潔雅股份受益疫情業(yè)績(jī)大爆發(fā)，公司選擇此時(shí)IPO獲得高估值無(wú)疑是肥了自己人，但潛在的業(yè)績(jī)變臉風(fēng)險(xiǎn)將由新入場(chǎng)的投資者買單。

　　本刊特約作者 余一／文

　　潔雅股份是一家專注于濕巾類產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的企業(yè)，公司主要通過(guò)ODM/OEM模式為下游品牌商生產(chǎn)濕巾類產(chǎn)品，并提供加工業(yè)務(wù)和生產(chǎn)銷售極少量的自主品牌產(chǎn)品。

　　受益于疫情，潔雅股份2020年業(yè)績(jī)忽然爆發(fā)。2018-2020年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為2.83億元、2.77億元、7.43億元，凈利潤(rùn)分別為5763萬(wàn)元、6812萬(wàn)元、1.80億元。

　　潔雅股份選擇業(yè)績(jī)爆發(fā)之際上市毫無(wú)疑問(wèn)可獲得更高估值，但隨著大客戶訂單金額大幅降低，公司恐怕存在較大的業(yè)績(jī)變臉風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)將由新入場(chǎng)的投資者買單。大擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能的消化也很可能成為公司另一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　業(yè)績(jī)變臉風(fēng)險(xiǎn)不容小視

　　潔雅股份的業(yè)績(jī)爆發(fā)主要源于抗菌消毒濕巾的需求大幅上升。2018年和2019年，公司醫(yī)用及抗菌消毒系列濕巾銷售收入分別僅為2176萬(wàn)元、1929萬(wàn)元，占比僅為7.74%、6.99%，2019年的收入甚至有所下降。2020年新冠疫情忽然爆發(fā)，境外尤其是美國(guó)抗疫物資市場(chǎng)供需短期失衡，公司2020年醫(yī)用及抗菌消毒系列濕巾銷售收入大漲，達(dá)到3.23億元，銷售占比高達(dá)43.76%；其中僅利潔時(shí)ENA一家客戶的采購(gòu)額就達(dá)到了2.61億元，占營(yíng)業(yè)總收入的35.10%，是當(dāng)年業(yè)績(jī)顯著增長(zhǎng)的最主要原因。

　　利潔時(shí)ENA原本并非潔雅股份客戶，二者雖然早在2016年就已經(jīng)接觸，但直至2020年疫情大爆發(fā)，利潔時(shí)ENA才向公司采購(gòu)醫(yī)用及抗菌消毒濕巾產(chǎn)品，一躍成為公司當(dāng)年第一大客戶。不過(guò)，此類產(chǎn)品業(yè)績(jī)急劇增長(zhǎng)具有一定偶然性，增長(zhǎng)可持續(xù)存疑。

　　潔雅股份坦言，隨著美國(guó)新冠疫情的逐步緩解，醫(yī)用及抗菌消毒系列濕巾等抗疫物資市場(chǎng)需求回落，利潔時(shí)前期向公司大量集中采購(gòu)的80片大包裝“Lysol”品牌濕巾出現(xiàn)短期囤積的情況；利潔時(shí)根據(jù)上述市場(chǎng)情況，及時(shí)調(diào)整供應(yīng)鏈管理，并于2021年5月24日通知公司暫停此種濕巾的生產(chǎn)。截至2021年6月10日，公司持有利潔時(shí)在手訂單約616萬(wàn)美元，較前期持有的在手訂單金額大幅下降，預(yù)計(jì)2021年下半年利潔時(shí)醫(yī)用及抗菌消毒系列濕巾訂單金額將大幅下降。

　　回顧疫情前歷年業(yè)績(jī)情況，潔雅股份的增長(zhǎng)并沒(méi)有那么亮眼，甚至個(gè)別年份出現(xiàn)下滑。2018年和2019年，潔雅股份營(yíng)業(yè)收入分別為2.83億元、2.77億元，凈利潤(rùn)分別為5763萬(wàn)元、6812萬(wàn)元，2019年收入和凈利潤(rùn)同比分別變化-1.98%、18.20%。

