近年來，隨著機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績開始顯著跑贏主流寬基指數(shù)，資本市場對機(jī)構(gòu)投資者行為的關(guān)注度也在不斷提升，機(jī)構(gòu)調(diào)研信息逐步受到廣大投資者關(guān)注，明星基金經(jīng)理的調(diào)研動向成為了市場焦點。

　　機(jī)構(gòu)動向是否真的蘊含超額alpha？投資者是否可以利用調(diào)研信息做決策？我們以機(jī)構(gòu)調(diào)研信息為例，探究如何能夠更好的利用機(jī)構(gòu)調(diào)研信息來輔助投資決策。

　　機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)概覽

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　　我們提取了2013年以來截至2021年8月的機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)，按照機(jī)構(gòu)調(diào)研總數(shù)和被調(diào)研上市公司數(shù)量分別進(jìn)行統(tǒng)計?？梢钥吹?，機(jī)構(gòu)調(diào)研覆蓋的上市公司個數(shù)歷年差異較大，2017年之前呈現(xiàn)穩(wěn)定提升的態(tài)勢，2018年和2019年有了明顯的下滑，2020年出現(xiàn)了一定程度的回暖。從機(jī)構(gòu)累計調(diào)研次數(shù)來看，2020年后出現(xiàn)了較明顯的提升。2021年截至8月初，機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)亦超過了2019年及之前的所有年份，表明機(jī)構(gòu)調(diào)研熱情開始升溫。

　　機(jī)構(gòu)調(diào)研歷年覆蓋公司數(shù)2018年和2019年有較明顯的下滑

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富(行情300059,診股)、開源證券研究所

　　從歷年機(jī)構(gòu)調(diào)研覆蓋的板塊來看，主要集中于新興產(chǎn)業(yè)板塊，傳統(tǒng)板塊機(jī)構(gòu)調(diào)研整體維持在相對較小的比例。值得注意的是，科創(chuàng)板自2019年開通以來，持續(xù)受到機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，調(diào)研次數(shù)占比呈現(xiàn)顯著增長態(tài)勢。滬市主板和深市主板個股被機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的次數(shù)占比在20%左右的水平，低于板塊個股數(shù)量占比。

　　機(jī)構(gòu)調(diào)研多集中于新興產(chǎn)業(yè)板塊

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　在行業(yè)層面，機(jī)構(gòu)調(diào)研的覆蓋偏好具有高度穩(wěn)定性，歷年機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行業(yè)多集中于化工、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、電子和計算機(jī)等行業(yè)，既與該類行業(yè)上市公司數(shù)量相對較多有關(guān)，亦和此類行業(yè)具有較強(qiáng)的專業(yè)性密不可分。機(jī)構(gòu)調(diào)研相對較少的行業(yè)包括綜合、傳統(tǒng)周期行業(yè)，比如采掘、鋼鐵等，其次為上市公司數(shù)量相對較少的銀行業(yè)和非銀金融行業(yè)。

　　機(jī)構(gòu)調(diào)研熱門行業(yè)集中分布在化工、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、電子等行業(yè)

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　在寬基指數(shù)層面，我們統(tǒng)計了機(jī)構(gòu)調(diào)研個股每個月在各主流寬基指數(shù)中的覆蓋度?？梢钥吹剑瑱C(jī)構(gòu)調(diào)研個股在各主流寬基指數(shù)中并沒有特別的偏好，占比具有穩(wěn)定的趨同性。從具體數(shù)值來看，機(jī)構(gòu)調(diào)研個股在主流寬基指數(shù)中的覆蓋比例介于30%~70%之間。

　　機(jī)構(gòu)調(diào)研個股在各主流寬基指數(shù)中覆蓋占比基本趨同

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　在個股層面，機(jī)構(gòu)調(diào)研的熱門個股往往是當(dāng)年市場關(guān)注度較高的股票。2014年起，美的集團(tuán)(行情000333,診股)連續(xù)三年位居機(jī)構(gòu)調(diào)研首位，后續(xù)?？低?行情002415,診股)接棒，蟬聯(lián)三年最受機(jī)構(gòu)調(diào)研青睞個股，2019年邁瑞醫(yī)療(行情300760,診股)進(jìn)入機(jī)構(gòu)調(diào)研十強(qiáng)榜單，2020年后摘得榜首位置。不難看到，機(jī)構(gòu)頻繁調(diào)研的個股亦走出了不錯的行情。

