4月28日，返利網(wǎng)正式借殼昌九生化在A股主板上市，“電商導(dǎo)購第二股”一波三折之后，終于塵埃落定。

　　不過，登陸A股市場是否意味著可以高枕無憂？

　　由內(nèi)而看，對于返利網(wǎng)來說，仍面臨著業(yè)績連續(xù)下滑、客戶集中度較高、電商導(dǎo)流轉(zhuǎn)化率下降、服務(wù)體驗需完善等問題。自外部而言，除了來自電商自建導(dǎo)流平臺的沖擊，當(dāng)前種草社區(qū)、直播帶貨等新型導(dǎo)購模式所帶來的威脅也不容小覷。

　　內(nèi)憂外患之下，返利網(wǎng)能否鳳凰涅盤還有待觀察。

　　借殼上市之路一波三折

　　公開資料顯示，成立于2006年的返利網(wǎng)是國內(nèi)較早從事導(dǎo)購業(yè)務(wù)的企業(yè)，其業(yè)務(wù)模式為通過接入電商平臺，向商家收取一定營銷費用，并返利的形式返回一部分給用戶。

　　此前，返利網(wǎng)曾有過三輪融資。從2014開始，返利網(wǎng)就開始謀求上市，曾于2018年9月做過輔導(dǎo)備案登記，擬登陸A股，但此后并無實質(zhì)進(jìn)展。隨后，返利網(wǎng)放棄自主IPO、轉(zhuǎn)向借殼上市的消息引發(fā)關(guān)注。不過，其借殼上市的過程并非一帆風(fēng)順。

　　據(jù)了解，【ST昌九(600228)、股吧】原是以化肥產(chǎn)品為主的生產(chǎn)企業(yè)。自從2016年年報發(fā)布后，利潤持續(xù)虧損被標(biāo)記為“*ST”及“ST”，連續(xù)四年一直徘徊在退市風(fēng)險之中。

　　在重組的敏感期，ST昌九也曾引發(fā)多次關(guān)注。

　　據(jù)國際金融報消息，2020年5月，ST昌九公告表示因重組審計時間進(jìn)度等原因需要更換審計機(jī)構(gòu)，一時引起多方輿論關(guān)注，上交所也對更換會計師事務(wù)所進(jìn)行了重點問詢。期間，ST昌九第一大股東昌九集團(tuán)股權(quán)還遭遇被凍結(jié)。

　　在首次發(fā)布重組公告半年后，歷經(jīng)多次延期，ST昌九方才正式發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案。就在證監(jiān)會并購重組委會議召開前夜，ST昌九還緊急修改了重組方案，取消對原大股東江西昌九集團(tuán)有限公司的配套募集資金。

　　2020年12月24日，ST昌九重大資產(chǎn)重組事項獲得證監(jiān)會并購重組委審核有條件通過。正當(dāng)廣大投資者期盼證監(jiān)會正式批復(fù)時，2021年1月，ST昌九公告表示因相關(guān)事項待落實而中止重組審查。后ST昌九多次對外表示，不存在終止重組意向，將積極推進(jìn)重組，2021年2月4日，ST昌九向證監(jiān)會提請恢復(fù)行政許可審查程序。

　　不過，ST昌九終于取得了證監(jiān)會的核準(zhǔn)批復(fù)。2021年2月25日，ST昌九公示證監(jiān)會批復(fù)核準(zhǔn)，交易完成后，“返利網(wǎng)”將正式完成自己一波三折的上市之旅。

　　有業(yè)界人士指出，返利網(wǎng)通過借殼上市比直接IPO要相對容易一些，如果選擇直接IPO的話，返利網(wǎng)則會困難許多。

　　不過，登陸資本市場或許只是一個開始，未來返利網(wǎng)仍將面臨考驗。

　　曾遭淘寶“清退” 為P2P引流踩雷

　　自成立起，返利網(wǎng)不斷推出各種拉新活動，以及返現(xiàn)高、提現(xiàn)快等優(yōu)勢迅速累積了大量用戶，并迅速成長起來。

　　不過，在電商經(jīng)濟(jì)越發(fā)繁榮之后，以返利網(wǎng)為代表的行業(yè)卻遭受了來自電商平臺的阻力。

　　2016年5月20日，淘寶網(wǎng)發(fā)布公告稱，將在6月19日前關(guān)閉返利類網(wǎng)站以及App，同時宣布淘寶網(wǎng)站內(nèi)返利部分所引導(dǎo)的銷量，將不計入主搜銷量。

