近日，慕思健康睡眠股份有限公司（慕思股份）深市主板發(fā)行上市獲受理。這家以床墊為核心產(chǎn)品的公司，因英文名De Rucci和煙斗老人形象，顯得頗具外國(guó)品牌的特征。但招股書(shū)顯示，慕思股份確實(shí)是一家中國(guó)公司，最早可以追溯到兩個(gè)中國(guó)人在東莞創(chuàng)立的慕思品牌。

　　慕思股份近年的業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，其營(yíng)收的兩年復(fù)合增速為18.18%，扣非歸母凈利潤(rùn)的兩年復(fù)合增速為54.08%。2020年，其營(yíng)收、扣非歸母凈利潤(rùn)分別為44.52億元、5.76億元。

　　不過(guò)，慕思股份2020年扣非歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)到35.37%，主要與其控制期間費(fèi)用尤其是銷售費(fèi)用有關(guān)。而受疫情期間豐富經(jīng)銷商返利補(bǔ)貼政策、平均單價(jià)較高的直營(yíng)渠道銷售占比有所下降等因素影響，其去年的綜合毛利率下降了4.21個(gè)百分點(diǎn)。

　　由于以經(jīng)營(yíng)自主品牌為主、直供渠道銷售占比較低，慕思股份2020年的綜合毛利率為49.28%，明顯高于同行可比上市公司的平均值。但這也導(dǎo)致其需要更注重品牌運(yùn)營(yíng)和渠道營(yíng)銷推廣，其去年的銷售費(fèi)用率依舊可達(dá)24.82%，明顯高于同行可比上市公司的平均值。

　　申報(bào)前最近一年，慕思股份還迎來(lái)了12名突擊入股的股東，其中有7名股東與3家A股家居類公司紅星【美凱龍(601828)、股吧】（601828）、居然之家（000785）、歐派家居（603833）存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。歐派家居目前對(duì)其間接持股1.5%，并且在2020年對(duì)其貢獻(xiàn)了營(yíng)收占比為6.47%的收入，成為其第一大客戶。

　　去年銷售費(fèi)用率24.8%，高于同行可比公司的平均值

　　慕思股份主要從事健康睡眠系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括中高端床墊、床架、床品和其他產(chǎn)品等，其中床墊為其核心產(chǎn)品。

　　2018年、2019年及2020年，慕思股份的床墊銷售收入分別為18.37億元、22.51億元及23.96億元，床架銷售收入分別為7.28億元、8.88億元及11.72億元，兩類產(chǎn)品合計(jì)銷售金額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為81.08%、82.28%及80.75%。

　　在兩類產(chǎn)品的帶動(dòng)下，慕思股份最近三年的營(yíng)收分別為31.88億元、38.62億元及44.52億元，兩年復(fù)合增速為18.18%。

　　2020年，床墊的毛利率為59.32%，同比下滑了1.87個(gè)百分點(diǎn)。招股書(shū)稱，這主要是由于為緩解疫情對(duì)經(jīng)銷商線下門店的影響，豐富經(jīng)銷商返利補(bǔ)貼政策，以及平均單價(jià)較高的直營(yíng)渠道銷售占比有所下降等，致使床墊平均單價(jià)同比下降13.11%。

　　而床架2020年的毛利率為42.27%，同比也下滑了1.83個(gè)百分點(diǎn)。招股書(shū)顯示，這主要是因平均單價(jià)較高的直營(yíng)渠道銷售占比有所下降，以及直供客戶歐派家居當(dāng)年采購(gòu)量增加較多，給予其較優(yōu)惠的價(jià)格，致使床架平均單價(jià)同比下降19.11%。

　　受床墊、床架等產(chǎn)品毛利率下滑的拖累，2020年，慕思股份的綜合毛利率為49.28%，同比下降4.21個(gè)百分點(diǎn)。因此，慕思股份2020年的毛利為21.94億元，同比增長(zhǎng)6.2%，而其2019年的毛利增速高達(dá)31.88%。

　　招股書(shū)提示，隨著國(guó)外知名床墊品牌不斷加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)拓力度，以及國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手積極對(duì)床墊細(xì)分市場(chǎng)的滲透，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇。未來(lái)慕思股份若不能持續(xù)保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不斷推出符合消費(fèi)者需求的新材料或新功能的產(chǎn)品，或不能有效控制成本，將面臨毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過(guò)，慕思股份2020年的扣非歸母凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于其同期的毛利增速。去年，其實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5.76億元，同比增長(zhǎng)35.37%；相比于2019年高達(dá)75.37%的同比增速明顯下滑，但依然保持在較高水平。最近兩年，其扣非歸母凈利潤(rùn)的復(fù)合增速為54.08%。

　　2020年扣非歸母凈利潤(rùn)的大幅增加，主要與慕思股份控制期間費(fèi)用尤其是銷售費(fèi)用有關(guān)。去年，其期間費(fèi)用為14.9億元，占營(yíng)收的比例為33.47%，而2018年及2019年的營(yíng)收占比分別為39.32%及41.45%。

