上市之前，璞泰來（603659）的凈利潤增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營業(yè)收入的增幅，上市之后反過來了，凈利潤的增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及營業(yè)收入的增幅。融資頻繁、大舉擴(kuò)張雖然可以增加營收，但凈利潤卻難以同步增長。

　　本刊特約作者 路漫漫／文

　　璞泰來（603659.SH）披露的2020年年報(bào)及相關(guān)公告有壞消息，也有好消息。據(jù)公告，2020年，各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)入當(dāng)期損益的金額總計(jì)為1.24億元（商譽(yù)1917.35萬元、存貨2452.95萬元、應(yīng)收賬款7843.02萬元、其他應(yīng)收款165.78萬元）。璞泰來表示，本次計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備事宜不會(huì)對(duì)公司的正常經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

　　但公司經(jīng)營業(yè)績受到信用減值和匯率波動(dòng)的負(fù)面影響也較大。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52.81億元，比上年同期增長10.05%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6.68億元，比上年同期上升2.54%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為6.24億元，比上年同期上升2.98%。三項(xiàng)增速指標(biāo)均創(chuàng)下2014年以來新低。

　　火速增資山東興豐

　　2017年10月，璞泰來IPO募集資金10.50億元。剛登陸資本市場(chǎng)的璞泰來看上了山東興豐新能源科技有限公司（下稱“山東興豐”）。當(dāng)年12月即向山東興豐增資1.02億元，取得后者51%的股權(quán)。山東興豐于2017年2月成立，主要從事鋰電池負(fù)極材料石墨化加工業(yè)務(wù)。璞泰來表示，本次對(duì)外投資是公司完善負(fù)極材料生產(chǎn)加工制造工藝環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)鏈布局，可進(jìn)一步完善公司負(fù)極材料的加工工序，有助于提高公司在負(fù)極材料領(lǐng)域的競(jìng)爭力和市場(chǎng)份額，獲得石墨化加工環(huán)節(jié)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。

　　從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，對(duì)山東興豐的投資證明了璞泰來的眼光。山東興豐2018年、2019年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.53億元、5.27億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤1400.59萬元、5916.01萬元。

　　2020年12月，璞泰來以7.35億元現(xiàn)金向李慶民、劉光濤收購其所持有山東興豐49%的股權(quán)。李慶民、劉光濤就2020-2022年度業(yè)績作出如下承諾：山東興豐100%股權(quán)所對(duì)應(yīng)的凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益后）在2020年度、2021年度、2022年度分別不低于1.50億元、1.80億元、2.20億元。璞泰來表示，本次交易完成后，山東興豐將成為公司全資子公司，公司也將獲得石墨化加工環(huán)節(jié)的完整收益，并在負(fù)極材料產(chǎn)業(yè)鏈上形成從前工序到成品的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，為公司積極把握全球動(dòng)力電池產(chǎn)能擴(kuò)張的發(fā)展機(jī)遇奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)和成本優(yōu)勢(shì)。

　　2020年度，山東興豐100%股權(quán)對(duì)應(yīng)的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為1.53億元 （剔除“年產(chǎn)5萬噸鋰離子電池負(fù)極材料石墨化項(xiàng)目”及本次收購交割日后公司對(duì)山東興豐的其他新增投入所產(chǎn)生的利潤或虧損），完成率為102%，也就是說，山東興豐2020年度業(yè)績承諾已完成。