　　收入下滑的情況下凈利潤(rùn)卻保持增長(zhǎng)，一方面原因在于2019年原材料無(wú)紡布采購(gòu)價(jià)格降低帶來(lái)毛利率的提升；另一方面，2019年公司因被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)獲得的企業(yè)所得稅減免金額為537萬(wàn)元。

　　潔雅股份選擇于業(yè)績(jī)爆發(fā)之時(shí)IPO，最大的好處是公司可獲得更高的估值，上市交易后二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)的估值放大也將因此呈現(xiàn)倍數(shù)增長(zhǎng)，這是一場(chǎng)屬于首發(fā)股東的資本盛宴。而在遞交申請(qǐng)材料之前，潔雅股份實(shí)控人早已選擇收購(gòu)公司更多股權(quán)。

　　2019年5月，潔雅股份實(shí)控人蔡英傳以1019萬(wàn)元受讓公司股東俞偉華持有的全部股份168萬(wàn)股（占總股本的5.51%）。2019年7月，蔡英傳又分別以190萬(wàn)元、113萬(wàn)元受讓了公司股東蘇州銀創(chuàng)、前海銀創(chuàng)持有的全部股份69萬(wàn)股（2.25%）、41萬(wàn)股（1.34%）。公開(kāi)發(fā)行前公司實(shí)際控制人蔡英傳、馮燕夫婦合計(jì)持有公司74.06%的股份。

　　為收購(gòu)上述股權(quán)，蔡英傳共向公司借款1358萬(wàn)元。而巧合的是，2019年10月，公司忽然現(xiàn)金分紅3045萬(wàn)元，蔡英傳相應(yīng)獲得現(xiàn)金股利（稅后）1718萬(wàn)元，恰好為其歸還公司借款提供了充足的資金來(lái)源。

　　與此形成對(duì)比的是，2020年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.80億元，但當(dāng)年現(xiàn)金分紅僅228萬(wàn)元；2017年和2018年，公司凈利潤(rùn)分別為2568萬(wàn)元、5763萬(wàn)元，均未有任何的分紅。由此可見(jiàn)，潔雅股份的股利分配政策并非如其闡述的“持續(xù)、穩(wěn)定”，反而更像是為滿足實(shí)控人利益需要而“任意”做出的決策。

　　大擴(kuò)產(chǎn)如何消化？

　　潔雅股份IPO計(jì)劃募資3.76億元用于多功能濕巾擴(kuò)建項(xiàng)目、技術(shù)研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目以及倉(cāng)儲(chǔ)智能化改造項(xiàng)目。多功能濕巾擴(kuò)建項(xiàng)目計(jì)劃使用募資2.61億元，該項(xiàng)目將新建6條全自動(dòng)功能型濕巾生產(chǎn)線，新增45億片功能型濕巾的生產(chǎn)能力。

　　公司表示，2020年，公司產(chǎn)能利用率達(dá)到158.18%，產(chǎn)能的不足已經(jīng)成為制約公司發(fā)展的瓶頸。上述擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)后，新增45億片濕巾的產(chǎn)能將大大緩解公司現(xiàn)有產(chǎn)能不足的情形。

　　截至2020年年末，潔雅股份濕巾產(chǎn)能約為80.67億片/年，新增產(chǎn)能占到原有產(chǎn)能的一半以上。

　　而實(shí)際上，潔雅股份2020年的產(chǎn)能已經(jīng)有大幅的增長(zhǎng)，據(jù)招股書(shū)（上會(huì)稿），2020年下半年，公司共轉(zhuǎn)固投產(chǎn)5條濕巾生產(chǎn)線。2020年，公司濕巾類產(chǎn)品產(chǎn)能達(dá)到80.67億片，而2018年和2019年的產(chǎn)能分別為41.41億片、41.75億片。

　　2020年疫情突發(fā)帶來(lái)濕巾需求激增本屬偶然事件，況且公司對(duì)新增大客戶在手訂單金額已經(jīng)大幅下降，在疫情逐漸得到控制的情況下，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大概率難以持續(xù)，公司新增如此大規(guī)模產(chǎn)能是否能夠順利消化？

