專(zhuān)注汽車(chē)節(jié)能環(huán)保零部件布局。騰龍股份專(zhuān)注于汽車(chē)節(jié)能環(huán)保零部件研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要布局汽車(chē)熱管理系統(tǒng)零部件、汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)節(jié)能環(huán)保零部件兩大板塊，其中汽車(chē)熱管理系統(tǒng)零部件板塊主要產(chǎn)品為汽車(chē)空調(diào)管路、 汽車(chē)熱管理系統(tǒng)連接硬管及附件，汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)節(jié)能環(huán)保零部件板塊主要產(chǎn)品為EGR（汽車(chē)廢氣再循環(huán)）系統(tǒng)、傳感器、汽車(chē)膠管。同時(shí)，2020 年公司收購(gòu)新源動(dòng)力，進(jìn)入氫燃料電池領(lǐng)域。

　　并購(gòu)進(jìn)入氫燃料電池領(lǐng)域。據(jù)騰龍股份2020 年三季報(bào)，截至2020 年9 月30 日，公司已持有新源動(dòng)力40.36%的股份。新源動(dòng)力是中國(guó)第一家致力于燃料電池產(chǎn)業(yè)化的公司，主要從事氫燃料電池膜電極、電堆模塊、系統(tǒng)及相關(guān)測(cè)試設(shè)備的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)制造和技術(shù)服務(wù)，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游核心位置。

　　2019 年我國(guó)燃料電池汽車(chē)上牌量達(dá)2737 輛，較2018 年度同比增長(zhǎng)79%，在《節(jié)能與新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線圖2.0》的基礎(chǔ)上保守估計(jì)我國(guó)2025 年氫能源汽車(chē)保有量將達(dá)5 萬(wàn)輛，其中包括1 萬(wàn)輛商用車(chē)和4 萬(wàn)輛乘用車(chē)，假設(shè)新源動(dòng)力占有5%市場(chǎng)份額，將帶來(lái)2.4 億元的年收入，為新源動(dòng)力2019年?duì)I收的3.08 倍。

　　汽車(chē)熱管理系統(tǒng)零部件量?jī)r(jià)齊升。公司汽車(chē)熱管理系統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品為汽車(chē)空調(diào)管路、汽車(chē)熱管理系統(tǒng)連接硬管及附件。新能源車(chē)滲透率提升帶來(lái)熱管理系統(tǒng)單車(chē)售價(jià)的上升，公司并購(gòu)天元奧特后有望提升其市占率。

　　2019 年公司市占率約為12%。我們假設(shè)2025 年，公司市占率提升到15%，則公司本業(yè)務(wù)收入有望達(dá)12.6 億元，是2019 年的1.75 倍。

　　國(guó)六推動(dòng)EGR 需求爆發(fā)。EGR 為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，2017 年5 月，公司又收購(gòu)了從事EGR 業(yè)務(wù)的力馳雷奧。EGR 系統(tǒng)可以降低汽車(chē)尾氣中的NOx（氮氧化物）的含量，同時(shí)提升燃油經(jīng)濟(jì)性。2018 年6 月8 日發(fā)布的國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)，要求汽車(chē)NOx 氮氧化物的排放量需低于35mg/km，相較國(guó)五和國(guó)六a 標(biāo)準(zhǔn)允許的60mg/km 下降達(dá)41.7%。假設(shè)2025 年，公司在EGR 市場(chǎng)份額達(dá)到10%,其業(yè)務(wù)營(yíng)收有望達(dá)3.6 億元，約為2019 年該業(yè)務(wù)營(yíng)收的1.98 倍。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司2020-21 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.65、2.18 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為0.76、1.00 元/股?？紤]到公司在汽車(chē)熱管理系統(tǒng)的完整產(chǎn)業(yè)鏈布局，以及國(guó)內(nèi)新能源車(chē)需求的快速增長(zhǎng)，給予公司2021 年23-26X PE，合理價(jià)值區(qū)間為23-26 元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。（1）新源動(dòng)力收購(gòu)進(jìn)程不及預(yù)期。（2）競(jìng)爭(zhēng)加劇，影響公司市場(chǎng)份額和毛利率的提升。（3）國(guó)六非EGR 解決方案的競(jìng)爭(zhēng)。（4）對(duì)并購(gòu)公司的整合不及預(yù)期。（海通證券）