近日，以布局打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈而著稱的國(guó)內(nèi)打印行業(yè)龍頭【納思達(dá)(002180)、股吧】（002180）公告擬作價(jià)66億元并購(gòu)國(guó)產(chǎn)打印機(jī)品牌奔圖電子，得到了市場(chǎng)的諸多關(guān)注，也產(chǎn)生了對(duì)該項(xiàng)并購(gòu)重組的諸多觀點(diǎn)，近期，網(wǎng)財(cái)經(jīng)博主“長(zhǎng)安亂亂”便對(duì)該起重組計(jì)劃發(fā)表了評(píng)論。

　　有觀點(diǎn)稱，三年時(shí)間內(nèi)，奔圖電子的凈資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與估值暴增，其盈利預(yù)測(cè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)趨勢(shì)和平均增速，有“畫餅”之嫌。

　　對(duì)此，該博主認(rèn)為，盈利預(yù)測(cè)超過行業(yè)趨勢(shì)正常，奔圖電子既有國(guó)產(chǎn)替代的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在全球范圍的同行業(yè)內(nèi)也具有成本優(yōu)勢(shì)，且奔圖近幾年的增長(zhǎng)速度很迅猛，在國(guó)內(nèi)的信創(chuàng)、商用、家用領(lǐng)域，包括俄羅斯市場(chǎng)的發(fā)展都很好。2018、2019、2020年奔圖出貨量分別為70萬(wàn)臺(tái)，114.88萬(wàn)臺(tái)，177.27萬(wàn)臺(tái)，增速不言而喻。

　　對(duì)于上市公司在2020年業(yè)績(jī)下滑后，公司似乎沒有對(duì)相應(yīng)業(yè)務(wù)的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備的討論。該博主也指出，商譽(yù)減值，不只因財(cái)務(wù)下滑就觸發(fā)商譽(yù)減值，而是要根據(jù)資產(chǎn)組未來現(xiàn)金流折現(xiàn)來算的，納思達(dá)旗下的利盟是在美國(guó)經(jīng)知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所立信(BDO)審計(jì)的，并不是公司想不減值就不減值的。仔細(xì)分析，大型打印機(jī)的市場(chǎng)在疫情期間確實(shí)受到了沖擊，但是經(jīng)濟(jì)一恢復(fù)，大家又開始用起來了，現(xiàn)金流就又來了，因此利盟未進(jìn)行商譽(yù)減值是經(jīng)過合理測(cè)試的。

　　關(guān)聯(lián)交易是否護(hù)航業(yè)績(jī)

　　2015年4月，奔圖電子以總金額1.12億元從納思達(dá)的控股股東賽納科技收購(gòu)了其打印機(jī)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，2018年年末，奔圖電子的凈資產(chǎn)為-1.36億元，營(yíng)業(yè)收入為10.21億元，凈利潤(rùn)為223萬(wàn)元。2019年和2020年，奔圖電子的凈資產(chǎn)分別增加至1.01億元和10.31億元，營(yíng)業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn)14.96億元和22.52億元，凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)2.01億元和2.83億元，凈利率分別為13.44%和12.57%，業(yè)績(jī)較2018年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

　　奔圖電子與納思達(dá)及控股股東控制下的企業(yè)之間存在密切的關(guān)聯(lián)交易，2019年和2020年，奔圖電子向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品、接受勞務(wù)的金額分別為5.72億元和5.94億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的52.46%和37.63%;向關(guān)聯(lián)方出售商品、提供勞務(wù)金額分別為2.02億元和1.29億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的13.50%和5.73%。其中，奔圖電子2019年和2020年分別從納思達(dá)的子公司利盟采購(gòu)商品、接受勞務(wù)5.47億元和5.36億元，同時(shí)向利盟出售商品、提供勞務(wù)1.74億元和8365萬(wàn)元。

　　那么，奔圖和利盟關(guān)聯(lián)交易的原因是什么呢?

