【城發(fā)環(huán)境(000885)、股吧】（000885）“蛇吞象”式溢價并購業(yè)績不佳的啟迪環(huán)境（000826），本就很令人驚奇，可更令人驚奇的是，被并購的啟迪環(huán)境的財務(wù)數(shù)據(jù)還存在很多疑點，讓人對此次并購的合理性產(chǎn)生懷疑。

　　近日，A股環(huán)保類上市公司中發(fā)生了一件大事，即城發(fā)環(huán)境擬“蛇吞象”式并購【啟迪環(huán)境(000826)、股吧】。據(jù)城發(fā)環(huán)境和啟迪環(huán)境發(fā)布公告，城發(fā)環(huán)境擬以發(fā)行股份方式換股吸收合并啟迪環(huán)境，并募集配套資金約27億元。在合并完成后，啟迪環(huán)境將終止上市并注銷法人資格，城發(fā)環(huán)境將承繼及承接啟迪環(huán)境的全部資產(chǎn)、負債等。

　　在本次吸收合并中，城發(fā)環(huán)境的股票價格為11.63元/股，啟迪環(huán)境為7.59元/股，啟迪環(huán)境與城發(fā)環(huán)境的換股比例為1:0.6526。若按照本次換股比例計算，城發(fā)環(huán)境為本次合并發(fā)行的股份數(shù)量合計為9.34億股，對應(yīng)啟迪環(huán)境的成交價格為108.58億元。需要注意的是，截至4月9日，啟迪環(huán)境總市值約為87.5億元，若照此估值測算，啟迪環(huán)境收購價溢價了24%。

　　值得注意的是，查看啟迪環(huán)境近年來的經(jīng)營表現(xiàn)，可發(fā)現(xiàn)該公司是存在不少問題的，而若根據(jù)啟迪環(huán)境披露的最新業(yè)績預(yù)告來看，其2020年凈利潤預(yù)計還虧損了12.5億元至15.7億元，相比上年同期下滑了448%至536%。對于如此一家業(yè)績不佳的公司，城發(fā)環(huán)境卻選擇溢價收購，很顯然，這背后的動機反常。

　　被并購的啟迪環(huán)境2020年將巨虧

　　城發(fā)環(huán)境與啟迪環(huán)境在資產(chǎn)規(guī)模上是有一定差距的。截至2020年三季度末，城發(fā)環(huán)境總資產(chǎn)為114.5億元，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為43.8億元，而啟迪環(huán)境的總資產(chǎn)為448億元，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為152億元。如此對比來看，城發(fā)環(huán)境針對啟迪環(huán)境的并購，無疑是一場“蛇吞象”式合并。

　　不過，從“象”的業(yè)績表現(xiàn)來看，其能否給“蛇”帶來利好就很難說了，甚至在合并后有可能令“蛇”消化不良，反而拖累其發(fā)展。

　　從近年財報來看，啟迪環(huán)境2018年至2020年前三季度，營收分別為109.9億元、101.76億元和64.5億元，其中，2019年和2020年前三季度均出現(xiàn)下滑，分別下降了7.43%和12.36%。與此同時，歸母凈利潤分別為6.44億元、3.59億元和2.28億元，連續(xù)三年同比下滑，分別下滑了48.5%、44.2%和47.9%。

　　僅從過往財報數(shù)據(jù)看，啟迪環(huán)境近幾年的經(jīng)營情況一直是不太好的，在最新披露的2020年業(yè)績預(yù)告中，公司甚至出現(xiàn)了巨額虧損，預(yù)計虧損高達12.5億元至15.7億元，比上年同期下滑448%至536%。

　　對于2020年的巨額虧損，啟迪環(huán)境解釋稱：一是受新冠疫情的影響，公司正在施工項目的啟動受阻，加之主動調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，建設(shè)類營業(yè)收入有所減少；二是對部分在建項目風(fēng)險重新評判，同時依據(jù)合同計提減值及損失；三是針對應(yīng)收款項計提預(yù)期信用減值損失。

　　先不論前兩個原因，若查看啟迪環(huán)境往年的業(yè)績狀況，可看到原因三中提到的應(yīng)收款項減值問題，其實已經(jīng)出現(xiàn)過好幾年，連續(xù)幾年都成為其吞噬盈利的主要因素。

　　據(jù)啟迪環(huán)境財報顯示，2018年和2019年，公司均出現(xiàn)高額減值損失：2018年的資產(chǎn)減值損失達2.65億元，其中壞賬損失占2.5億元；2019年，信用減值損失達2.65億元，其中應(yīng)收賬款信用減值損失達1.55億元，其他應(yīng)收款信用減值損失達6301萬元。到了2020年，據(jù)公司對監(jiān)管層問詢函的回復(fù)內(nèi)容，其預(yù)計將增加信用減值損失8.9億~11.1億元，規(guī)模相比往年翻了好幾倍。

　　應(yīng)收賬款占比遠高于同業(yè)公司

　　壞賬損失巨大

　　同一個問題連續(xù)出現(xiàn)好幾次，本身就已經(jīng)說明一些問題，意味著啟迪環(huán)境在處理應(yīng)收款項方面問題時是存在很大隱患的。

　　據(jù)財報顯示，一直以來，啟迪環(huán)境的應(yīng)收款項占營收比例都較高，2018年至2020年前三季度，分別達到56%、69%和102%。實際上，自2015年以來，公司的應(yīng)收賬款占營收的比例就一直在逐年遞增，且增速還明顯超過營收增速，年均增長約36%。

