也面臨著市值縮水的壓力。

　　而且，平安入股華夏幸福之初，雙方簽訂了“對賭協(xié)議”：即2018年度、2019年度、2020年度，華夏幸福歸母凈利潤增長率須分別不低于30%、65%、105%，即不低于114.15億元、144.88億元、180.01億元。在利潤補(bǔ)償期間，華夏幸福年度的實(shí)際凈利潤如果小于預(yù)測利潤的95%，則要進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

　　2018~2019年，華夏幸福實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤117.46億元、146.12億元，勉強(qiáng)合格，而今年上半年，華夏幸福歸母凈利潤僅為60.62億元，和全年180.01億元的距離還很遠(yuǎn)。