非離子型纖維素醚龍頭企業(yè)，積極開拓進(jìn)入植物膠囊行業(yè)。公司致力于非離子型纖維素醚產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)和銷售，目前主要產(chǎn)品包括建材級、醫(yī)藥級和食品級纖維素醚，目前為國內(nèi)第一、全球第四的纖維素醚供應(yīng)商。公司建材級纖維素醚廣泛用于砂漿領(lǐng)域，醫(yī)藥級纖維素醚下游主要包括醫(yī)藥緩控釋制劑和植物膠囊等產(chǎn)品的生產(chǎn)，食品級纖維素醚可作為乳化劑、粘結(jié)劑、增稠劑和穩(wěn)定劑。同時公司積極向下游開拓，自主研發(fā)HPMC 植物膠囊產(chǎn)品，膠囊業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2019 年公司實現(xiàn)營收11.13 億元，同比增長21.87%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.58 億元，同比增長114.72%。

　　建材級纖維素醚發(fā)力中高端產(chǎn)品，坐擁優(yōu)質(zhì)客戶資源。公司建材級纖維素醚以中高端型號為主，其主要應(yīng)用領(lǐng)域包括保溫砂漿、瓷磚粘結(jié)劑、自流平、壁紙膠等干混砂漿領(lǐng)域。公司下游主要客戶包括意大利馬貝（Mapei）、法國圣戈班（Saint-Gobain）、德國可耐福公司（Knauf Gips KG）、北京東方雨虹等。

　　植物膠囊市場空間廣闊，公司積極布局。與以動物骨皮為原料采用傳統(tǒng)方法生產(chǎn)的動物明膠膠囊相比，植物膠囊無污染、天然、保質(zhì)期更長、安全性更高，市場前景廣闊。發(fā)達(dá)國家擁有大規(guī)模連續(xù)生產(chǎn)HPMC 植物膠囊的技術(shù)，產(chǎn)銷量大；而我國的HPMC 植物膠囊產(chǎn)業(yè)起步較晚，目前產(chǎn)銷量較小，市場需求潛力大。公司通過原有纖維素醚產(chǎn)業(yè)鏈延伸，自主研發(fā)出HPMC 植物膠囊產(chǎn)品，擁有了大規(guī)模、可連續(xù)生產(chǎn)HPMC 植物膠囊的生產(chǎn)工藝。公司2020年5 月公告擬投資1.18 億元對現(xiàn)有膠囊生產(chǎn)線改造升級并新建14 條產(chǎn)線，達(dá)產(chǎn)后將新增115 億粒/年產(chǎn)能，總產(chǎn)能達(dá)200 億粒/年。

　　擴建纖維素醚產(chǎn)能，鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。2020 年9 月公司公告全資子公司擬投資建設(shè)4.1 萬噸纖維素醚產(chǎn)能，項目分兩期建設(shè)，其中一期項目包括2 萬噸/年纖維素混合醚生產(chǎn)線、1 萬噸/年羥丙基甲基纖維素醚生產(chǎn)線、1000 噸/年乙基纖維素醚生產(chǎn)線；二期項目包括1 萬噸/年纖維素混合醚生產(chǎn)線。我們認(rèn)為隨著產(chǎn)能擴張，公司有望進(jìn)一步擴大在行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢，營收利潤規(guī)模將再上一個臺階。

　　盈利預(yù)測與估值區(qū)間。我們預(yù)計公司2020-2022 年EPS 分別為1.28、1.58、2.02 元/股，結(jié)合可比公司估值，謹(jǐn)慎給予2021 年23-25 倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間36.34-39.5 元，首次覆蓋給予優(yōu)于大市評級。

　　風(fēng)險提示。纖維素醚價格下跌、膠囊拓展低于預(yù)期。（海通證券）