　　2020年以來邁瑞醫(yī)療位居機(jī)構(gòu)調(diào)研個股首位

　　資料來源：東方財富、開源證券研究所

　　具體到2021年，我們發(fā)現(xiàn)十大熱門個股多集中在電子板塊，前十名中占據(jù)了四席。位于調(diào)研榜首的邁瑞醫(yī)療，截止到2021.08.05，累計有1664家機(jī)構(gòu)（含重復(fù)）參與公司的調(diào)研活動；其次為海康威視，參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)累計高達(dá)1506次。

　　2021年參與邁瑞醫(yī)療調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量高達(dá)1600家

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　?。〝?shù)據(jù)截至2021.08.05）

　　從調(diào)研機(jī)構(gòu)類型來看，不同類型的機(jī)構(gòu)每年調(diào)研上市公司的個數(shù)也存在著顯著差異。證券公司歷年參與上市公司調(diào)研的家數(shù)占比超20%，其次為基金公司和私募公司。

　　證券公司參與個股調(diào)研的家數(shù)位居前列

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所 注：其他項中包括了各類機(jī)構(gòu)，但具體比例未知。

　　從更細(xì)分的機(jī)構(gòu)公募基金公司來看，嘉實基金、華夏基金和博時基金長期處于調(diào)研次數(shù)前列。一定程度上，公募基金管理規(guī)模與其調(diào)研次數(shù)呈正相關(guān)性。由于大部分上市公司對于調(diào)研信息的披露僅有機(jī)構(gòu)名稱，涉及具體調(diào)研人員的信息缺失比較嚴(yán)重，導(dǎo)致對于市場關(guān)注度更高的明星基金經(jīng)理調(diào)研統(tǒng)計存在較大偏差，為此此處不予展示。

　　公募基金中華夏基金、嘉實基金和博時基金調(diào)研次數(shù)相對占優(yōu)

　　資料來源：東方財富、開源證券研究所

　　機(jī)構(gòu)調(diào)研事件收益分析

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　　相比于機(jī)構(gòu)調(diào)研各個維度的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們更關(guān)注機(jī)構(gòu)調(diào)研的相關(guān)信息是否具有隱含的超額收益？比如，對于被機(jī)構(gòu)集中調(diào)研的個股后續(xù)是否有突出表現(xiàn)？公募基金調(diào)研的個股未來表現(xiàn)是否優(yōu)于其他機(jī)構(gòu)調(diào)研的個股？為了直觀對比在調(diào)研前后不同事件對股價的影響，我們統(tǒng)計了不同事件在調(diào)研前后60個交易日上市公司股價平均超額收益情況，基準(zhǔn)為中證800指數(shù)的漲跌幅。為了展示美觀，我們對0值左邊的數(shù)據(jù)進(jìn)行了翻轉(zhuǎn)處理。其中，縱軸為凈值，橫軸為天數(shù)。

　　1、不同機(jī)構(gòu)類型調(diào)研前后的收益表現(xiàn)

　　從整體來看，機(jī)構(gòu)調(diào)研多發(fā)生在股價上漲的過程中，即上市公司股價開始出現(xiàn)上升趨勢后，各類機(jī)構(gòu)投資者開始逐步增加對該上市公司的調(diào)研。在調(diào)研前60個交易日，被調(diào)研上市公司股價平均累計超額收益在6%以上；調(diào)研結(jié)束后，上市公司超額收益下滑比較明顯，60個交易日后平均累計超額收益不足2%。從調(diào)研機(jī)構(gòu)類型來看，不同類型的機(jī)構(gòu)在調(diào)研后的超額收益沒有明顯差異。

　　不同類型機(jī)構(gòu)調(diào)研后的個股超額收益表現(xiàn)差異不明顯

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　2、不同管理規(guī)模公募基金調(diào)研前后的收益表現(xiàn)

　　公募基金作為A股市場持倉占比最高的機(jī)構(gòu)投資者，其調(diào)倉動向一直以來受到市場投資者的廣泛關(guān)注。我們簡單按照2021Q2季度主動管理規(guī)模將前20名的公募基金歸為大公募，剩余基金公司歸類為小公募，統(tǒng)計管理規(guī)模不同的基金公司是否在調(diào)研前后具有不同的超額收益獲取能力。可以看到，公募基金管理規(guī)模大小與調(diào)研后個股未來的超額收益沒有必然聯(lián)系。