　　當(dāng)時，有行業(yè)人士指出，此公告一出，返利導(dǎo)購類網(wǎng)站將大受影響，如折800、返利網(wǎng)、卷皮網(wǎng)等，這些網(wǎng)站中超過一半的業(yè)務(wù)銷售收入都來自淘寶天貓的導(dǎo)流分成。

　　遭遇行業(yè)變動之后，返利網(wǎng)開始尋求新的業(yè)務(wù)模式。2016年7月，返利網(wǎng)推出理財頻道，開始為P2P平臺導(dǎo)流。據(jù)媒體梳理，2016年7月返利網(wǎng)推出理財返利頻道后，先后為100多家P2P平臺提供導(dǎo)流服務(wù)，其中已經(jīng)暴雷的就包括國盈金服、普天金安、田金所、金豆包等平臺。

　　隨著監(jiān)管對P2P處罰力度的加大，返利網(wǎng)于 2019 年下半年全面終止了P2P導(dǎo)流業(yè)務(wù)。

　　不過，返利網(wǎng)曾因為P2P業(yè)務(wù)為借殼上市增添了一份風(fēng)險。

　　2020年3月，上交所曾對ST昌九發(fā)函，針對其重組提出“返利網(wǎng)的持續(xù)盈利能力”“返利網(wǎng)的資產(chǎn)合規(guī)情況”等連提22項疑問。

　　上交所提到，返利網(wǎng)曾為P2P理財公司提供導(dǎo)購及廣告展示服務(wù)，存在因所服務(wù)的P2P理財公司違約、破產(chǎn)、倒閉而受到牽連，且存在被起訴或被相關(guān)部門處罰的風(fēng)險。

　　與上交所一樣，中國證監(jiān)會也曾對ST昌九重組提出多達(dá)29項反饋意見。反饋意見指出，2019年9月，返利網(wǎng)為“金儲寶”非法吸收公眾存款罪案件支付322萬元賠償款。2019年8月，標(biāo)的資產(chǎn)銀行賬戶因配合偵查機(jī)關(guān)對P2P業(yè)務(wù)合作方“國盈金服”集資詐騙案件調(diào)查而被凍結(jié)，截至2020年6月30日，尚有被凍結(jié)賬戶資金余額2225.54萬元。

　　與上交所一樣，中國證監(jiān)會也在反饋意見中提到了返利網(wǎng)或存經(jīng)營能力、P2P業(yè)務(wù)、趣味購物業(yè)務(wù)涉嫌賭博等多重問題。

　　12月24日，ST昌九針對證監(jiān)會的提問發(fā)布了一份長達(dá)235頁的公告，并宣布交易事項獲得有條件通過。

　　值得一提的是，有報道指出，或受賠款及資金凍結(jié)影響，返利網(wǎng)開始降低返利比例并延長返利到賬周期， 2017年至2020年上半年，返利網(wǎng)返利比例逐年走低。

　　由此，返利網(wǎng)也遭到了不少用戶的投訴。在黑貓投訴平臺上，與返利網(wǎng)相關(guān)的投訴多達(dá)4500多條，涉及無法提現(xiàn)、未獲返利、虛假宣傳等。

　　另外，據(jù)電訴寶顯示，2020年返利網(wǎng)共獲得9次消費評級，其中5次獲“謹(jǐn)慎下單”評級，1次獲“不建議下單”評級，全年消費評級為“謹(jǐn)慎下單”。同時，返利網(wǎng)還存在訂單問題、凍結(jié)商家資金等問題。

　　業(yè)績持續(xù)下滑 客戶集中度逐年提高

　　公開資料顯示，返利網(wǎng)目前已與國內(nèi)超過400家商城及平臺、逾5萬家品牌商戶合作。

　　不過，從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，據(jù)返利網(wǎng)財務(wù)數(shù)據(jù)，近年來返利網(wǎng)的業(yè)績呈現(xiàn)逐漸下降趨勢。

　　數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年上半年，返利網(wǎng)實現(xiàn)營業(yè)收入分別為9.34億元、7.15億元、6.11億元和2.12億元，凈利潤分別為1.94億元、1.496億元、1.36億元和6608.20萬元。營業(yè)收入與凈利潤雙雙下滑。

　　從營收構(gòu)成看，電商導(dǎo)購服務(wù)一直是返利網(wǎng)的營收支柱。2017年至2019年，返利網(wǎng)的導(dǎo)購服務(wù)銷售收入在總營收中的占比依次為83.77%、90.41%和85.26%；2020年上半年這筆收入的銷售占比有小幅降低，為81.42%。

