觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 近期處于風(fēng)口浪尖的【藍(lán)光發(fā)展(600466)、股吧】（600466），在5月25日再一次經(jīng)歷債券大幅下跌。

　　觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體查詢，當(dāng)天包括“19藍(lán)光02”“16藍(lán)光01”“20藍(lán)光02”均出現(xiàn)明顯下跌的情況，臨近下午3點(diǎn)跌幅分別約為6.75%、8.17%、8.52%。

　　市場(chǎng)情緒的異常表達(dá)或許與一則消息不無聯(lián)系。據(jù)媒體報(bào)道，藍(lán)光發(fā)展目前拖欠3家信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品的支付，其中該公司正與興業(yè)信托就一筆延期支付的集合信托產(chǎn)品進(jìn)行談判。

　　對(duì)此，藍(lán)光發(fā)展方面對(duì)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體僅回應(yīng)，以公告為準(zhǔn)。由現(xiàn)金流緊張引發(fā)的連鎖反應(yīng)，在藍(lán)光發(fā)展身上再度體現(xiàn)，背后依然折射出這家四川房企所面臨的資金困境。

　　按照4月底管理層在投資人電話會(huì)議上的說法，非標(biāo)融資主要用途是拿地前融及項(xiàng)目收并購，這部分融資在2021年到期的額度為120億元。一位藍(lán)光離職員工也表示，公司存在相當(dāng)比例的非標(biāo)融資，從項(xiàng)目到集團(tuán)層面都有。

　　現(xiàn)金流問題不僅妨礙到期債務(wù)償還，同樣會(huì)對(duì)再融資形成阻滯，比如債務(wù)承壓引發(fā)更多金融機(jī)構(gòu)抽貸，信用評(píng)級(jí)下調(diào)導(dǎo)致融資成本上升等。凡此種種，都會(huì)弱化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而威脅到可持續(xù)的經(jīng)營發(fā)展。

　　對(duì)于藍(lán)光發(fā)展而言，解開這個(gè)結(jié)的關(guān)鍵仍是獲得增量資金。

　　非標(biāo)融資

　　在金融圈內(nèi)，藍(lán)光發(fā)展與興業(yè)信托的事件并不是秘密，一位市場(chǎng)人士向觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體肯定了該消息。另有自媒體稱，此事發(fā)生于4月24日，雙方已談妥；另外兩只逾期支付的信托，均由資方拿錢墊付。

　　信托是房地產(chǎn)融資渠道的重要組成之一。以拿地端為例，在招拍掛或收并購階段，企業(yè)投入部分自有資金，剩余通過信托、資管、合作方出資、銀行過橋等渠道募集，并用于支付拿地對(duì)價(jià)；待項(xiàng)目滿足“四三二”要求，便將開發(fā)貸置換前融貸款。

　　由于信托具備牌照優(yōu)勢(shì)，且可以投放貸款、承接其它非標(biāo)架構(gòu)，以及募資具備機(jī)構(gòu)認(rèn)證等特點(diǎn)，它也是房企表外融資的首選之一。

　　興業(yè)信托年度報(bào)告顯示，截止2020年底，公司房地產(chǎn)資金信托資產(chǎn)規(guī)模438.36億元，占信托資產(chǎn)總規(guī)模的11.58%。在該公司官網(wǎng)上，同樣可搜索到包括為藍(lán)光南京、藍(lán)光南寧、藍(lán)光雍錦瀾灣、藍(lán)光常州、藍(lán)光泰州、藍(lán)光平原新區(qū)乃至藍(lán)光發(fā)展集團(tuán)授信申請(qǐng)?jiān)O(shè)立的信托。

　　其中，目前處于存續(xù)狀態(tài)的包括致地L059(藍(lán)光泰州)集合資金信托計(jì)劃，成立日期為2020年4月17日，規(guī)模4.94億元，期限18個(gè)月；以及致地L052（藍(lán)光平原新區(qū)）財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，成立日期2020年5月9日，規(guī)模2.31億元，期限24個(gè)月。這兩只信托目前均未到期。

　　除了興業(yè)信托，據(jù)用益信托網(wǎng)信息披露，包括愛建信托、中鐵信托、大業(yè)信托、山東信托、萬向信托等金融機(jī)構(gòu)均曾為藍(lán)光發(fā)展發(fā)行過信托產(chǎn)品，期限在12-24個(gè)月不等。

　　在具體操作層面，信托資金通過股權(quán)投資方式，受讓項(xiàng)目公司部分或全部股權(quán)及對(duì)應(yīng)股東借款、新增股東借款，最終間接投資于項(xiàng)目。這種方式主要用項(xiàng)目回款、抵押物變現(xiàn)等渠道進(jìn)行還款。