　　其中，慕思股份2020年的銷售費(fèi)用為11.05億元，銷售費(fèi)用率為24.82%，而2018年及2019年的銷售費(fèi)用率分別為30.73%及31.32%。去年銷售費(fèi)用營(yíng)收占比的下降，既有疫情期間減少線下廣告投放、轉(zhuǎn)讓直營(yíng)門店給經(jīng)銷商的影響，也有將運(yùn)輸費(fèi)列入營(yíng)運(yùn)成本核算的原因。

　　總體來(lái)說(shuō)，慕思股份銷售費(fèi)用率仍然偏高，最近三年其3家同行可比上市公司――【喜臨門(603008)、股吧】（603008）、夢(mèng)百合（603313）、顧家家居（603816）的銷售費(fèi)用率平均值分別為18.34%、17.22%及16.44%。

　　對(duì)此，招股書(shū)解釋道，這主要是由于慕思股份以自主品牌運(yùn)營(yíng)為主，產(chǎn)品直接面對(duì)終端消費(fèi)者，在營(yíng)銷過(guò)程更注重對(duì)品牌運(yùn)營(yíng)和渠道營(yíng)銷推廣的投入，而同行可比上市公司存在不同程度的OEM/ODM等B2B直供業(yè)務(wù)，相關(guān)自主品牌和渠道營(yíng)銷費(fèi)用較少。

　　但招股書(shū)也稱，如果慕思股份未來(lái)在營(yíng)銷活動(dòng)中廣告宣傳策略失當(dāng)，或營(yíng)銷費(fèi)用開(kāi)支預(yù)算計(jì)劃欠合理，以及費(fèi)用支出相關(guān)內(nèi)控執(zhí)行不嚴(yán)，可能導(dǎo)致投入大規(guī)模銷售費(fèi)用，但并未有效的轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)效果，進(jìn)而對(duì)其盈利能力產(chǎn)生不利影響。

　　起源于兩個(gè)中國(guó)人在東莞創(chuàng)立的家居品牌

　　2004年1月，慕思股份創(chuàng)始人王炳坤、林集永共同創(chuàng)立慕思品牌，并依托東莞市大志家具有限公司經(jīng)營(yíng)。

　　2007年4月，慕思股份的前身東莞市慕思寢室用品有限公司成立，慕思股份創(chuàng)始人王炳坤、林集永（由詹善平代持）分別出資100萬(wàn)元，兩人分別持股50%。目前，王炳坤任慕思股份董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，林集永任董事。

　　截至今年6月17日，慕騰投資對(duì)慕思股份持股41.67%，為其控股股東。王炳坤、林集永合計(jì)持有慕騰投資100%的股權(quán)。王炳坤、林集永合計(jì)直接和間接控制慕思股份87.81%的股份，為其實(shí)控人。

　　值得注意的是，截至6月17日，慕思股份申報(bào)前最近一年新增股東12名，有7名股東與3家A股家居類公司紅星美凱龍、【居然之家(000785)、股吧】、歐派家居存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，2名股東為創(chuàng)始人的兄弟。

　　其中，紅星美凱龍對(duì)慕思股份持股2.5%。龍袖咨詢持股1%，該公司的4名股東中除周軍為紅星美凱龍投資總監(jiān)外，其他三人均為紅星美凱龍實(shí)控人車建興的親屬。吳業(yè)添持股0.5%，此人還持有紅星美凱龍控股子公司紅星喜兆10%的股權(quán)。

　　居然之家實(shí)控人汪林朋間接持股99.17%的華聯(lián)綜藝，對(duì)慕思股份持股1.64%。李海燕持股0.36%，此人的配偶方漢蘇系居然之家控股股東居然之家投資控股集團(tuán)的董事、經(jīng)理。

　　此外，歐派家居全資子公司歐派投資對(duì)慕思股份持股1.5%。張志安持股0.5%，此人系歐派投資的監(jiān)事。

　　招股書(shū)顯示，這12名新增股東的入股價(jià)格為14.5元/股，定價(jià)依據(jù)為根據(jù)增資后52.5億元的估值協(xié)商定價(jià)，入股原因?yàn)榭春媚剿脊煞菸磥?lái)發(fā)展前景。但根據(jù)深交所今年2月發(fā)布的答記者問(wèn)，證監(jiān)會(huì)《監(jiān)管規(guī)則適用指引》將申報(bào)前12個(gè)月內(nèi)產(chǎn)生的新股東認(rèn)定為突擊入股。

　　而股東歐派家居，在2020年還成為慕思股份的第一大客戶。2019年9月，慕思股份與歐派家居聯(lián)合共創(chuàng)了僅供歐派全渠道銷售的品牌。2019年、2020年，歐派家居對(duì)其貢獻(xiàn)的收入分別為6288.15萬(wàn)元、2.88億元，占營(yíng)收的比例分別為1.63%、6.47%。

