市場沒有充分認識到國內(nèi)規(guī)?；憷挲堫^的稀缺性及成長性。1）便利店興起于日本，并呈現(xiàn)高滲透率、高增速、高集中度的行業(yè)格局：據(jù)日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省及日本國家統(tǒng)計局，2019 年日本便利店銷售額約12 萬億日元，占零售總銷售額比重約8.4%，比肩大賣場（同期日本超市銷售額約13 萬億日元），約為百貨兩倍，人均占有量約2233 人/店；2010-2019 年銷售額年復合增長率約3.5%，亦為三種業(yè)態(tài)最高，CR3 占比約89%。以上行業(yè)格局情況及龍頭企業(yè)精細化商品及用戶運營使得其盈利能力突出，即：即時品營收占比30%、自有品牌占比40-50%，并享受上游議價權(quán)及下游定價權(quán)，其余品類毛利率高于國內(nèi)龍頭8-10pct；加之超95%的加盟店占比，面對極高人力成本，凈利率仍達5%。2）相反，國內(nèi)便利店行業(yè)需求端雖存在基礎，但一方面，低滲透率、高分散度的行業(yè)格局加之城市建設及消費習慣的多樣化使得日資便利店原有優(yōu)勢難以突出，盈利困難；另一方面，國有企業(yè)運營能力及供應鏈效率落后，規(guī)模化盈利企業(yè)稀缺。據(jù)國家統(tǒng)計局、BCG、中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，2019 年中國便利店零售額占社零總額比重僅0.6%；平均日銷水平為5297 元，僅為日本便利店1/7；其中40%企業(yè)即食品占比低于10%、60%企業(yè)低于20%，80%企業(yè)自有品牌比例低于10%，毛利率普遍偏低；以上數(shù)據(jù)既是國內(nèi)規(guī)模化盈利龍頭稀缺的原因，亦是稀缺規(guī)?；堫^成長性的印證。

　　公司坐據(jù)西南，規(guī)模、效率突出，其供應鏈及網(wǎng)點價值或被低估。1）存量看現(xiàn)有規(guī)模及效率。據(jù)公司官網(wǎng)及企查查數(shù)據(jù)，截至2020 年底，公司已擁有3336 余家門店，93%位于成都，成都門店數(shù)約為行業(yè)第二舞東風3 倍，亦遠高于日資便利店門店數(shù)（全家、7-11 門店數(shù)約106 家、73 家）；基于超72 億元的商品年采購體量，公司成本優(yōu)勢突出，據(jù)草根調(diào)研，核心標品采購成本或與全國性龍頭永輝差距不大，且在庫存、后臺毛利率、供貨定價上各層數(shù)據(jù)說明，供應鏈及網(wǎng)點價值或被低估。2）增量看展店及效率提升空間。一方面，據(jù)估算（詳細方法見正文），公司天府新區(qū)、簡陽及成都市內(nèi)門店增量或超1000 家，長期看四川便利店行業(yè)空間達4.39 萬家，且當前日銷僅為日本便利店的1/7，食百毛利率低于日資便利店8-10pct，單店效率具備提升空間；另一方面，隨國內(nèi)超市業(yè)態(tài)逐漸從大賣場向小型化轉(zhuǎn)化，公司基于規(guī)模、數(shù)據(jù)系統(tǒng)及供應鏈支持，在成都內(nèi)具備競爭實力、在成都外具備擴張可能，其現(xiàn)有供應鏈及網(wǎng)點價值或被低估。

　　逆勢展店，同店大幅優(yōu)于同行，毛利率穩(wěn)健，費用率增長后續(xù)或可控。1）2015 年，公司先后收購紅艷、互惠、四海三家區(qū)域龍頭，業(yè)績有所拖累，現(xiàn)并購整合基本完成，加之天府新區(qū)、簡陽城市建設帶來增量市場需求，公司展店已提速，2020 年逆勢展店，至2020 年末門店數(shù)即達3336 家；引永輝入股、收購9010 補充餐飲、生鮮供應鏈，推動同店增長；加之規(guī)模、數(shù)據(jù)支持的標品供應鏈及門店端商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，單店營收、效率邊際向好；2）同店大幅優(yōu)于同行，基于現(xiàn)有供應鏈優(yōu)勢，統(tǒng)采、聯(lián)采、進口商品比重、商品結(jié)構(gòu)調(diào)整仍可推進，毛利率仍有上行空間，當前穩(wěn)??；3）2019 年受員工激勵增加影響，期間費用率同比提升1.3pct 至25.6%（部分為主觀調(diào)控），2020 年有所恢復；排除2020H1 基數(shù)影響，預計后續(xù)年份業(yè)績增長或較為穩(wěn)健。

　　投資建議：公司作為國內(nèi)稀缺規(guī)模化盈利便利店龍頭，一則在展店、日銷、毛利率上多維度具備增長性；2020 年疫情影響下，逆勢展店，同店大幅優(yōu)于同行，收入增速超預期，同時進入甘肅，截止2020 年末已開店40 家左右，虧損約110 萬（20%持股對應投資收益）。據(jù)公司公告，2021 年公司展店計劃350 家，結(jié)合1-2 月同店，為必選消費中增速較為穩(wěn)健的公司，預計2021 年/2022 年主業(yè)扣非歸母凈利潤約3.78 億元/4.39 億元，新網(wǎng)銀行投資收益分別為1.0 億元、1.0 億元，對應2022 年給予主業(yè)利潤25 倍PE，對應目標價8 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示：1）電商分流影響遠超預期；2）人力、租金成本大幅提升；3）行業(yè)競爭明顯加劇。（國盛證券）