　　值得關(guān)注的是，2020年藍(lán)光共對(duì)無錫、湖州、重慶、余姚、惠州等10個(gè)子公司進(jìn)行少數(shù)股權(quán)收購，持股比例從50%及以下提高至期末的98%以上；2019年同期通過少數(shù)股權(quán)收購實(shí)現(xiàn)并表的子公司則有13家。這種股權(quán)回購主要反映為明股實(shí)債項(xiàng)目的到期。

　　不過，藍(lán)光發(fā)展在年報(bào)中并未直接披露信托融資額度，因此外界只能通過其它數(shù)據(jù)大致推測(cè)。

　　年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截止2020年底，藍(lán)光發(fā)展的信托計(jì)劃保障基金賬面余額約為2.59億元。按照監(jiān)管規(guī)定，資金信托需繳納信托總額1%的資金至信托業(yè)保障基金，再按最高2:1優(yōu)先劣后出資比例，藍(lán)光的信托融資余額大約為172.67億元。

　　截止去年底，藍(lán)光發(fā)展融資總額為729.85億元。但由于未披露銀行、債券、信托等渠道的數(shù)據(jù)，外界同樣難以確切得知，172.67億元信托融資中究竟有多大比例屬于表外信托融資。

　　債務(wù)再融資

　　按照標(biāo)普預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，藍(lán)光發(fā)展的非銀行融資已從2019年160億元增加至超過220億元，占其2020年新增債務(wù)一半。相比之下，銀行融資（通常是開發(fā)貸款）僅適度增加。

　　該機(jī)構(gòu)估計(jì)，藍(lán)光發(fā)展非銀行融資每年成本為8%-13%，而且是短期的，其中一年內(nèi)到期的金額超過120億元。

　　穆迪同樣估計(jì)，未來12-18個(gè)月，藍(lán)光發(fā)展將有大量債務(wù)到期或可回售，包括超過140億元的在岸和離岸債券，以及另外150億元的非標(biāo)融資。

　　4月底藍(lán)光發(fā)展召開的投資人電話會(huì)議上，財(cái)務(wù)總監(jiān)歐俊明披露的數(shù)據(jù)也與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)接近。其透露，公司非標(biāo)融資于今年到期的額度有120億元。

　　歐俊明同時(shí)解釋，非標(biāo)融資主要用途是去年拿地的前融安排，以及對(duì)資金時(shí)效性要求較高的項(xiàng)目收并購。

　　年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截止2020年底，藍(lán)光發(fā)展一年內(nèi)到期有息負(fù)債約280億元，在手現(xiàn)金約為297.43億元，現(xiàn)金短債比1.06。但由于不能準(zhǔn)確測(cè)算表外債情況，目前尚未知悉該公司年內(nèi)到期總體債務(wù)規(guī)模。

　　從少數(shù)股東權(quán)益指標(biāo)觀察，2018-2020年藍(lán)光發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益占比分別為41.83%、50.89%、60.06%，同期少數(shù)股東損益占利潤比重則分別為10.9%、16.83%、10.17%，兩項(xiàng)指標(biāo)差額較大。國金證券對(duì)此指，藍(lán)光存在明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn)較高。

　　通過少數(shù)股東權(quán)益的形式將債務(wù)出表，同樣被認(rèn)為是在“三條紅線”下進(jìn)行降負(fù)債的手法之一。截止去年底，藍(lán)光剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率約73.03%，凈負(fù)債率88.57%%，現(xiàn)金短債比1.06倍，處于黃檔區(qū)間。

　　觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解，藍(lán)光發(fā)展管理層曾向投資者否認(rèn)了明股實(shí)債的說法。管理層回應(yīng)，少數(shù)股東權(quán)益增加是來自于項(xiàng)目合作增加，這部分項(xiàng)目尚未結(jié)轉(zhuǎn)，與損益表中結(jié)轉(zhuǎn)的項(xiàng)目并非同一批。另一項(xiàng)影響因素則是合作項(xiàng)目利潤存在高低之分，不同利潤項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)導(dǎo)致少數(shù)股東損益有變動(dòng)。

　　現(xiàn)金流方面，去年藍(lán)光發(fā)展經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，達(dá)-61.27億元；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額則從69.66億元升至155.35億元，顯示新增現(xiàn)金仍依賴融資借款；期內(nèi)公司先后發(fā)行公司債、中票及短債共52.5億元，美元債9.5億美元。