　　但這一業(yè)績承諾真的完成了嗎？

　　需要打上大大的問號(hào)。

　　截至2019年，山東興豐已形成6萬噸負(fù)極材料石墨化加工產(chǎn)能，其中山東興豐母公司擁有1萬噸石墨化加工產(chǎn)能，山東興豐全資子公司內(nèi)蒙古興豐新能源科技有限公司（下稱“內(nèi)蒙興豐”）擁有5萬噸石墨化加工產(chǎn)能。內(nèi)蒙興豐于2019年5月試生產(chǎn)，同年6月投產(chǎn)。投產(chǎn)后，內(nèi)蒙興豐已成為全球規(guī)模最大的負(fù)極材料石墨化加工基地。山東興豐及其全資子公司內(nèi)蒙興豐的主要收入及利潤來自石墨化加工。2020年,山東興豐及內(nèi)蒙興豐受到新冠疫情的影響比較大，產(chǎn)能在上半年未能充分釋放，為滿足生產(chǎn)需求和確保供應(yīng)鏈安全所儲(chǔ)備的針狀焦原材料價(jià)格相對(duì)較高。而石墨化加工對(duì)外銷售的毛利率已經(jīng)從2019年的19.19%大幅下降至2020年的11.84%。其對(duì)外銷售收入從2019年的2.58億元減少至2020年的2.44億元。內(nèi)蒙興豐2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.82億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.36億元，銷售凈利潤率達(dá)20.36%。如此一來，銷售凈利潤率遠(yuǎn)超毛利率，而內(nèi)蒙興豐2019年銷售凈利潤率14.07%，比當(dāng)年毛利率低了不少，它是如何在2020年毛利率重挫的情況下實(shí)現(xiàn)銷售凈利潤率大幅提升的？山東興豐（不含內(nèi)蒙興豐）2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.76億元、實(shí)現(xiàn)凈利潤2526.84萬元，銷售凈利潤率6.72%，在控股參股公司名單還有一席之地。2020年內(nèi)蒙興豐業(yè)績大增數(shù)倍，山東興豐照說也應(yīng)該大增，但為何2020年年報(bào)反而沒有一席之地。

　　為了證明山東興豐2020-2024年預(yù)測(cè)凈利潤可以遠(yuǎn)高于2019年凈利潤，也為了證明業(yè)績承諾能夠?qū)崿F(xiàn)，璞泰來披露相關(guān)的詳細(xì)數(shù)據(jù)。

　　從表中不難看出，數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)非常樂觀。山東興豐的毛利率一路走高，預(yù)計(jì)2020年毛利率飆升至38.74%，比2019年高出10個(gè)百分點(diǎn)還多，而實(shí)際上其主打產(chǎn)品負(fù)極材料石墨化加工的對(duì)外銷售毛利率在2020年只有11.84%（與2018年的11.18%接近），比2019年的19.19%下滑7個(gè)百分點(diǎn)還多，與預(yù)測(cè)的毛利率相比，更是相差甚遠(yuǎn)。

　　如此看來，山東興豐是怎么做到精準(zhǔn)完成業(yè)績承諾的？

　　在不少案例中，關(guān)聯(lián)方在關(guān)鍵時(shí)候挺身而出的情況比比皆是。山東興豐及內(nèi)蒙興豐最大銷售客戶正是璞泰來旗下的江西紫宸科技有限公司（下稱“江西紫宸”）及溧陽紫宸新材料科技有限公司，之間的交易價(jià)格是否公允？

　　江西紫宸的助力

　　2018-2020年，璞泰來超過6成的營業(yè)收入及超過7成的利潤來源于江西紫宸。2020年江西紫宸負(fù)極材料有效產(chǎn)能達(dá)到7萬噸，包含6萬噸石墨化加工及5.5 萬噸碳化配套產(chǎn)能，石墨化及碳化自供比例行業(yè)領(lǐng)先。

　　2016-2019年，江西紫宸的負(fù)極材料產(chǎn)能分別為13000噸、18000噸、30000噸、50000噸，產(chǎn)量分別為18228噸、26537噸、33198噸、46734噸。江西紫宸盈利能力驚人：2017年?duì)I業(yè)收入14.74億元，凈利潤3.84億元，2018年?duì)I業(yè)收入20億元，凈利潤4.2億元，而行業(yè)領(lǐng)頭的貝特瑞（OC.835185）營業(yè)收入遠(yuǎn)高于江西紫宸，凈利潤卻相差不大。2019年、2020年，貝特瑞營業(yè)收入分別為43.9億元、44.5億元，凈利潤分別為6.66億元（含投資收益2.19億元）、4.88億元，扣非凈利潤分別為3.82億元、3.26億元。貝特瑞業(yè)績?cè)诔掷m(xù)下滑。而江西紫宸在不斷走高，同期江西紫宸的營業(yè)收入30億元、38億元，凈利潤4.63億元、5億元。

