本期IPO日報 星榜聚焦“湯臣倍健”

　　讓我們繼續(xù)尋“星”之旅

　　星點：

　　公司目前屬于國內保健食品行業(yè)的龍頭，在2019年國內膳食補充劑行業(yè)中的市占率達到9.9%，位列第一；

　　所處行業(yè)在仍有潛在的發(fā)展空間；

　　在主品牌基礎上提出“四大單品+兩大形象產品+一個明星產品”的戰(zhàn)略來搭建“護城河”，其中大單品的貢獻已在公司業(yè)績中有所體現(xiàn)。

　　市場空間依然大

　　中國的保健品行業(yè)起步于上個世紀80年代。

　　隨著民眾生活水平的提高和生活方式的轉變，國內保健品行業(yè)在起步后迎來了一段時間的快速發(fā)展期；2000年，中國開始取消保健藥品、整頓保健食品行業(yè)，保健食品行業(yè)的發(fā)展有所下滑；2005年開始，中國保健食品行業(yè)邁入了新的成長期，企業(yè)促銷及消費者的消費行為趨于理智。

　　2017年以來，國內保健品行業(yè)進入嚴監(jiān)管時代，隨著“百日行動”整治保健市場亂象、聯(lián)合打擊欺詐銷售等的踢進，監(jiān)管的重拳出擊已成高壓態(tài)勢；另一邊，《保健食品注冊和備案管理辦法》的“注冊+備案”雙軌制開始實施，加之一系列政策的出臺又利好這一產業(yè)的發(fā)展。

　　圖片來源：艾媒咨詢

　　艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國保健品行業(yè)規(guī)模近年來保持穩(wěn)定增長。2019年，中國保健品行業(yè)的市場規(guī)模約2227億元，同比增長18.5%，且預計2021年有望達到3307億元。市場分析人士認為，隨著消費者健康意識的提升，“銀發(fā)一族”和“年輕一代”將是行業(yè)增長的主要驅動人群，此外科技進步帶來的產品和服務升級，保健品行業(yè)未來可期。

　　需要指出的是，國內保健品覆蓋的范圍較為廣泛，其中以保健食品居多，因此提及保健品通常指的是保健食品。保健食品大致可分為傳統(tǒng)滋補品和膳食（營養(yǎng)）補充劑，而后者是湯臣倍健（300146）所屬細分類別，也是本文探討的重點。

　　從這一細分行業(yè)來看，根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年，中國膳食補充劑市場零售規(guī)模約為1621億元，2005-2019年行業(yè)規(guī)模年復合增長率約為9.2%，增速較快；同時，中國大陸地區(qū)膳食補充劑人均消費額為17美元，與中國香港、中國臺灣及海外部分發(fā)達國家比仍然處在較低水平，仍有較大的提升空間。

　　國內保健食品龍頭

　　據(jù)悉，湯臣倍?。ㄈQ“廣東湯臣倍健生物科技股份有限公司”）創(chuàng)建于1995年，2002年系統(tǒng)地將膳食營養(yǎng)補充劑引入中國非直銷領域。2007年開始，在國內膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)的非直銷領域，湯臣倍健的銷售規(guī)模一直處于領先地位。

　　2010年12月，公司在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。公開數(shù)據(jù)顯示，截至6月17日收盤，湯臣倍健股價收報35.41元，總市值約602億元。

　　Euromonitor統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前中國膳食補充劑行業(yè)整體呈現(xiàn)出格局較為分散、市場份額超頭部企業(yè)集中的態(tài)勢。2019年，在國內膳食補充劑行業(yè)中，湯臣倍健的市占率達到9.9%，位列第一；其次為無限極（市占率9.1%）、安利（5.8%）、完美（4.5%）、東阿阿膠（000423）（4.4%）等。

　　業(yè)內人士認為，在近年來保健品行業(yè)監(jiān)管趨嚴的大環(huán)境下，國內中小規(guī)模企業(yè)經營成本上升，市場加速出清，經營規(guī)范的龍頭企業(yè)受益，市場集中度朝頭部集中。

　　不難看出，“湯臣倍健”無疑是公司的主品牌，主要產品包括蛋白質、維生素、礦物質、天然動植物提取物及其他功能性膳食營養(yǎng)補充劑，涵蓋片劑、粉劑、膠囊等形態(tài)。這一主品牌在2020年給公司貢獻了35.78億元的收入。

