【瑞華泰(688323)、股吧】，一家打破“卡脖子”材料高端PI薄膜的企業(yè)，日前正在做科創(chuàng)資本市場的最后沖刺。

　　2021年4月14日，專注于高性能PI薄膜領(lǐng)域技術(shù)自主研發(fā)的制造商瑞華泰，已經(jīng)開啟路演及詢價環(huán)節(jié)，距離正式科創(chuàng)板資本市場僅剩最后一步之遙。目前，公司已建立了完整的PI薄膜研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的核心技術(shù)體系，成功進入高端應(yīng)用市場，多項產(chǎn)品已實現(xiàn)進口替代。

　　瑞華泰此次IPO計劃募集4億元資金，將全部用于擬總投資規(guī)模高達13億元的嘉興高性能聚酰亞胺薄膜項目。不過，此項目投產(chǎn)后新增的1600噸產(chǎn)能，是公司當(dāng)前產(chǎn)能的2倍多，而公司近幾年的主營業(yè)務(wù)增長其實已經(jīng)進入低速狀態(tài)，產(chǎn)能利用率也僅在80%多的水平，后續(xù)產(chǎn)能消化存在不確定性。

　　同時，公司當(dāng)前業(yè)務(wù)規(guī)模、產(chǎn)品技術(shù)距離國際巨頭仍有明顯的差距，研發(fā)的新產(chǎn)品本就在市場摸索階段，但其研發(fā)費用率卻已經(jīng)開始下滑。再加上公司無控股股東和實際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險，公司長期發(fā)展存在著不少問題。

　　潛力市場中 主業(yè)增長卻遭遇瓶頸

　　主業(yè)制造PI薄膜的瑞華泰，站在一條被稱為“黃金薄膜”的賽道上。

　　招股資料顯示，PI薄膜性能是居于高分子材料金字塔的頂端，被譽為“黃金薄膜”，高性能PI薄膜系是嚴重影響我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的“卡脖子”材料，屬于國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

　　圖/招股書

　　經(jīng)歷15年技術(shù)研發(fā)的瑞華泰，已成為全球高性能PI薄膜產(chǎn)品供應(yīng)商之一。公司專業(yè)從事高性能PI薄膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品系列包括熱控PI薄膜、電子PI薄膜、電工PI薄膜等，可應(yīng)用于柔性線路板、消費電子、高速軌道交通、5G通信、航天航空等領(lǐng)域。公司的產(chǎn)品銷量全球占比約為6%，打破了杜邦等國外廠商對國內(nèi)高性能PI薄膜行業(yè)的技術(shù)封鎖與市場壟斷。

　　圖/招股書

　　但本應(yīng)是潛力十足的瑞華泰，主營業(yè)務(wù)卻已經(jīng)進入低速增長狀態(tài)。

　　數(shù)據(jù)顯示，公司2018-2020年營收規(guī)模分別為2.2億元、2.32億元、3.5億元，2019、2020年同比增長分別為5.21%、50.71%。其中2019年增長基本進入停滯狀態(tài)，而同比增長較大的2020年，主要是因為公司對外銷售了2條PI薄膜生產(chǎn)線，使得其他收入實現(xiàn)了7761.43萬元。

　　刨除這部分后的主營業(yè)務(wù)營收增長，在新建8、9號生產(chǎn)線投產(chǎn)基礎(chǔ)上，也只是有17.68%的同比增長。

　　圖/招股書

　　在增長低速的背后，或是瑞華泰與國際巨頭的技術(shù)差距和單一領(lǐng)域過渡依賴。

　　規(guī)模、性能差距仍在 未來之路崎嶇

　　產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)品性能方面，瑞華泰均較國際巨頭有明顯差距。

　　資料顯示，瑞華泰與杜邦、鐘淵化學(xué)、SKPI等企業(yè)相比，首先在產(chǎn)能規(guī)模方面，杜邦、鐘淵化學(xué)、SKPI等年產(chǎn)能都2000噸以上，較瑞華泰2020年720噸的年產(chǎn)能規(guī)模明顯領(lǐng)先，供應(yīng)能力的限制使得公司競爭力差一個身位。

　　同時，在產(chǎn)品性能方面，公司電子PI薄膜的熱收縮率指標低于杜邦；熱控PI薄膜產(chǎn)品對下游客戶加工條件的適應(yīng)范圍也比國外巨頭小，產(chǎn)品性能指標的落后進一步拖累公司競爭力。

　　目前公司下游應(yīng)用領(lǐng)域主要還是集中在單一領(lǐng)域，且大客戶還存在不穩(wěn)定性。

　　招股資料顯示，公司的熱控PI薄膜下游客戶對應(yīng)的終端應(yīng)用領(lǐng)域主要為手機，熱控PI薄膜銷售情況受終端手機品牌銷售情況的影響較大，2018-2020年熱控PI薄膜銷售金額分別占總收入比重為55.61%、50.22%和59.57%。而目前手機行業(yè)的天花板態(tài)勢已經(jīng)較為明顯，對公司后續(xù)熱控PI薄膜銷售收入會有不利的影響。