　　2016-2019年，江西紫宸繳納社保人數(shù)分別為290人、312人、354人、478人，無子公司，設(shè)立上海分公司，同期繳納社保人數(shù)分別為22人、23人、29人、29人，合計(jì)為312人、335人、383人、507人。江西紫宸的人數(shù)約占璞泰來總?cè)藬?shù)的七分之一，貢獻(xiàn)六成營業(yè)收入及七成凈利潤。

　　2017-2019年，以繳納社保人數(shù)計(jì)算，江西紫宸人均營業(yè)收入分別為440萬元、518萬元、603萬元及人均凈利潤分別為115萬元、110萬元、91萬元。

　　從璞泰來披露的負(fù)極材料情況來了解江西紫宸的業(yè)務(wù)，負(fù)極材料業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)較大。

　　目前，國內(nèi)鋰電池負(fù)極材料生產(chǎn)企業(yè)眾多，其中貝特瑞、杉杉科技、江西紫宸為行業(yè)前三名，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2014年，璞泰來負(fù)極材料的毛利率26.87%，比貝特瑞31.29%、正拓能源（OC.831980）29.16%低，2015年璞泰來的負(fù)極材料毛利率上升至37.59%，超過貝特瑞及正拓能源，后兩者毛利率波動(dòng)不大。璞泰來負(fù)極材料在2016年以毛利率36.38%繼續(xù)領(lǐng)先，2015年、2016年，璞泰來業(yè)績爆發(fā)性增長，為2017年IPO募集10.60億元做出很大貢獻(xiàn)。2017年，璞泰來毛利率達(dá)到39.22%。

　　對(duì)于毛利率的飆升，璞泰來給出的理由是，2014年公司負(fù)極材料毛利率受投產(chǎn)時(shí)間較短、規(guī)模效應(yīng)不明顯等影響偏低外，2015年、2016年負(fù)極材料毛利率高主要系不同公司在產(chǎn)品定位、客戶群體、成本控制等方面存在一定差異。產(chǎn)品定位高端市場(chǎng)，產(chǎn)品性能行業(yè)領(lǐng)先，且產(chǎn)品升級(jí)迭代迅速，毛利率較高。

　　璞泰來的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)保持至2017年。2018年，璞泰來的負(fù)極材料毛利率下降至33.90%，2019年繼續(xù)下滑至26.87%，從領(lǐng)先到落后。而2019年同行上市公司的負(fù)極材料毛利率都在上升。璞泰來給出毛利率下滑的理由：受較高的進(jìn)口原材料及外協(xié)加工成本、動(dòng)力類負(fù)極材料產(chǎn)品特征和電池廠商成本傳導(dǎo)等因素影響，公司負(fù)極材料產(chǎn)品毛利率有所下行。

　　募集資金疑云

　　2017年10月，璞泰來IPO募集資金10.5億元，主要用于如下項(xiàng)目：年產(chǎn)2萬噸高性能鋰離子電池負(fù)極材料產(chǎn)能擴(kuò)建及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)新增年均凈利潤1.57億元/年）、高安全性鋰離子電池功能涂層隔膜生產(chǎn)基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)新增年均凈利潤6930.45萬元/年）、涂布設(shè)備生產(chǎn)基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)新增年均凈利潤5142.17萬元/年）。

　　2020年1月，又發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券總額8.70億元，用于高安全性鋰離子電池用功能涂層隔膜生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)3萬噸高性能鋰離子電池負(fù)極材料（炭化等主要工序）項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。這一次的募投項(xiàng)目是否能賺到錢不得而知，但控股股東及其小伙伴卻是完成了兩個(gè)小目標(biāo)。公司控股股東、實(shí)際控制人梁豐先生及其一致行動(dòng)人寧波勝躍投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波匯能投資合伙企業(yè)（有限合伙）合計(jì)配售璞泰轉(zhuǎn)債4,786,870張（面值總額人民幣4.79億元），占發(fā)行總量的55.0215%。2月清倉大賺一筆，減持價(jià)格在140元之上。