　　公募基金管理規(guī)模與調(diào)研后的個股超額收益沒有必然聯(lián)系

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　3、不同調(diào)研方式調(diào)研前后的收益表現(xiàn)

　　調(diào)研方式在底層數(shù)據(jù)庫中，存在著不同的字段形式，各個字段之間亦有同時出現(xiàn)的情形，比如現(xiàn)場調(diào)研和電話調(diào)研同時出現(xiàn)。為了盡可能準(zhǔn)確地計算不同字段對應(yīng)的事件收益，我們對原始字段數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選、清洗。對于同時含有多個調(diào)研方式的數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除處理，因為無法區(qū)分哪種調(diào)研方式對結(jié)果的影響更大。對于近似表述的字段，進(jìn)行合并處理，比如電話調(diào)研和電話會議，統(tǒng)一歸類到電話調(diào)研大類下面。最終，我們保留了九種主流的調(diào)研方式，并統(tǒng)計該九類調(diào)研方式在調(diào)研前后的收益表現(xiàn)。從最終結(jié)果來看，調(diào)研方式與未來超額收益的關(guān)聯(lián)度不是特別顯著，但是在調(diào)研前，不同調(diào)研方式的超額收益差別較大。比如業(yè)績說明會之前，個股超額收益傾向為負(fù)值，但是特定對象調(diào)研之前，超額收益傾向為正值，間接表明業(yè)績說明會通常在股價低迷之時，而特定對象調(diào)研多發(fā)生在股價高漲之際。

　　特定對象調(diào)研多發(fā)生在股價高漲之際，業(yè)績說明會多辦于股價低迷之時

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　4、參與調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量的收益表現(xiàn)

　　上市公司調(diào)研活動機(jī)構(gòu)參與數(shù)量越多，通常表明該上市公司近期受到的關(guān)注度越高。在行情火熱的時候，參與上市公司調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量能夠達(dá)到上百家之眾。以2021年年初熱門的醫(yī)療器械公司邁瑞醫(yī)療為例，根據(jù)邁瑞醫(yī)療披露的機(jī)構(gòu)調(diào)研信息可知，在2021年1月5日當(dāng)天，共有719家機(jī)構(gòu)參與了該公司的調(diào)研活動，參會機(jī)構(gòu)數(shù)量創(chuàng)下了該公司調(diào)研活動的歷史新高。但從分布來看，個股調(diào)研活動機(jī)構(gòu)參與數(shù)量通常在20家以內(nèi)。

　　上市公司調(diào)研機(jī)構(gòu)參與數(shù)量多在20家以內(nèi)

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　我們根據(jù)個股調(diào)研活動機(jī)構(gòu)投資者的參與數(shù)量來進(jìn)行劃分，統(tǒng)計機(jī)構(gòu)參與多寡與調(diào)研前后股價的表現(xiàn)。從結(jié)果來看，參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，通常上市公司股價在被調(diào)研之前表現(xiàn)越好。僅有單個機(jī)構(gòu)參與的調(diào)研活動，上市公司股價反應(yīng)相對溫和。從具體參與的機(jī)構(gòu)數(shù)量來說，參與機(jī)構(gòu)數(shù)量在20到100之間時，調(diào)研前后上市公司股價表現(xiàn)相對占優(yōu)。

　　參與調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量高于100家時，個股未來超額收益為負(fù)

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　前文我們從多個維度比較了機(jī)構(gòu)調(diào)研活動前后上市公司股價的超額收益水平，主要結(jié)論概括如下：

　　1、機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研活動多集中于上市公司股價開始有了明顯漲幅之后，機(jī)構(gòu)調(diào)研前60個交易日平均累計超額收益率在6%左右；

　　2、機(jī)構(gòu)調(diào)研之后的個股超額收益相對調(diào)研之前有明顯的下滑，從測試結(jié)果來看，不同類型的機(jī)構(gòu)調(diào)研沒有顯著區(qū)分度。

　　3、公募基金管理規(guī)模的大小與調(diào)研個股未來的表現(xiàn)沒有必然聯(lián)系，大小公募在調(diào)研后個股的超額收益水平幾無差異。