　　高新技術(shù)資質(zhì)存疑

　　潔雅股份為國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，享受15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率。2018-2020年，公司因該稅收優(yōu)惠政策獲得的企業(yè)所得稅減免金額分別為493萬(wàn)元、537萬(wàn)元、1312萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額的7.48%、6.84%、6.34%。

　　獲得高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定需滿足以下條件：企業(yè)從事研發(fā)和相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的科技人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的比例不低于10%；最近一年銷售收入在2億元以上的企業(yè)，近三個(gè)會(huì)計(jì)年度研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用總額占同期銷售收入總額的比例不低于3%；近一年高新技術(shù)產(chǎn)品（服務(wù)）收入占企業(yè)同期總收入的比例不低于60%。

　　招股書(shū)上會(huì)稿僅提供了公司2019年和2020年的研發(fā)人員數(shù)量，分別為42人、115人，占員工總?cè)藬?shù)的比例為11.63%、11.68%，均不低于10%；2018-2020年，潔雅股份研發(fā)投入分別為1097萬(wàn)元、1089萬(wàn)元、2736萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為3.88%、3.92%、3.68%，均超過(guò)3%；同期公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為89.30%、94.26%、96.05%，均超過(guò)60%。因此，潔雅股份滿足上述高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定條件。

　　潔雅股份的研發(fā)費(fèi)用即為全部的研發(fā)投入。2018-2020年，公司研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬分別為219萬(wàn)元、223萬(wàn)元、549萬(wàn)元，由上述數(shù)據(jù)可得到研發(fā)人員2019年和2020年的人均薪酬分別為5.3萬(wàn)元、6.99萬(wàn)元。

　　類似地可以得到公司銷售人員和管理人員的人均薪酬。2018-2020年，公司銷售費(fèi)用中職工薪酬分別為208萬(wàn)元、201萬(wàn)元、377萬(wàn)元，管理費(fèi)用中職工薪酬分別為511萬(wàn)元、535萬(wàn)元、815萬(wàn)元；2019年和2020年公司銷售人員分別為9人、14人，管理人員和后勤人員合計(jì)分別為56人、94人。由上述數(shù)據(jù)可知，2019年和2020年，公司銷售人員的人均薪酬分別為22.32萬(wàn)元、32.75萬(wàn)元，管理人員人均薪酬分別為9.55萬(wàn)元、10.87萬(wàn)元。

　　對(duì)比可知，潔雅股份研發(fā)人員平均薪酬竟然明顯低于其他人員，尤其是銷售人員的薪酬達(dá)到驚人的30萬(wàn)元以上，而研發(fā)人員薪酬僅有7萬(wàn)元，這還是“高精尖”人才嗎？

　　同行的維尼健康薪酬分布情況則完全不同。2018-2020年，維尼健康研發(fā)人員人均薪酬分別為19.03萬(wàn)元、22.69萬(wàn)元、16.33萬(wàn)元，銷售人員人均薪酬分別為12.25萬(wàn)元、17.34萬(wàn)元、15.69萬(wàn)元，管理人員人均薪酬分別為11.51萬(wàn)元、12.04萬(wàn)元、15.03萬(wàn)元。

　　那么，潔雅股份的高新資質(zhì)是真是假？尤其是2020年，潔雅股份的研發(fā)投入突然增加，看起來(lái)更像是為了滿足認(rèn)定條件而做出的“調(diào)節(jié)”。具體而言，2020年，公司研發(fā)費(fèi)用中增加最快的即為材料費(fèi)，從2019年的789萬(wàn)元突然增至2122萬(wàn)元。

　　潔雅股份表示，公司核心技術(shù)先進(jìn)性體現(xiàn)在“零防腐”溶液配方技術(shù)、“純水”溶液配方技術(shù)、新型乳液配方混料工藝技術(shù)、溶液灌裝技術(shù)幾個(gè)方面。但同時(shí)公司承認(rèn)，“零防腐”溶液配方技術(shù)和“純水”溶液配方技術(shù)屬于行業(yè)通用技術(shù)，公司相應(yīng)核心技術(shù)屬于行業(yè)通用技術(shù)的進(jìn)一步改進(jìn)、升級(jí)。