斯達半導(dǎo)：國內(nèi)IGBT 行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，深耕IGBT 技術(shù)多年：斯達半導(dǎo)主營IGBT 業(yè)務(wù)，2019 年在全球IGBT 模塊市場排名第8，是唯一進入前10的中國企業(yè)。公司客戶包括英威騰、匯川技術(shù)、巨一動力，上海電驅(qū)動股份、合康新能等知名企業(yè)。2020 年上半年受疫情沖擊海外大廠交付受限，公司在工控等大客戶方面國產(chǎn)替代進程加速。而下半年新能源汽車市場回暖，同時公司在新能源客戶處也取得突破進展。公司整體業(yè)績保持高速增長態(tài)勢。

　　前三季度，公司實現(xiàn)營收6.68 億元，同比增長18.14%，歸母凈利1.34 億元，同比增長29.44%。

　　IGBT 國產(chǎn)替代加速追趕，新能源汽車為IGBT 貢獻新活力：IGBT 應(yīng)用前景廣泛，下游包括電機、軌交電網(wǎng)、家電、光伏風(fēng)電、新能源汽車等，是功率半導(dǎo)體黃金賽道。且新能源汽車打開IGBT 市場新增量，據(jù)YOLE 統(tǒng)計，2018 年全球新能源汽車用IGBT 模組市場規(guī)模達9.09 億美元。預(yù)計到2024年將增長到19.10 億美元，年復(fù)合增速13.17%。

　　IGBT 市場主要被國外巨頭壟斷，其中英飛凌以超30%的市占率絕對領(lǐng)先。

　　國內(nèi)僅斯達半導(dǎo)和士蘭微分別進入全球模塊廠商和分立器件前十榜單。當(dāng)前由于海外缺貨以及供應(yīng)鏈安全需求，下游終端客戶正加大對上游供應(yīng)商扶持力度，國產(chǎn)供應(yīng)商進入大客戶難度大大降低，也給國內(nèi)廠商帶來加速追趕機遇。

　　IGBT 先發(fā)優(yōu)勢明顯，客戶認證為核心壁壘：在變頻家電、新能源汽車等放量下IGBT 需求無虞，且當(dāng)前國內(nèi)終端廠商對IGBT 國產(chǎn)化的扶持力度進一步加大，集邦咨詢預(yù)計至2025 年，中國IGBT 市場規(guī)模將達522 億元，發(fā)展空間巨大、確定性凸顯。眾多廠商亦紛紛投身這一賽道，參與競爭。那么誰能先拔頭籌，在眾多競爭者中脫穎而出？

　　我們認為當(dāng)前國產(chǎn)IGBT 行業(yè)仍處突破期，先發(fā)優(yōu)勢明顯。而斯達半導(dǎo)憑借超前的客戶驗證進展、領(lǐng)先的IGBT 技術(shù)、較為充足的產(chǎn)能供應(yīng)及前瞻布局SiC 模塊的戰(zhàn)略眼光，有望穩(wěn)固公司業(yè)內(nèi)龍頭地位。

　　1）IGBT 行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢明顯，客戶認證壁壘為公司護城河。公司在多領(lǐng)域均取得領(lǐng)先客戶進展，如變頻器領(lǐng)域已成為英威騰、匯川等主要供應(yīng)商；新能源汽車領(lǐng)域已打入長城、江淮等供應(yīng)體系；光伏風(fēng)電領(lǐng)域也已打入陽光電源等客戶。尤其在新能源汽車領(lǐng)域躋身主要供應(yīng)商之列，產(chǎn)品配套超20 家汽車品牌。新能源汽車領(lǐng)域客戶認證壁壘較高，供應(yīng)商為進入市場需首先通過下游電控廠及整車廠長達1-2 年以上的驗證周期，客戶更換意愿較低。

　　2）IGBT 技術(shù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，募投項目加強新一代IGBT 芯片研發(fā)。公司自主研發(fā)的第二代Trench 芯片對標英飛凌第4 代溝槽柵+場截止產(chǎn)品，且公司具備英飛凌第5 代和第6 代技術(shù)能力，目前向第7 代微溝槽+場截止型IGBT看齊，技術(shù)水平業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。且為進行新一代IGBT 芯片的研發(fā)，公司募投項目特購置氫/氦離子注入機、中束流離子注入機等工藝設(shè)備4 臺，助力IGBT核心工藝難點的研發(fā)突破。

　　3）公司產(chǎn)能供應(yīng)無虞，缺貨行情助力產(chǎn)品放量。IGBT 長期供需缺口大，影響下游整車廠交貨節(jié)奏，因此業(yè)內(nèi)供給為核心矛盾。公司晶圓供應(yīng)商主要為華虹、上海先進，同時也在積極尋求開拓晶圓供應(yīng)商確保產(chǎn)能供應(yīng)，且后續(xù)也有望通過收購產(chǎn)線方式向IDM 轉(zhuǎn)型。模塊方面，公司募投擴產(chǎn)項目投產(chǎn)后可達年產(chǎn)120 萬個新能源汽車用IGBT 模塊。當(dāng)前缺貨行情有望帶動公司業(yè)績提升，并助力產(chǎn)品加速認證突破。

　　領(lǐng)先優(yōu)勢，公司于2015 年起便已布局碳化硅模塊，近年來產(chǎn)品在機車牽引輔助供電系統(tǒng)、新能源汽車電控、光伏等得到推廣應(yīng)用。且2020 年公司SiC汽車級模塊通過宇通客車定點，將于2021 年開始大批量裝車。

　　盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司20/21/22 年營收為9.70 億/13.01 億/17.53 億元，歸母凈利潤分別為1.89/2.69/3.58 億元，對應(yīng)2 月19 日收盤價PE 估值為214/150/113 倍。公司在國內(nèi)IGBT 領(lǐng)域客戶進展領(lǐng)先，且未來在新能源汽車領(lǐng)域具有長足發(fā)展空間，我們看好公司長期發(fā)展。首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　風(fēng)險因素：技術(shù)迭代不及預(yù)期的風(fēng)險、新能源汽車市場波動風(fēng)險

　　4）前瞻布局碳化硅模塊，持續(xù)強化新能源汽車領(lǐng)域布局。為持續(xù)維持業(yè)內(nèi)。（信達證券）