2020年，首開股份（600376）京外地區(qū)貢獻(xiàn)的營業(yè)收入約為276.52億元，對總營收的貢獻(xiàn)率為62.5%，但毛利率僅為18.69%，較2019年減少21.19個(gè)百分點(diǎn)

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員 殷玉佳

　　2020年房地產(chǎn)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，各梯隊(duì)門檻漸次抬高。從年度銷售數(shù)據(jù)來看，2020年“千億房企”數(shù)量增加至41家，相較2019年又有6家房企邁入千億規(guī)模。

　　不過整體來看，單家房企“高歌猛進(jìn)”的現(xiàn)象不再，取而代之的是“小步慢跑”。同時(shí)，隨著房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，今年以來，房企對熱點(diǎn)地塊的拿地?zé)崆椴粶p，高溢價(jià)地塊頻現(xiàn)。

　　北京首都開發(fā)股份有限公司（下稱首開股份，600376.SH），2018年就以簽約銷售金額1007.27億元，同比增長46%的成績，成功入列千億房企陣營。但跨過千億門檻后，其銷售增速明顯放緩，2018年―2020年，該公司銷售規(guī)模分別為1007.27億元、1013.44億元及1074.55億元，近兩年同比增速均不到10%。

　　邁入千億規(guī)模后，其在二級市場的表現(xiàn)也顯出頹勢。在2019年公司年報(bào)披露前后，首開股份股價(jià)觸到三年來最高點(diǎn)，達(dá)9.39元/股。此后便一路震蕩下行。截至2021年4月28日，首開股份報(bào)收6.25元/股，兩年來跌幅達(dá)29.45%。

　　進(jìn)入2020年，數(shù)據(jù)顯示，首開股份營業(yè)收入為442.26億元，較2019年減少7.18%；扣非歸母凈利潤則為23.18億元，較2019年減少11.69%。在土地儲(chǔ)備方面，首開股份同樣選擇小步前進(jìn)。2020年，該公司土地儲(chǔ)備總建筑面積為3495.6萬平方米，較2019年同期僅增長2.29%。

　　同時(shí)，截至2020年末，首開股份資產(chǎn)負(fù)債率為80.42%，剔除預(yù)收賬款之后的資產(chǎn)負(fù)債率為74.83%，凈負(fù)債率為178.56%，現(xiàn)金短債比為0.89倍，踩中融資新規(guī)的三道紅線，還是處于三道紅線的“紅檔”范圍。

　　對此，首開股份向《投資時(shí)報(bào)》研究員表示，近年來，公司一直高度重視去杠桿問題，一方面，公司將采取加快銷售去化、提高存貨周轉(zhuǎn)速度、適當(dāng)減緩?fù)顿Y增速、降低融資增速、爭取權(quán)益融資等措施，實(shí)現(xiàn)負(fù)債率有效降低。另一方面，會(huì)審慎獲取新增資源，在項(xiàng)目遴選時(shí)，重點(diǎn)研究未來銷售速度有保障，回款速度快的高周轉(zhuǎn)項(xiàng)目，堅(jiān)決回避非快銷的項(xiàng)目及地王項(xiàng)目。

　　踩中三道紅線

　　從“三線四檔”融資紅線角度來看，首開股份是頭部房企中為數(shù)不多歸于“紅檔”范圍的企業(yè)。截至2020年末，該公司資產(chǎn)負(fù)債率為80.42%，剔除預(yù)收賬款之后的資產(chǎn)負(fù)債率為74.83%，凈負(fù)債率為178.56%，現(xiàn)金短債比為0.89倍。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，截至2020年末，首開股份負(fù)債合計(jì)達(dá)2636.67億元，較2019年同比增加181.93億元，增長率為7.41%。其中，長期有息負(fù)債達(dá)1079.3億元（以長期借款與應(yīng)付債券之和計(jì)算），較上年同期增長10.3%；短期有息負(fù)債為259.5億元（以短期借款與一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債之和計(jì)算），與2019年基本持平。

　　與此相對應(yīng)，首開股份新增融資額增長也不少。數(shù)據(jù)顯示，2020年首開股份累計(jì)新增融資額共計(jì)523.38億元，同比增長6.2%。其中，開發(fā)貸款為150.24億元，信托貸款110.72億元，發(fā)債規(guī)模262.42億元。截至2020年末，該公司融資總額高達(dá)1368.9億元，整體平均融資成本為5.27%。總體而言，其整體融資成本不高。

　　如2020年，首開股份在上交所共發(fā)行了三期非公開發(fā)行的公司債，期限為5年，利率范圍為3.74%~4.27%，發(fā)行總金額為58.05億元。

　　不過值得關(guān)注的是，截至2020年末，首開股份還有50億元利率介于3.88%~4.67%之間永續(xù)債。這類并未計(jì)入“有息負(fù)債”的債務(wù)成本要稍高于同期發(fā)行的公司債。

