換股神操作，陽光智博或借“萬物云”這艘行業(yè)大船起飛。

　　8月6日，陽光城（000671）（000671）發(fā)布《陽光城集團(tuán)股份有限公司與萬物云簽署意向合作框架協(xié)議的提示性公告》，宣布旗下控股子公司陽光智博的全體股東，擬以其持有的陽光智博100%股份戰(zhàn)略投資萬物云，獲取萬物云4.8%的股份，上述交易完成后，該公司可以繼續(xù)以公允價(jià)格投資增持萬物云，將持股比例提升至5%以上。

　　此次為換股交易，不涉及現(xiàn)金交易，交易后將保留陽光智博的品牌，同時(shí)與萬物云可以共同設(shè)立新品牌，成為行業(yè)首例龍頭公司放開股權(quán)合作的案例。

　　實(shí)際上，本次換股操作為陽光城將陽光智博注入到萬物云中，使得持股價(jià)值也轉(zhuǎn)移到萬物云中。該公司稱將與萬物云共同設(shè)立4家合資公司，用以分別承接陽光城及其相關(guān)方2021年后新增住宅物業(yè)、學(xué)校醫(yī)院物業(yè)、商寫物業(yè)與社商管理項(xiàng)目。

　　在今年6月份，陽光城曾推動(dòng)陽光智博向港交所遞表，僅過兩個(gè)月時(shí)間陽光城為何有這么大的轉(zhuǎn)變？此次換股對(duì)于陽光城來說價(jià)值在哪里？

　　行業(yè)整合大勢所趨

　　首先從整個(gè)大環(huán)境來說，受益于行業(yè)爆發(fā)式增長，三年來物業(yè)管理板塊一直受資金追捧，2020年物業(yè)管理行業(yè)出現(xiàn)上市浪潮，期間上市數(shù)量近20家，2018-2020年的持續(xù)上漲推高了板塊估值泡沫。然而2021年開始有大資金退出，IPO個(gè)股不再受資金青睞，從今年7月份開始，短短一個(gè)多月板塊整體下跌幅度達(dá)30%。

　　在擠泡沫的過程中，即使龍頭股也不會(huì)幸免下跌。實(shí)際上，行業(yè)的成長邏輯并未發(fā)生改變，物業(yè)管理板塊仍保持著雙位數(shù)的規(guī)模增速，但投資邏輯發(fā)生變化，主要為上市標(biāo)的泛濫，小物業(yè)公司正遭受資金拋棄，龍頭股基本面有支撐，資金分化嚴(yán)重，行業(yè)龍頭的估值仍有機(jī)會(huì)起來。

　　陽光智博屬于中小型物業(yè)公司，2020年收入規(guī)模為13.72億元，總在管建筑面積約3020萬平方米，在港股物業(yè)管理公司中并沒有特別的優(yōu)勢，在資金退出趨勢下，投資者不會(huì)給到很高的估值。

　　實(shí)際上，行業(yè)的發(fā)展都有一定的規(guī)律，物業(yè)管理行業(yè)已經(jīng)過了爆發(fā)式增長的時(shí)期，行業(yè)進(jìn)入了大魚吃小魚的游戲，市場集中度進(jìn)一步提升。不過，與以往大物業(yè)并購小物業(yè)邏輯不同，陽光智博選擇與萬物云換股，則是換了另一個(gè)賽道。

　　在6日的投資會(huì)會(huì)議上，面對(duì)“本次陽光城與萬科進(jìn)行交易，是否反映陽光城面臨一定資金壓力？”的問題，陽光城董秘徐慜婧對(duì)此予以了詳細(xì)解釋。

　　“如果公司真有現(xiàn)金壓力，那為什么不進(jìn)行現(xiàn)金買賣。”她認(rèn)為，換股交易的本質(zhì)，跟市場上之前發(fā)生的交易邏輯完全不一樣。正是因?yàn)椴皇侵塾诋?dāng)下，才選擇了萬物云，愿意去擁抱未來，這是一種選擇。

　　不同的是，【藍(lán)光發(fā)展(600466)、股吧】（600466）選擇退出或基于自身運(yùn)營考慮，所以收了碧桂園的現(xiàn)金，而陽光城看好物業(yè)管理行業(yè)，選擇換股方式進(jìn)行價(jià)值轉(zhuǎn)換。