　　根據(jù)公司在公告中披露，奔圖電子在中低速打印機(jī)產(chǎn)品中具備成本優(yōu)勢(shì)，而利盟國(guó)際的產(chǎn)品多為中高速打印機(jī)，雙方利用各自的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在以下幾個(gè)方面進(jìn)行業(yè)務(wù)協(xié)同：奔圖電子為利盟國(guó)際代工生產(chǎn)中低速打印機(jī);(渠道互補(bǔ)，互相OEM)奔圖電子在中國(guó)、俄羅斯、東南亞等新興市場(chǎng)，利盟國(guó)際在歐美市場(chǎng)具有渠道優(yōu)勢(shì);奔圖委托利盟生產(chǎn)部分機(jī)型打印機(jī)豐富產(chǎn)品線。

　　由此可見，由于奔圖與利盟的銷售渠道互不相同，奔圖把利盟的機(jī)器引擎部分采購(gòu)來，用上自主可控的核心零部件，再供給利盟覆蓋不了的中國(guó)市場(chǎng)客戶。利盟采購(gòu)一些奔圖的小機(jī)器賣到利盟的客戶渠道里。反正都是賺錢的生意為什么不做呢?

　　上市公司雖持有利盟51%的股份，但利盟另外49%的股份由少數(shù)股東持有，其日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)由代理董事會(huì)(納思達(dá)只占其中席位，還有PAG等)表決，并職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行，其定價(jià)具有獨(dú)立性。利盟國(guó)際與奔圖電子之間的關(guān)聯(lián)交易均基于商業(yè)化安排，通過商業(yè)化談判確定符合其業(yè)績(jī)目標(biāo)的關(guān)聯(lián)銷售和采購(gòu)價(jià)格，確保與奔圖電子關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)公允性。

　　收購(gòu)報(bào)告書顯示，奔圖電子向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)及銷售產(chǎn)品的毛利率與非關(guān)聯(lián)方大致相當(dāng)，其打印機(jī)和硒鼓產(chǎn)品被分別劃分為兩類，卻未注明劃分標(biāo)準(zhǔn)。但從數(shù)據(jù)來看，可以得出結(jié)論，出于商業(yè)經(jīng)營(yíng)考慮，打印機(jī)行業(yè)內(nèi)其他廠商亦不會(huì)考慮公開自己的具體產(chǎn)品毛利水平，公司在回復(fù)的底稿中也已經(jīng)充分向交易所披露，奔圖電子作為中國(guó)唯一的民營(yíng)打印機(jī)企業(yè)，保護(hù)起來是必要的。

　　也有觀點(diǎn)認(rèn)為，在奔圖電子生產(chǎn)的打印機(jī)中，A4激光打印機(jī)有8個(gè)系列，A4多功能一體機(jī)有9個(gè)系列，A3打印機(jī)有4個(gè)系列，生產(chǎn)的耗材產(chǎn)品有20個(gè)系列，把它們簡(jiǎn)單粗暴地各分兩類，并按采購(gòu)或銷售渠道比較，并不能充分反映關(guān)聯(lián)交易的公允性。

　　但奔圖所披露的信息是否公允，不是簡(jiǎn)單看報(bào)表就能看出來的，一個(gè)項(xiàng)目的完成是經(jīng)過會(huì)計(jì)師事務(wù)所和投行的共同審查的，從專業(yè)程度和職業(yè)操守等多方面看，事務(wù)所和投行將對(duì)出具的觀點(diǎn)擔(dān)負(fù)責(zé)任，作為資深的專業(yè)人士，并不會(huì)為了自己的職業(yè)生涯開玩笑。

　　值得注意的是，2019年和2020年，奔圖電子耗材類產(chǎn)品的銷售額分別為2.32億元和3.90億元，耗材毛利率高達(dá)51.45%-56.48%，而納思達(dá)于2020年完成全資并購(gòu)的兩家通用耗材子公司欣威科技和中潤(rùn)靖杰的毛利率在25.37%-25.44%，也引發(fā)了外界的思考。對(duì)于毛利率的差異，對(duì)打印機(jī)廠商來說是非常合理的。原裝品牌耗材相比通用耗材，雖然都叫耗材，但是原裝耗材就是貴，這是不爭(zhēng)的事實(shí)呀。因?yàn)閮r(jià)格上的不同，因此奔圖打印耗材的毛利率相對(duì)更高。

　　另一方面，2019年和2020年，奔圖電子向納思達(dá)采購(gòu)耗材類產(chǎn)品的金額分別為2.53億元和1.68億元。但上市公司在公告中已經(jīng)注明，奔圖庫(kù)存商品(硒鼓)的期末余額，2019-2020分別為2.59億和3.18億。公司的采購(gòu)只是為了高端機(jī)器的充足備貨，足見采購(gòu)的合理性。

　　奔圖高估值“畫餅”?