　　作為權(quán)益工具，永續(xù)債的利息不計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，而是從當(dāng)期凈利潤里撥付。據(jù)《投資時(shí)報(bào)》研究員了解，2020年首開股份的永續(xù)債吞噬利潤2.2億元，約占當(dāng)期歸母凈利潤的7%。

　　而永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)不僅來于其對于利潤的直接攤薄，另一層風(fēng)險(xiǎn)或來自于其利率跳升機(jī)制?！锻顿Y時(shí)報(bào)》研究員注意到，首開股份2020年發(fā)行的30億元永續(xù)債，期限為3+N（3）年，利率3.88%。如果三年內(nèi)不贖回，從第四個(gè)計(jì)息年度起，利率將重置。一般情況下，永續(xù)債的利率跳升基點(diǎn)以300bps為主。

　　此外，《投資時(shí)報(bào)》研究員還發(fā)現(xiàn)，首開股份還頻繁為子公司提供擔(dān)保。截至2020年末，首開股份擔(dān)?？傤~為419.93億元，占公司凈資產(chǎn)的比例為132.92%。對外擔(dān)保（不包括對子公司的擔(dān)保）余額為75.04億元，同比增長約23%。

　　京外項(xiàng)目毛利率下滑

　　2020年，首開股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入442.26億元，較2019年減少7.18%，扣非后歸屬于上市公司股東的凈利潤為23.18億元同比減少11.69%。這是首開股份營業(yè)收入自2010年以來首次出現(xiàn)下滑，而背后很大一部分原因來自于該公司不能并表的合營聯(lián)營項(xiàng)目在增多。

　　據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)披露，2020年首開股份不能并表的合聯(lián)營項(xiàng)目為69個(gè)，占項(xiàng)目總數(shù)的比例為43.95%。而這或與首開股份逐步走出北京，布局全國重點(diǎn)城市群戰(zhàn)略相關(guān)。

　　分析人士認(rèn)為，為突破規(guī)模瓶頸，合營聯(lián)營的方式無疑能夠幫助房企在讓出部分收益的基礎(chǔ)上，減少資金壓力更快開拓當(dāng)?shù)厥袌觥?/p>

　　數(shù)據(jù)顯示，2020年，首開股份實(shí)現(xiàn)合約銷售額1074.6億元，同比增長6.0%；合約銷售面積381.6萬平方米，同比下降7.3%。其中，北京地區(qū)銷售面積為129.9萬平方米，占總銷售面積的34.0%；京外地區(qū)銷售面積為251.6萬平方米，占總銷售面積的66.0%，較2019年上升了1.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　從營收結(jié)構(gòu)來看，京外地區(qū)的營收貢獻(xiàn)更大。2020年首開股份北京地區(qū)營業(yè)收入為163.38億元，同比減少21.19%，對總營收占比為36.9%；京外地區(qū)貢獻(xiàn)營業(yè)收入約為276.52億元，同比增加4.05%，對總營收的貢獻(xiàn)率為62.5%；從占比來看，其京外營收已超京內(nèi)營收。

　　不過從毛利率來看，首開股份北京地區(qū)主營業(yè)務(wù)毛利率更高，為42.90%，且較2019年增加8.82個(gè)百分點(diǎn)。京外地區(qū)相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率僅為18.69%，同比減少21.19個(gè)百分點(diǎn)。

　　而這或與早年間，首開股份為拓展京外地區(qū)高溢價(jià)拿地有關(guān)。例如，2014年首開股份于廣州獲取的天宸原著項(xiàng)目，溢價(jià)率達(dá)40.55%，平均樓面價(jià)為16866元/平方米，2020年結(jié)轉(zhuǎn)均價(jià)僅為10014元/平方米。

　　對此，首開股份向《投資時(shí)報(bào)》研究員表示，2016年―2017年間，整個(gè)房地產(chǎn)市場顯示出高歌猛進(jìn)的狀態(tài)，土地競爭激烈，溢價(jià)率普遍較高。公司當(dāng)時(shí)正處于快速發(fā)展階段，高溢價(jià)拿地是大勢所趨。2017年后，房地產(chǎn)市場遇冷，在政府的嚴(yán)厲調(diào)控之下，此前的拿地預(yù)期不能完全實(shí)現(xiàn)，故項(xiàng)目毛利率下降明顯。該公司表示，此后會(huì)調(diào)整管理模式，讓項(xiàng)目毛利率回到合理區(qū)間。

　　事實(shí)上，“房住不炒”系2016年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，配套政策也在此后陸續(xù)發(fā)布。經(jīng)此之后，首開股份調(diào)整效果如何，土地項(xiàng)目毛利率是否能回到合理區(qū)間，仍待時(shí)間考驗(yàn)。

　　首開股份2020年主營業(yè)務(wù)分地區(qū)情況（元）

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)