　　2020年11月，公司再以非公開發(fā)行股票募集資金45.91億元。用于年產(chǎn)5萬噸高性能鋰離子電池負(fù)極材料建設(shè)項(xiàng)目（運(yùn)營期內(nèi)預(yù)計(jì)年均營業(yè)收入為17.84億元，年均凈利潤為2.46億元）、收購山東興豐49%股權(quán)、年產(chǎn)5萬噸鋰離子電池負(fù)極材料石墨化項(xiàng)目（運(yùn)營期內(nèi)預(yù)計(jì)年均營業(yè)收入為4.72億元、年均凈利潤為1.50億元）、年產(chǎn)24900萬平方米鋰離子電池隔膜項(xiàng)目（運(yùn)營期內(nèi)預(yù)計(jì)年均營業(yè)收入為2.79億元、年均凈利潤為5929.4萬元）、鋰電池隔膜高速線研發(fā)項(xiàng)目、年產(chǎn)高安全性動(dòng)力電池用新型涂覆隔膜50000萬平方米項(xiàng)目（運(yùn)營期內(nèi)預(yù)計(jì)年均營業(yè)收入為2.40億元、年均凈利潤為4803萬元）、 補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

　　按照這樣的預(yù)計(jì)，百億營收、十億元級(jí)凈利潤的璞泰來即將來襲？

　　融資頻繁，但以上融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能支撐璞泰來的野心。

　　2020年3月，璞泰來發(fā)布公告稱，基于公司長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，將在四川省成都市邛崍市建設(shè)新能源電池材料全產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目，擬通過全資子公司四川紫宸科技有限公司投資建設(shè)一期10萬噸、二期10萬噸共計(jì)20萬噸負(fù)極材料和石墨化一體化項(xiàng)目，項(xiàng)目計(jì)劃總投資不超過80億元；通過全資子公司四川卓勤新材料科技有限公司投資建設(shè)共計(jì)20億平方米基膜和涂覆一體化項(xiàng)目，項(xiàng)目計(jì)劃總投資不超過60億元；通過四川極盾新材料科技有限公司建設(shè)共計(jì)1萬噸陶瓷粉體項(xiàng)目，項(xiàng)目計(jì)劃總投資不超過0.8億元。上述項(xiàng)目投資金額總計(jì)不超過140.8億元。

　　2019年璞泰來凈利潤同比增長9.56%，增長速度創(chuàng)下2014年以來的新低。隨后的2020年的凈利潤增長更是低至2.54%。上市之前，璞泰來的凈利潤增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營業(yè)收入的增幅，上市之后反過來了，凈利潤的增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及營業(yè)收入的增幅。不斷融資、大舉擴(kuò)張可以增加營收，但增加利潤并不容易。

　　而且，璞泰來的募投項(xiàng)目效益也沒有披露的數(shù)據(jù)那么美好。

　　比如，IPO募投項(xiàng)目中最具看點(diǎn)莫過于年“產(chǎn)2萬噸高性能鋰離子電池負(fù)極材料產(chǎn)能擴(kuò)建及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”。該項(xiàng)目終于在2020年產(chǎn)生效益，并且金額不小，1.81億元。負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的江西紫宸2020年的凈利潤僅僅增加了不到4000萬元。

　　2019年已經(jīng)完工的“高安全性鋰離子電池功能涂層隔膜生產(chǎn)基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”在2020年實(shí)現(xiàn)效益5883.15萬元，未達(dá)預(yù)期。

　　最后一個(gè)項(xiàng)目“涂布設(shè)備生產(chǎn)基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”至今未完工。

　　不過，2021年，璞泰來的日子并不難過。即使各業(yè)務(wù)保持2020年的水平，凈利潤也會(huì)出現(xiàn)大的增加。因?yàn)?5.91億元非公開發(fā)行股票募集資金到位。2020年利息費(fèi)用1.37億元，2021年償還債務(wù)后利息費(fèi)用會(huì)大減。大部分募集資金短期內(nèi)還在產(chǎn)生利息或投資收益，金額不小。山東興豐2021年業(yè)績承諾是1.8億元，拿下另外49%股權(quán)，意味著可以增厚8820萬元凈利潤。