　　4、特定對象調(diào)研通常發(fā)生在股價高漲之際，業(yè)績說明會則多開在股價低迷之時。

　　5、一般而言，參與上市公司調(diào)研活動的機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，上市公司前期股價漲幅越明顯；20到100家機(jī)構(gòu)參與的調(diào)研活動，對應(yīng)的上市公司未來股價表現(xiàn)相對占優(yōu)。

　　機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池的選股表現(xiàn)

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　　機(jī)構(gòu)調(diào)研本身是獨立的隨機(jī)離散事件，各個調(diào)研活動不以特定頻率發(fā)生，為此更合適的收益測算方案為事件驅(qū)動框架。考慮到前文機(jī)構(gòu)調(diào)研不同事件下的收益結(jié)果乏善可陳，且事件驅(qū)動回測框架需要不斷調(diào)整個股倉位，對股價作用周期相對較短等諸多問題，我們嘗試換種思路來挖掘機(jī)構(gòu)調(diào)研個股的隱藏alpha。我們將機(jī)構(gòu)調(diào)研個股作為原始股票池，每個自然月底在該池子里去挖掘未來具有超額收益表現(xiàn)的個股。

　　從每個自然月機(jī)構(gòu)參與調(diào)研的個股數(shù)量來看，每期基本穩(wěn)定在300~600只之間，在每年4月財報季機(jī)構(gòu)調(diào)研個股數(shù)量通常達(dá)到階段高點。2013年部分月份機(jī)構(gòu)調(diào)研個股數(shù)量僅為個位數(shù)，存在明顯不合理，因此對2013年的所有數(shù)據(jù)均做剔除處理。

　　每個月機(jī)構(gòu)調(diào)研的個股數(shù)量在300家到600家之間浮動

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　在不做任何處理的情況下，機(jī)構(gòu)調(diào)研個股是否具有超越市場基準(zhǔn)的收益呢？我們按照月度再平衡策略每月底買入當(dāng)月機(jī)構(gòu)調(diào)研個股，并將其與直接買入持有中證800指數(shù)的收益進(jìn)行對比。

　　可以看到，測試期內(nèi)機(jī)構(gòu)調(diào)研個股的月度再平衡策略，相比簡單買入持有中證800指數(shù)存在一定的超額收益，但缺點在于超額收益并不穩(wěn)定，且在特定時期，超額收益持續(xù)為負(fù)。如2016年初到2019年初，持有機(jī)構(gòu)調(diào)研個股的平均收益率持續(xù)跑輸基準(zhǔn)中證800指數(shù)。為此，我們嘗試對原始機(jī)構(gòu)調(diào)研的股票池進(jìn)行精選，在每個換倉周期從股票池中選取具有潛力的個股作為下一期的持倉。但，如何判斷個股未來的潛力呢？

　　機(jī)構(gòu)調(diào)研個股月度再平衡策略具有一定的超額收益但并不穩(wěn)定

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　在原始的底層數(shù)據(jù)庫中，關(guān)于機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)涉及到兩個日期，分別是調(diào)研日期（RESEARCH_DATE）和公告日期（ANNOUNCE_DATE），前者是機(jī)構(gòu)實際參與調(diào)研的日期，后者是上市公司實際向全體投資者進(jìn)行披露的日期，正常情況下公告日期晚于調(diào)研日期。我們在統(tǒng)計每個自然月上市公司調(diào)研活動機(jī)構(gòu)參與數(shù)量時，以公告日期所在的月份為基準(zhǔn)。比如某只個股在4月29日被多家機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研，由于勞動節(jié)假期上市公司在5月4日才進(jìn)行披露，但在調(diào)倉時，我們將該個股的調(diào)研數(shù)據(jù)劃歸到五月份，因為四月份我們無法獲取到該信息。

　　根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，上市公司公告日期和機(jī)構(gòu)實際調(diào)研日期通常間隔在7個日歷日內(nèi)，合計占比超65%，但由于未知的原因，部分上市公司公布機(jī)構(gòu)調(diào)研信息的日期存在相對較長期限的滯后，最長可達(dá)500個日歷日以上。對于這類數(shù)據(jù)我們進(jìn)行剔除處理，因為間隔時間過長，機(jī)構(gòu)調(diào)研蘊含的信息價值損耗殆盡。通過下圖可知，超過10個日歷日的間隔占比已經(jīng)逐步趨向于0。為了與月頻調(diào)倉節(jié)奏保持一致，我們將公布間隔超過30個日歷日的個股進(jìn)行剔除，同時，我們剔除公告日期早于調(diào)研日期的異常數(shù)據(jù)。