　　從行業(yè)層面看，目前我國物業(yè)管理行業(yè)將呈現(xiàn)規(guī)模大、增速高的藍(lán)海市場，有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)到2030年末市場規(guī)模將高達(dá)2-3萬億元，較目前規(guī)模增長1-2倍，行業(yè)集中度將持續(xù)提升，龍頭吞并中小物業(yè)公司將成為常態(tài)。中指院數(shù)據(jù)披露，物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)的在管物業(yè)總建筑面積近五年復(fù)合年增長率為15.6%。

　　陽光城在下一盤“大棋” 陽光智博估值或超過150億

　　陽光城通過換股方式取得萬物云的股權(quán)，對(duì)于自身來說主要有三大影響：一是堅(jiān)持看好物業(yè)管理行業(yè)，換股龍頭釋放更大價(jià)值；二是通過和萬物云“聯(lián)姻”，資源共享，不僅是陽光智博得到成長資源，陽光城其他業(yè)務(wù)板塊也會(huì)受益；三是萬物云有上市需求，上市后資金追逐龍頭，通過投資入賬將產(chǎn)生投資收益。

　　萬物云是萬科旗下的物業(yè)管理公司，去年10月31日，萬科物業(yè)宣布改名“萬物云”，并稱這不再是一家單純的物業(yè)公司，而要成為“科技服務(wù)公司”，但物業(yè)管理仍是主業(yè)。2020年，萬物云收入182億元，在管面積達(dá)到5.66億平方米，收入位居行業(yè)榜首。

　　以陽光智博的體量放到萬物云中就不值一提了，不過從估值上看，以碧桂園服務(wù)作為對(duì)照，以市值/收入對(duì)比看，萬物云的估值應(yīng)為1831億港元，陽光智博對(duì)應(yīng)的份額市值為88億元，以2020年凈利潤看，PE為43倍。如果單獨(dú)上市，按照目前的投資氛圍，市場給予15-20倍的PE已經(jīng)不錯(cuò)了，價(jià)值明顯要低很多。

　　陽光城持有陽光智博71.68%股權(quán)，換股成萬物云后持股3.44%，按照測算的估值，投資入賬價(jià)值63億港元，陽光城稱將以公允價(jià)值增持萬物云至5%以上，可見對(duì)萬物云發(fā)展前景充滿信心。而萬物云“科技+物業(yè)管理”雙重成長空間，估值也應(yīng)要比一般的物業(yè)管理公司要高，估值提升使得以“投資收益”增厚陽光城利潤。

　　此外，陽光城還將與萬物云成立4家合資公司，分別為住宅物業(yè)合資公司、商寫物業(yè)合資公司、學(xué)校醫(yī)院合資公司及社區(qū)商業(yè)合資公司，稱可以承接陽光智博未來新增交付的項(xiàng)目，但受益更多的還是陽光城。按照規(guī)定陽光城占有合資公司20%股權(quán)，陽光智博體量小，新增交付項(xiàng)目或僅為萬科云手頭項(xiàng)目的零頭，合資公司可充分利用資源得到發(fā)展，而陽光城以聯(lián)營公司入賬增添不少利潤賬單。

　　陽光城是一家優(yōu)秀的公司，近三年收入及股東凈利潤復(fù)合增長率分別為20.6%和31.5%，在地產(chǎn)行業(yè)不景氣的情況下，2021年保持雙位數(shù)的增速，上半年合約銷售金額1013.16億元，同比增長13%。陽光智博收入占比陽光城僅為1.58%，不再并表后不影響業(yè)績，在監(jiān)管指標(biāo)上，該公司2020年實(shí)現(xiàn)三線四檔中由橙檔將至黃檔的目標(biāo)，若換股成功，萬物云以投資入賬增厚凈資產(chǎn)，降低負(fù)債水平，優(yōu)化財(cái)務(wù)比例。

　　綜上看來，此次陽光城換股神操作，一方面是大環(huán)境使然，物業(yè)管理并購整合大勢所趨；另一方面實(shí)則是下了一盤“大棋”。通過換股萬物云，陽光城提高了持股市值，增厚利潤，還通過投資入賬降低負(fù)債優(yōu)化財(cái)務(wù)，擬成立的合資公司聯(lián)營入賬后期產(chǎn)生利潤也將增厚公司業(yè)績。