　　2021年，據(jù)上市公司披露，奔圖電子的賬面價(jià)值為10.31億元，其100%股權(quán)被評(píng)估為66億元，增值率為540.60%。

　　根據(jù)預(yù)測(cè)，奔圖電子A4系列的收入將從2021年的29.38億元增長(zhǎng)至2025年的54.98億元，年均復(fù)合增速為13.35%，并在2030年以后保持在54.26億元;A3系列營(yíng)業(yè)收入將從2021年的3.04億元增長(zhǎng)至2025年的6.74億元，年均復(fù)合增速為17.26%，并在2030年以后保持在7.25億元，而歷史數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)打印機(jī)市場(chǎng)規(guī)模的年均復(fù)合增速僅為4.18%，奔圖要取得兩位數(shù)的逆勢(shì)增長(zhǎng)乍看有一定難度。

　　事實(shí)上，奔圖電子的評(píng)估的結(jié)果是由評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投行所共同完成，這不是可以隨便質(zhì)疑的。由于奔圖的業(yè)務(wù)基數(shù)低，且兼有成本和渠道優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)高速增長(zhǎng)三年了，可見未來一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)繼續(xù)逆勢(shì)增長(zhǎng)。

　　募集配套資金項(xiàng)目

　　在此次奔圖重組中，納思達(dá)還給出了50億元規(guī)模的配套資金募集計(jì)劃，其中25億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還借款，15.84億元用于支付收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，8.36億元用于高性能高安全性系列激光打印機(jī)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，8000萬(wàn)元支付中介費(fèi)等。

　　2017年，納思達(dá)曾通過定增募集資金凈額14.09億元，其中5億元擬投入智能化生產(chǎn)改造項(xiàng)目，6.70億元擬投入美國(guó)再生耗材生產(chǎn)基地項(xiàng)目，2.63億元擬投入美國(guó)研發(fā)中心，項(xiàng)目建設(shè)期均為四年。2018年8月，美國(guó)再生耗材基地項(xiàng)目變更為激光打印機(jī)高端裝備智能制造一期工程首期項(xiàng)目，擬使用募集資金5億元，計(jì)劃于2018年10月開工建設(shè)，于2020年下半年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。截至2020年上半年，該項(xiàng)目的投資進(jìn)度為65.69%，達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期被推遲至2021年12月，智能化生產(chǎn)改造項(xiàng)目的投資進(jìn)度為13.09%。在這樣的背景下，此次募集8.36億元用于高性能高安全性系列激光打印項(xiàng)目需要著重審視。

　　細(xì)捋上市公司公告中披露的信息，實(shí)際上公司的募投建設(shè)項(xiàng)目各有不同用途：一個(gè)是為了廠房，一個(gè)是為了耗材生產(chǎn)，一個(gè)是打印機(jī)研發(fā)，沒有重復(fù)。一期工程項(xiàng)目是為了建設(shè)高欄港廠房;智能化生產(chǎn)改造項(xiàng)目尚在建設(shè)期，主要由于公司的智能化生產(chǎn)改造項(xiàng)目涉及的設(shè)備屬于非標(biāo)產(chǎn)品，定制后仍需二次開發(fā)，存在一定難度，設(shè)備實(shí)際投產(chǎn)時(shí)間長(zhǎng)于預(yù)期以及智能化生產(chǎn)改造項(xiàng)目涉及的硒鼓產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及工藝復(fù)雜，工序繁多，設(shè)備開發(fā)進(jìn)展較慢等綜合原因?qū)е略擁?xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期;高性能高安全性系列激光打印機(jī)項(xiàng)目則是為了做中國(guó)的高端打印機(jī)，三者均有重要的戰(zhàn)略意義及價(jià)值。