　　公告日期與調(diào)研日期間隔天數(shù)通常位于7個日歷日以內(nèi)

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　根據(jù)前文所述，機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)量分布存在右偏現(xiàn)象，無法等比例劃分股票池，且事件收益表現(xiàn)一般，導(dǎo)致其并不適合直接用來構(gòu)建選股因子，因此我們嘗試從機(jī)構(gòu)調(diào)研個股本身的邏輯出發(fā)，在機(jī)構(gòu)調(diào)研個股池中根據(jù)底層邏輯去做個股精選。我們嘗試分別從基本面、價量和資金流三個層面去展開，在每個維度我們選取具有代表性的因子來對機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池的個股進(jìn)行精選。

　　1、基本面：業(yè)績超預(yù)期

　　在報告《業(yè)績超預(yù)期Plus組合的構(gòu)建》中，我們根據(jù)上市公司財報數(shù)據(jù)和分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)構(gòu)建了業(yè)績超預(yù)期因子SUE，其在全市場中具有顯著的多頭區(qū)分度。將業(yè)績超預(yù)期應(yīng)用在機(jī)構(gòu)調(diào)研個股中，一個最直接的原因在于業(yè)績是驅(qū)動股價變化最根本的因素。

　　按照SUE因子大小，我們將機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池等分為三組，市值行業(yè)中性化后的結(jié)果如下圖所示。測試期內(nèi)，多頭組表現(xiàn)強(qiáng)勁，年化收益率高達(dá)21.73%，夏普比率0.82，對沖年化收益率12.62%，夏普比率1.80。2019年后對沖超額收益穩(wěn)定性有所下降，但不改超額收益整體上行趨勢。

　　機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池中業(yè)績超預(yù)期因子多頭表現(xiàn)十分優(yōu)異

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　2、價量：理想反轉(zhuǎn)

　　通過第二部分的事件驅(qū)動收益走勢可知，機(jī)構(gòu)調(diào)研大部分發(fā)生在個股股價已經(jīng)上漲起來的過程中，且調(diào)研后期超額收益下滑明顯，因此我們嘗試在機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池上構(gòu)建反轉(zhuǎn)類因子。在報告《A股反轉(zhuǎn)之力的微觀來源》之中，我們提出了理想反轉(zhuǎn)因子來代替常規(guī)的反轉(zhuǎn)因子，在本篇報告中，我們嘗試使用理想反轉(zhuǎn)因子來刻畫機(jī)構(gòu)調(diào)研前的個股漲跌幅。

　　在全部機(jī)構(gòu)調(diào)研個股的樣本池中，根據(jù)理想反轉(zhuǎn)因子大小將股票池劃分為高中低三組，行業(yè)市值中性化后的表現(xiàn)如下圖所示。測試期內(nèi)，理想反轉(zhuǎn)因子值最低組未來表現(xiàn)最好，年化收益率為19.89%，理想反轉(zhuǎn)因子值最高組未來表現(xiàn)有明顯下滑，高前期漲幅導(dǎo)致后續(xù)上漲乏力，年化收益率僅為4.13%。多空對沖收益在測試期內(nèi)表現(xiàn)穩(wěn)定，對沖年化收益率為14.98%，夏普比率1.90。

　　理想反轉(zhuǎn)因子在機(jī)構(gòu)調(diào)研個股中對空對沖收益表現(xiàn)穩(wěn)定

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　3、資金流：大單殘差

　　個股股價變動長期受業(yè)績驅(qū)動，但中短期更多依賴資金的流入流出。在這個市場之中，總有一部分聰明資金先知先覺，在機(jī)構(gòu)調(diào)研之前已經(jīng)持續(xù)流入相關(guān)個股，推動股價上漲。對于這種有資金持續(xù)介入的個股，我們傾向于其未來一段時間的股價依然會有相對占優(yōu)的表現(xiàn)。在報告《大單與小單的alpha能力》中，我們分別構(gòu)建了大單殘差因子和小單殘差因子，其中大單殘差具有正向選股能力，主要來源于大單資金的預(yù)見性。