　　另外，返利網(wǎng)對應(yīng)的客戶集中度逐年提高，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，返利網(wǎng)前五大客戶的銷售占比從65.31%逐年增至80.66%；到了2020年上半年，其前五大客戶的銷售占比進(jìn)一步增至81.61%。

　　業(yè)界有評論認(rèn)為，客戶集中度相對較高意味著對頭部客戶比較依賴，客戶結(jié)構(gòu)明顯失衡，相關(guān)風(fēng)險也不容小覷。

　　據(jù)媒體援引券商人士觀點稱，返利網(wǎng)成長性并不算特別穩(wěn)定，“從經(jīng)營模式看，返利網(wǎng)的經(jīng)營業(yè)績與用戶的網(wǎng)購習(xí)慣及電商導(dǎo)購的相關(guān)政策有深度關(guān)聯(lián)，若未來大環(huán)境發(fā)生改變，其業(yè)績勢必將受到?jīng)_擊?！?/p>

　　ST昌九亦曾在公告中指出，如因返利網(wǎng)的電商導(dǎo)購能力下降，或其他原因?qū)е屡c上述電商龍頭企業(yè)終止合作，或電商企業(yè)市場格局發(fā)生重大變化等，均可能對返利網(wǎng)的業(yè)務(wù)經(jīng)營和盈利能力產(chǎn)生重大不利影響。

　　內(nèi)憂外患并存 上市之后路途仍漫漫

　　值得注意的是，此次返利網(wǎng)借殼昌九生化上市后，未來三年業(yè)績承諾超6億元。

　　網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心主任曹磊認(rèn)為，三年6億的利潤承諾對返利網(wǎng)來說應(yīng)該問題不大，但也會有一點難度，因為目前已經(jīng)上市的有什么值得買（300785），以及返利網(wǎng)與各大主流電商平臺之間保持著亦敵亦友的競爭關(guān)系，各大電商平臺是既希望它引流，又擔(dān)心它做大。

　　據(jù)網(wǎng)經(jīng)社“電數(shù)寶”監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，月活方面，在2019年3月—2020年1月期間，返利網(wǎng)APP月活量增長疲乏。在2019年9月—12月期間出現(xiàn)較大幅度下滑，2019年12月月活量達(dá)482.27萬，環(huán)比下滑1.115%。在2020年1月數(shù)據(jù)中，返利網(wǎng)APP月活有所上升，月活量達(dá)489.63萬，環(huán)比上升1.525%。

　　另據(jù)投資者網(wǎng)梳理，在企業(yè)經(jīng)營過程中，三年半時間里，返利網(wǎng)的員工縮減超五成。此外，其月平均新增注冊賬戶數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑。在電商導(dǎo)流轉(zhuǎn)化率方面，返利網(wǎng)的財務(wù)周期也出現(xiàn)下降，數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年上半年，返利網(wǎng)的電商導(dǎo)流轉(zhuǎn)化率24.09%、27.25%、31.71%、18.17%。

　　從行業(yè)整體來看，艾瑞咨詢的報告顯示，2013年至2019年，中國電商導(dǎo)購行業(yè)的營收規(guī)模從13.4億元增長至20.5億元，不過年增長率從53.2%下滑至11%。無獨有偶，iiMedia Research (艾媒咨詢)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016至2020年，中國電商導(dǎo)購用戶規(guī)模從1.75億人增至3.81億人，但用戶增長率從68.3%降至10.4%，呈單邊下滑態(tài)勢。

　　從外部環(huán)境來看，目前電商平臺也開始自建基于內(nèi)容的導(dǎo)購平臺。網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員、百聯(lián)咨詢創(chuàng)始人莊帥指出，返利網(wǎng)上市之后，它與巨頭之間的競爭和創(chuàng)新需要繼續(xù)觀察。

　　來自種草社區(qū)、直播帶貨等新型消費方式的入局，也為返利網(wǎng)帶來巨大威脅。有觀點認(rèn)為，與官方百億補(bǔ)貼以及頭部主播超強(qiáng)的議價能力相比，幾元錢的返現(xiàn)幾乎不值一提，返利網(wǎng)的核心優(yōu)勢正在失去吸引力。

　　網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部主任、高級分析師莫岱青表示，返利網(wǎng)的商業(yè)模式上需要具有創(chuàng)新，適應(yīng)市場競爭狀況的變化，否則無法應(yīng)對電商大平臺、微信生態(tài)圈自建導(dǎo)購引流平臺。加上此前上市的什么值得買，以及其他返利電商平臺的競爭，和整個行業(yè)的快速變化，返利網(wǎng)占據(jù)行業(yè)地位及相應(yīng)市場份額的壓力不小。