　　同時，在公司前五大客戶名單中，2019年中的嘉興中易碳素科技等三家客戶，均在2020年名單中消失，公司近三年前五大客戶名單中，僅上海瑞樺電氣科技一家是一直存在的。

　　公司給出的理由，是由于終端手機行業(yè)競爭格局的演變等因素，高導(dǎo)熱石墨膜廠商的業(yè)務(wù)規(guī)模存在波動，對瑞華泰的采購需求存在波動，導(dǎo)致公司熱控PI薄膜領(lǐng)域的客戶結(jié)構(gòu)變動較大。但這也一定程度反映出公司的競爭力問題，以及未來業(yè)績的不穩(wěn)定。

　　圖/招股書

　　而高端產(chǎn)品的無訂單，更是為瑞華泰未來增添一層迷霧。

　　其實高性能PI薄膜的下游應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，近年來也隨著新產(chǎn)品和新應(yīng)用的不斷出現(xiàn)，市場規(guī)模也不斷增加。不過相較于杜邦、鐘淵化學(xué)、SKPI等國際知名企業(yè)，瑞華泰適應(yīng)能力就落后了不少。

　　2018-2020年，公司高端的航天航空用PI薄膜，其銷售額分別為59.12萬元、81.96萬元和13.36萬元，柔性顯示用CPI薄膜更是只有0.00萬元、2.96萬元和26.61萬元。截至2020年末，公司上述兩類產(chǎn)品仍沒有在手訂單，這意味著未來收入增長存在著較大的不確定性。

　　但在此背景下，瑞華泰選擇的卻是大幅擴產(chǎn)能，降低研發(fā)費用比重。

　　輕研發(fā)重產(chǎn)能 這樣抉擇真的沒問題？

　　長研發(fā)周期性質(zhì)，決定高性能PI薄膜行業(yè)仍將以技術(shù)為主驅(qū)動，但瑞華泰的研發(fā)費用率卻在下滑。

　　資料顯示，高性能PI薄膜新產(chǎn)品的研發(fā)過程中，需要根據(jù)不同的應(yīng)用要求，對PI分子結(jié)構(gòu)和配方等進行針對性設(shè)計，突出某些性能指標的同時，達到產(chǎn)品綜合性能平衡，且需保證產(chǎn)品配方在現(xiàn)有工藝及設(shè)備條件下的可實現(xiàn)性，研發(fā)過程復(fù)雜，研發(fā)周期通常要2年以上。

　　因此，高性能PI薄膜技術(shù)具有專業(yè)性強、研發(fā)投入大、研發(fā)周期長、研發(fā)風(fēng)險高等特點。然而瑞華泰2018-2020年的研發(fā)投入分別為2124.48萬元、2053.26萬元和2309.57萬元，占營業(yè)收入的比例分別達9.65%、8.84%和6.60%，費用率呈逐漸下滑態(tài)勢。

　　公司也在招股書中明確表示，如果未來新產(chǎn)品研發(fā)失敗，或研發(fā)進程不順利，在技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)品開發(fā)不能緊跟市場發(fā)展需求，將導(dǎo)致產(chǎn)品落后于市場需求，面臨市場份額流失的風(fēng)險。

　　研發(fā)投入降低的瑞華泰，正將主要精力放在產(chǎn)能擴張上，為此還背負上高債務(wù)壓力。

　　本次IPO募集的4億資金，將全部用于擬總投資規(guī)模高達13億元的嘉興高性能聚酰亞胺薄膜項目。相較公司2020年年產(chǎn)能720噸而言，項目達產(chǎn)后，公司產(chǎn)能將大幅提升。

　　圖/招股書

　　不過這將對公司的市場開拓能力提出更高的要求，要知道的是，2018-2020年，公司的產(chǎn)能利用率分別為85.69%、85.89%和88.58%，距離滿負荷運轉(zhuǎn)都還有一定差距。

　　圖/招股書

　　而且，為了該擴產(chǎn)能項目，瑞華泰以其目前擁有的土地、未來建成的全部房產(chǎn)以及機器設(shè)備作為抵押物，同時提供連帶保證擔(dān)保為條件，在2020年9月3日簽署8億元銀團貸款合同。再加上公司2020年末短期借款的2.45億元和長期借款的1.25億元，公司當(dāng)前債務(wù)壓力可謂不小。

　　此外，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的過于分散，導(dǎo)致公司目前是無控股股東和實際控制人的。

　　截至最新招股書披露，持有瑞華泰5%以上股份的股東有航科新世紀、國投高科、泰巨科技、聯(lián)升創(chuàng)業(yè)、寧波達科、華翼壹號等，持有比例分別為31.17%、15.16%、13.05%、11.37%、7.41%、6.71%。

　　因為各主要股東持股比例差距較小，如果公司未來內(nèi)部控制制度與公司治理制度未能有效運行，可能會出現(xiàn)因意見不一致而無法決策的情況，從而有可能錯失市場機遇；同時，公司股權(quán)相對分散，上市后存在控制權(quán)發(fā)生變化的可能，也會給公司生產(chǎn)經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展帶來一定的風(fēng)險。