　　在前期有大單流入的基礎(chǔ)上后續(xù)又有機(jī)構(gòu)投資者來進(jìn)行調(diào)研，通?？梢岳斫鉃閭€股在市場資金面和情緒面上產(chǎn)生了共振，那么其未來表現(xiàn)到底如何呢？我們將機(jī)構(gòu)調(diào)研的個股按照過去一個月大單殘差因子值分為高中低三組，分別測試各組未來一個月的收益表現(xiàn)?？梢钥吹?，大單殘差因子在機(jī)構(gòu)調(diào)研個股中多頭收益顯著，年化收益率19.64%，夏普比率0.75，且多空超額收益穩(wěn)定，對沖年化收益率為13.21%，夏普比率為1.98。

　　大單殘差在機(jī)構(gòu)調(diào)研個股中具有穩(wěn)健的多空區(qū)分度

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　4、因子合成

　　以上各個細(xì)分因子在機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池中均有顯著的多空區(qū)分度，為此我們嘗試對不同維度的因子進(jìn)行合成，以構(gòu)建一個綜合性因子。因子合成的方法多種多樣，常用的合成方法有簡單易用的等權(quán)合成，有考慮因子表現(xiàn)穩(wěn)定性的ICIR加權(quán)合成，還有基于優(yōu)化求解的最大化ICIR合成，本文擬針對常用的三種方法均做一定嘗試。

　　在合成之前，我們測試了各個細(xì)分時序上的相關(guān)性，可以看到各個細(xì)分因子之間關(guān)聯(lián)度都處于較低狀態(tài)，表明大家提供的信息來源于不同維度。

　　不同細(xì)分因子歷史相關(guān)性均處于較低水平

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　等權(quán)合成

　　在對基本面維度的業(yè)績超預(yù)期因子，價量維度的理想反轉(zhuǎn)因子和資金流層面的大單殘差因子進(jìn)行等權(quán)合成時，由于理想反轉(zhuǎn)因子作用方向與其他兩個因子并不一致，因此我們先對理想反轉(zhuǎn)因子進(jìn)行方向調(diào)整。由于部分機(jī)構(gòu)調(diào)研個股并不是分析師覆蓋標(biāo)的，導(dǎo)致部分SUE因子值為空，這里直接按照0值填充處理。等權(quán)合成后的因子表現(xiàn)如圖20所示：多頭年化收益率25.66%，最大回撤39.48%，對沖年化收益率為22.44%，夏普比率為2.7，最大回撤6.52%。

　　等權(quán)合成因子優(yōu)于各細(xì)分因子的單獨表現(xiàn)

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　ICIR加權(quán)合成

　　ICIR加權(quán)合成能夠?qū)⒏鱾€細(xì)分因子的歷史表現(xiàn)納入到權(quán)重分配中。測試期內(nèi)我們分別計算了各個細(xì)分因子的RankIC值，其中理想反轉(zhuǎn)因子做了取反調(diào)整。這里我們回溯過去12期的RankIC值來計算當(dāng)前的ICIR，并以計算得到的ICIR值作為各個對應(yīng)細(xì)分因子的權(quán)重。

　　我們對各個細(xì)分因子的時序RankIC進(jìn)行累加，結(jié)果如圖21所示，可以發(fā)現(xiàn)理想反轉(zhuǎn)因子在測試期內(nèi)表現(xiàn)相對占優(yōu)，大單殘差因子在測試期內(nèi)一直很穩(wěn)定，SUE因子有效性則在2019年8月以后出現(xiàn)了一定幅度的下滑。

　　不同細(xì)分因子的RankIC累計值，其中理想反轉(zhuǎn)因子表現(xiàn)最優(yōu)

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　回溯期的存在導(dǎo)致ICIR加權(quán)后的凈值曲線開始日期有所推后，ICIR加權(quán)后的最終表現(xiàn)如下圖所示：測試期內(nèi)多頭收益率為22.52 %，最大回撤39.23%，多空對沖收益率為21.78%，夏普比率2.67，最大回撤6.2%。多頭收益有所下滑，主要源于回溯期的存在導(dǎo)致錯過了2014年的一波大牛市行情。