　　而截止今年一季末，藍(lán)光發(fā)展籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額則僅為-55.94億元，去年同期為45.15億元；其中該公司償還債務(wù)支付的現(xiàn)金達(dá)到106.53億元，同比接近翻番。

　　一季末藍(lán)光短期借款及一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債總計(jì)259.6億元，較去年底有所下降。觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體查詢，前5個(gè)月該公司分別有中期票據(jù)“16藍(lán)光MTN001”、“18藍(lán)光MTN001”及私募債“18藍(lán)光06”到期，規(guī)模逾28億元。

　　更大的挑戰(zhàn)或存在于二三季度，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，藍(lán)光發(fā)展自5月至9月僅到期債券便約有5只，余額規(guī)模約36.61億元。

　　經(jīng)營回款

　　在4月底的電話會(huì)議上，歐俊明表示，上半年到期債券未能通過再融資進(jìn)行覆蓋，導(dǎo)致新發(fā)規(guī)模與到期規(guī)模之間的缺口比以往大。其進(jìn)一步指，未來將通過經(jīng)營回款安排、支出節(jié)奏把握，年內(nèi)確保到期債務(wù)的兌付。

　　實(shí)際上，對(duì)于藍(lán)光發(fā)展而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格與銷售狀況都將影響項(xiàng)目的資金回籠，進(jìn)而影響償債能力。

　　在項(xiàng)目融資當(dāng)中，包括信托機(jī)構(gòu)在內(nèi)普遍采取保證擔(dān)保、抵押擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保，對(duì)資金全封閉監(jiān)管，以及在開發(fā)過程中因原定成本或售價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致資金短缺及利潤不足時(shí)，要求房企補(bǔ)足。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，房企現(xiàn)金流難以覆蓋債務(wù)，就容易被反噬。

　　而2020年，藍(lán)光發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售金額1035.36億元，銷售面積1205.07萬平方米，同比分別增長1.97%、10.02%；銷售均價(jià)同比下降7.31%，其中滇渝地區(qū)下降27.5%。

　　藍(lán)光離職員工對(duì)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體提及，公司此前拿地利潤并不高，區(qū)域?yàn)榱四玫囟玫?，有些?xiàng)目進(jìn)入銷售后達(dá)不到當(dāng)初的利潤測(cè)算。他進(jìn)而表示，部分區(qū)域低估了調(diào)控的力度，導(dǎo)致后續(xù)壓力加劇。

　　因此不難理解，2021年藍(lán)光發(fā)展提出三大核心的管理內(nèi)容，包括提升項(xiàng)目經(jīng)營兌現(xiàn)能力，提升經(jīng)營紅利的能力，以及保證財(cái)務(wù)穩(wěn)健。這要求投資需更精準(zhǔn)，銷售則加快去化速度，最后提升產(chǎn)品溢價(jià)能力，同時(shí)嚴(yán)控成本，降本增效。

　　其中最明顯的是規(guī)模收縮，藍(lán)光發(fā)展副董事長兼CEO遲峰曾表示，公司銷售規(guī)模近三年不會(huì)再增長，大概都在1000億元左右。

　　其中今年預(yù)計(jì)銷售1150億元，同比增長10%，并表銷售規(guī)模約800億元，回款率85%。同時(shí)新項(xiàng)目首開去化速度要求達(dá)到70%以上，并最大力度加快去化存量滯重資源，通過快速回流資金以覆蓋成本。

　　2019-2021年，藍(lán)光發(fā)展計(jì)劃土地總投資額分別不超過500億元、400億元、350億元。該公司解釋是以收定支出原則，遲峰回應(yīng)，年內(nèi)土地支出占銷售回款三成左右。

　　按照藍(lán)光的計(jì)劃，上半年公司將適當(dāng)?shù)乜刂普信膾旃?jié)奏，二季度加大收并購、合作拿地，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的模式。整體的拿地節(jié)奏要放到下半年，“這也是保證公司可持續(xù)性的健康發(fā)展的需要”。

　　盡管藍(lán)光發(fā)展強(qiáng)調(diào)有足夠可售資源，但穆迪認(rèn)為，2021年該公司土地逐漸耗竭，2022年全年銷售額可能會(huì)下降8%-10%，至950億元左右。較弱的銷售額將在未來1-2年內(nèi)影響公司的收入確認(rèn)。

　　在降本增效層面，藍(lán)光還計(jì)劃管理費(fèi)率實(shí)現(xiàn)下降1%，提升組織能力及效率，以及融資成本下降50-100bp。2020年該公司平均融資成本8.20%，在主要房企行列屬于高位水平。