　　如此情況意味著，這些年來，啟迪環(huán)境越來越依靠“未收回”的應(yīng)收賬款來“沖業(yè)績”。結(jié)果自然也為其帶來一系列的“連鎖反應(yīng)”：首先其壞賬準備比例越來越高，2017年至2019年，由3.23%提升至7.55%；其次是，應(yīng)收賬款越高意味著對公司的資金占用就越大，導(dǎo)致其資金鏈愈發(fā)緊張。2018年之后，公司的資產(chǎn)負債率都在60%以上，且短期償債壓力較大。其實，對于啟迪環(huán)境來說，最大的“苦果”要算每年高額的壞賬損失了，侵吞凈利潤占比達到三成至四成。

　　啟迪環(huán)境如此的經(jīng)營情況不禁令人疑問，其高應(yīng)收的經(jīng)營方式是否合理，是否是行業(yè)普遍現(xiàn)象？對此，《紅周刊》記者查看了其他垃圾處理上市公司綠色動力（601330）、偉明環(huán)保（603568）、瀚藍環(huán)境（600323）、【三峰環(huán)境(601827)、股吧】（601827）幾家公司經(jīng)營情況，發(fā)現(xiàn)他們的應(yīng)收賬款占比均遠低于啟迪環(huán)境，比如綠色動力，應(yīng)收賬款占比最高時為2020年的35%，三峰環(huán)境常年在20%左右，瀚藍環(huán)境則常年在15%以下，偉明環(huán)保更是常年低于10%。相較而言，啟迪環(huán)境接近70%的應(yīng)收賬款占比，實在是高的驚人。

　　既然高應(yīng)收不是行業(yè)的普遍現(xiàn)象，那么，啟迪環(huán)境的高應(yīng)收賬款情況或許背后存在一定的問題，比如說其在與客戶合作過程中，在回款問題上并不具備優(yōu)勢，地位較弱，議價能力較低，導(dǎo)致自己不得不放寬回款時間來提高自己的競爭能力。

　　而除了回款能力偏低外，與同類公司相比，其他業(yè)務(wù)能力似乎也有一些差距的。比如從垃圾處理能力上來說，2019年，啟迪環(huán)境垃圾焚燒上網(wǎng)電量為7.38億千瓦時，垃圾焚燒發(fā)電在運營項目處理能力8550噸/日，由此推算，其在運營項目年共處理約312萬噸，將上網(wǎng)發(fā)電量與此數(shù)據(jù)相除，推算出啟迪環(huán)境單噸垃圾上網(wǎng)發(fā)電量為236千瓦時。

　　按此方法計算，綠色動力2019年共處理生活垃圾719.31萬噸，實現(xiàn)上網(wǎng)電量21.13億千瓦時，平均單噸垃圾上網(wǎng)發(fā)電量約為293千瓦時；同樣，瀚藍環(huán)境為298千瓦時、偉明環(huán)保302千瓦時、三峰環(huán)境321千瓦時。僅從數(shù)據(jù)對比來看，這些同類上市公司的垃圾焚燒發(fā)電能力都比啟迪環(huán)境要強。這說明，啟迪環(huán)境在業(yè)務(wù)能力上貌似并不具備太大的優(yōu)勢，一旦被城發(fā)環(huán)境收購后，則習(xí)慣性回款過慢情況對上市公司而言將是一個重大打擊，對資金的占用壓力顯然不容低估。

　　此外，值得注意的是，啟迪環(huán)境應(yīng)收賬款占比過高，還有一個可能就是，公司在簽訂合同時，對客戶付款能力的調(diào)查并不謹慎，為了增厚業(yè)績，“盲目”簽訂合同，不顧是否能回款的后果，甚至有可能有的訂單在一開始就可能知道回款機會不大，簽訂下來只是為了業(yè)績表面好看。

　　啟迪環(huán)境營收數(shù)據(jù)存疑

　　記者在梳理啟迪環(huán)境經(jīng)營數(shù)據(jù)過程中發(fā)現(xiàn)，該公司連續(xù)3年都有超過10億元營收缺少數(shù)據(jù)上的支撐。

　　據(jù)財報，2018年至2020年上半年，啟迪環(huán)境營業(yè)收入分別為109.9億元、101.8億元和42.5億元，而據(jù)啟迪環(huán)境同年合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，公司“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為72.33億元、81.04億元和36.89億元，同期，其新增加預(yù)收款/合同負債分別為1.46億元、1.12億元和-1376萬元，對沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項影響，則與2018年至2020年上半年營收相關(guān)的現(xiàn)金流入了70.87億元、79.93億元和37.03億元。

　　若暫且不考慮增值稅稅率影響，將2018年至2020年上半年的未含稅營收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則當(dāng)年未含稅收入比現(xiàn)金收入分別多出39.07億元、21.8億元和5.5億元。理論上，2018年至2020年上半年的應(yīng)收款項應(yīng)該至少新增這么多才合理。

　　可實際上，在同期的資產(chǎn)負債表中，啟迪環(huán)境的應(yīng)收賬款（包含壞賬準備）、應(yīng)收票據(jù)合計為65.6億元、75.7億元和70.98億元，分別相比上一年年末相同項數(shù)據(jù)新增了25.58億元、10.11億元和減少4.73億元，這一結(jié)果顯然與應(yīng)該新增的應(yīng)收款項存在較大差距，分別存在13.5億元、11.7億元和10.23億元的數(shù)據(jù)異常。

　　而且值得注意的是，這還是在未考慮增值稅稅率的情況下，若考慮到增值稅稅率的影響，則這些差額還會更大。那么，在沒有數(shù)據(jù)支撐的情況下，啟迪環(huán)境每年多出10億元以上的營業(yè)收入又是從哪兒來的？公司是否真的存在只簽訂了合同，但未有實際資金進賬的情況？從財務(wù)勾稽上來說，啟迪環(huán)境不排除存在“營收虛增”可能性的。

　?。ū疚囊芽l(fā)于4月10日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）