　　與此同時，湯臣倍健進一步拓展了膳食補充劑的細分領域，推出關節(jié)護理品牌“健力多”、眼部健康營養(yǎng)專業(yè)品牌“健視佳”、運動營養(yǎng)品牌 “健樂多”、專業(yè)孕嬰童營養(yǎng)品牌 “天然博士”等品牌，通過收購獲得澳大利亞專注于兒童健康超50年的專業(yè)膳食營養(yǎng)補充劑知名品牌“Pentavite”、澳大利亞益生菌品牌“Life-Space”（即收購的LSG旗下產品）等海外品牌。

　　從多年的發(fā)展路徑來看，公司在以膳食補充劑為基礎的同時，向上延伸至非處方藥（OTC）， 向下延伸至功能食品的大健康產業(yè)生態(tài)圈內，即公司在2020年提出的“四大單品+兩大形象產品+一個明星產品”的產品戰(zhàn)略。

　　根據(jù)財報，湯臣倍健2020年線下渠道帶來了39.09億元的收入，在當期總收入中占比64.13%，這部分的收入主要靠藥店渠道。據(jù)披露，受疫情影響，2020年中國藥店膳食補充劑增速為6.9%，而湯臣倍健2020年國內藥店渠道銷售收入增速為2.6%，實現(xiàn)了逆勢增長。另一邊，公司發(fā)力線上渠道，自從2015年開始布局電商渠道，2020年線上渠道的銷售收入為12.07億元。

　　需要注意的是，近年來隨著國內保健品行業(yè)市場規(guī)模的擴大，國際企業(yè)諸如Swisse、Blackmores、康寶萊等紛紛布局中國市場。面對國際企業(yè)的競爭，國內以湯臣倍健為首的保健品企業(yè)是否進一步提升市場份額仍是個未知數(shù)。

　　大單品的助推作用

　　在全面布局產業(yè)鏈的情況下，公司的基本面表現(xiàn)如何？

　　財報顯示，2018年-2020年（下稱“報告期”），湯臣倍健的營業(yè)收入為43.51億元、52.62億元、60.95億元，收入增加的同時增速有所放緩，分別為39.8%、20.94%、15.83%；對應凈利潤分別為9.08億元、-4.15億元、15.44億元。

　　其中，2019年凈利潤出現(xiàn)了“異常值”，主要系收購來的LSG在澳洲市場的業(yè)績未達成預期，公司因此計提了商譽減值準備10.09億元、計提無形資產減值準備5.62億元并轉銷遞延所得稅負債1.69億元。若扣除這部分因素對業(yè)績的影響，公司當期的凈利潤為10.46億元。

　　在收入構成上，作為公司的主品牌，“湯臣倍健”仍構成了主要的收入來源，2020年在公司總收入中占比高達58.7%；另一邊，大單品關節(jié)護理品牌“健力多”收入由2017年的3.54億元快速增長至2020年的13.13億元；境外業(yè)務方面，LSG實現(xiàn)收入5.67億元，同比增長23.94%。

　　華創(chuàng)證券認為，公司在傳統(tǒng)藥店渠道的優(yōu)勢上可繼續(xù)布局非藥渠道，專業(yè)化道路上需加強產品研發(fā)能力和服務能力，以及加強科技驅動、數(shù)據(jù)驅動以此提高消費者粘性及復購率。

　　同時，公司報告期內的毛利率分別為67.66%、65.78%、62.82%，雖有小幅下滑，但一直維持在60%以上，在食品飲料板塊中毛利率僅次于白酒和預調雞尾酒。按照產品類別劃分，公司的片劑產品2020年毛利率為72.25%、粉劑毛利率54.41%、膠囊62.4%以及其他為52.83%。

　　與同行上市公司相比，Blackmores在2020年的毛利率為61.39%；H&H國際控股的益生菌業(yè)務毛利率為77.94%、康寶萊為79.24%，兩家企業(yè)略高于湯臣倍??；而東阿阿膠2020年的毛利率則下降至55%。

　　再來看看巴菲特選股核心之一的ROE指標。從凈資產收益率來看，湯臣倍健的ROE在2020年上升至23.97%；相比之下，H&H國際控股的ROE為19.27%、Blackmores為7.07%、東阿阿膠為0.44%，而康寶萊為異常值，此項不列入比較范圍。整體上看，湯臣倍健當年的ROE高于同行業(yè)的平均水平。

　　還需要指出的是，公司的無形資產及商譽在總資產中仍占有一定比例。

　　據(jù)披露，截至2020年末，湯臣倍健的總資產為96.4億元，其中流動資產為48.5億元，非流動資產為47.91億元。上文中提到，公司因子公司LSG在2019年業(yè)績不達預期而提及了10.09億元的商譽減值和5.62億元的無形資產減值，在扣除此部分減值后，公司的商譽和無形資產分別為12.11億元、9.14億元，兩者共計在當期的非流動資產中占比44.35%，在總資產中占比22.04%。

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