　　招股書(shū)還提示，隨著歐派家居對(duì)慕思股份銷售收入規(guī)模和占比的進(jìn)一步提高，可能存在其憑借渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)和持股地位壓低慕思的產(chǎn)品銷售價(jià)格或延長(zhǎng)貨款結(jié)算和支付周期等情形，將可能對(duì)慕思的毛利率和運(yùn)營(yíng)資金造成不利影響。

　　慕思股份對(duì)歐派家居的銷售方式，屬于直供模式。最近三年，其對(duì)歐派家居、錦江系客戶的直供銷售金額快速提升。不過(guò)，經(jīng)銷模式仍是其最主要的銷售方式。

　　最近三年，慕思股份通過(guò)經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為23.99億元、27.03億元及30.51億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為75.85%、70.84%及69.03%。截至2020年末，其經(jīng)銷商數(shù)量為1401家。

　　但招股書(shū)也提示到，由于經(jīng)銷商數(shù)量眾多，地域分布較為分散，客觀上增加了慕思股份對(duì)經(jīng)銷商的管理難度。若個(gè)別經(jīng)銷商違反慕思關(guān)于銷售價(jià)格、客戶服務(wù)等方面的相關(guān)管理要求，或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有悖于公司品牌管理規(guī)定，將可能給慕思的品牌和聲譽(yù)帶來(lái)不利影響。

　　持有現(xiàn)金12.7億，擬募資19億用于產(chǎn)能擴(kuò)張等項(xiàng)目

　　資產(chǎn)方面，截至2020年末，慕思股份持有的貨幣資金為12.74億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為72.93%。相比于在2019年末持有的3.31億元貨幣資金及1.54億元交易性金融資產(chǎn)，其合計(jì)持有的現(xiàn)金及理財(cái)金額大增。

　　2020年，慕思股份的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為9.45億元。其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為9.86億元，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.48億元，而后者主要來(lái)源于吸收12名新增股東股權(quán)投資款收到的現(xiàn)金5.8億元。

　　截至2020年末，慕思股份的存貨賬面價(jià)值為2.65億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為15.19%；計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為514萬(wàn)元，計(jì)提比例為1.9%。2020年度，其存貨周轉(zhuǎn)率為8.67次，高于3家同行可比上市公司的平均值（4.38次）。

　　但招股書(shū)也稱，隨著慕思股份的存貨金額可能會(huì)持續(xù)增加，若其不能持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)流程，以最大程度的實(shí)現(xiàn)存貨儲(chǔ)備水平的合理控制，將可能導(dǎo)致其存貨余額增加和存貨周轉(zhuǎn)速度下降，增加了營(yíng)運(yùn)資金占用規(guī)模和存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

　　截至2020年末，慕思股份的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值為9.41億元，占非流動(dòng)資產(chǎn)的比例為54.52%；累計(jì)折舊為1.55億元，累計(jì)折舊率為14.15%。慕思股份還稱，最近三年其各類固定資產(chǎn)均為正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資產(chǎn)，使用狀態(tài)良好，不存在閑置及減值情況。

　　負(fù)債方面，截至2020年末，慕思股份的負(fù)債以經(jīng)營(yíng)性負(fù)債為主，不存在有息負(fù)債；資產(chǎn)負(fù)債率為45.88%，流動(dòng)比率為1.14倍，速動(dòng)比率為0.97倍。其中，前兩項(xiàng)償債指標(biāo)低于3家同行可比上市公司的平均值，速動(dòng)比率略高于3家同行可比上市公司的平均值。

　　在財(cái)務(wù)狀況較好的情況下，為了滿足規(guī)模擴(kuò)張的需要，慕思股份仍計(jì)劃發(fā)行占發(fā)行后總股本比例不低于10%的股份，擬募資19億元?？鄢l(fā)行費(fèi)用后的募資凈額，將用于華東健康寢具生產(chǎn)線建設(shè)、數(shù)字化營(yíng)銷、健康睡眠技術(shù)研究中心建設(shè)等3個(gè)項(xiàng)目。

　　具體而言，慕思股份計(jì)劃將募資中的15.03億元用于華東健康寢具生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目。其預(yù)計(jì)本次募資投資項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)之后，將新增床墊產(chǎn)能95萬(wàn)張、床架產(chǎn)能15萬(wàn)套。其根據(jù)項(xiàng)目效益情況估算，該項(xiàng)目的稅后內(nèi)部收益率為26.30%，投資回收期為5.21年（含建設(shè)期）。

　　此外，慕思股份還擬將2.48億元用于數(shù)字化營(yíng)銷項(xiàng)目，以打造統(tǒng)一集團(tuán)信息化平臺(tái)；擬將1.49億元募資用于健康睡眠技術(shù)研究中心建設(shè)項(xiàng)目，以便開(kāi)展睡眠過(guò)程中健康監(jiān)測(cè)技術(shù)、助眠技術(shù)、視覺(jué)識(shí)別健康技術(shù)等健康技術(shù)的研究。