　　ICIR加權(quán)的合成因子在測試期內(nèi)超額收益表現(xiàn)穩(wěn)定

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　最大化ICIR合成

　　最大化ICIR采用了優(yōu)化求解的形式來尋找使得ICIR值最大的權(quán)重比例。在優(yōu)化求解過程中，為了貼合因子的方向，我們對權(quán)重做了不為負(fù)值的簡單約束。在測試期內(nèi)，最大化ICIR的合成因子多頭年化收益率為22.45%，夏普比率0.8，多空對沖年化收益率21.87%，夏普比率2.84，最大回撤4.22%。相比于等權(quán)和ICIR加權(quán)合成，最大化ICIR加權(quán)的多空對沖收益在回撤控制方面表現(xiàn)更優(yōu)。

　　最大化ICIR的合成因子的多空收益在回撤控制方面相對占優(yōu)

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　細(xì)分及合成因子績效對比

　　我們在下表中對比了各個細(xì)分因子以及合成因子在測試期內(nèi)的績效表現(xiàn)，從單因子來看，測試期內(nèi)SUE因子多頭表現(xiàn)最好，年化收益率和夏普比率都相對占優(yōu)。合成因子上，由于等權(quán)合成因子起始區(qū)間覆蓋了2014年的牛市，導(dǎo)致其多頭年化收益率相比ICIR和最大化ICIR加權(quán)的合成因子均有所提升。從控回撤程度來看，最大化ICIR合成因子表現(xiàn)最優(yōu)。

　　等權(quán)合成因子多頭年化收益率最高

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　不同樣本池的因子表現(xiàn)比較

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　　上文我們基于選股的底層邏輯對機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池進(jìn)行個股精選，發(fā)現(xiàn)基于三維度細(xì)分因子的等權(quán)合成因子在機(jī)構(gòu)股票池中有著不錯的表現(xiàn)。但，讀者可能對于機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池是否真的有那么重要持懷疑態(tài)度。具體來說，在不同股票池對這三類細(xì)分因子進(jìn)行等權(quán)合成，是否依然有相對亮眼的表現(xiàn)，機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池是否并沒有預(yù)想的那么重要，并不具備超越其他股票池的超額收益獲取能力。

　　為了解答這個疑惑，我們將細(xì)分因子等權(quán)合成的綜合因子分別在不同股票池內(nèi)進(jìn)行測試。為了盡量保證結(jié)果可比，我們首先在多個股票池數(shù)量相對接近的主流寬基指數(shù)中進(jìn)行測試，最后在全市場股票池中進(jìn)行了補(bǔ)充比較。由于全市場股票池數(shù)量相對較多，我們做了五分組處理。

　　等權(quán)合成因子在滬深300指數(shù)中的多頭收益率為13.48%

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　等權(quán)合成因子在中證500指數(shù)中多頭區(qū)分度有所提升

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　從測試結(jié)果來看，等權(quán)合成因子在主流寬基指數(shù)成分股中的多頭表現(xiàn)均不如機(jī)構(gòu)調(diào)研個股股票池的多頭表現(xiàn)。中證500指數(shù)股票池內(nèi)等權(quán)合成因子選股的多頭年化收益率為16.39%，高于滬深300的13.48%和中證800的15.37%。但在全樣本池內(nèi)，雖然多頭收益率有所提升，達(dá)到19.89%，但依然不如機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池內(nèi)的多頭收益。

　　等權(quán)合成因子在中證800指數(shù)中的表現(xiàn)多頭收益率為15.37%

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　等權(quán)合成因子在全樣本池內(nèi)的表現(xiàn)比寬基指數(shù)池更優(yōu)異

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　不同股票池內(nèi)等權(quán)合成因子表現(xiàn)，其中機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池內(nèi)多頭收益最高

　　數(shù)據(jù)來源：東方財富、開源證券研究所

　　總的來說，基于底層邏輯的選股能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的超額收益，但機(jī)構(gòu)調(diào)研個股構(gòu)成的股票池能夠?qū)Τ跏歼x股收益進(jìn)行一定程度的增強(qiáng)。如果對選出的個股進(jìn)行畫像，其可以表述為業(yè)績優(yōu)異，前期漲幅相對較低但又有資金持續(xù)介入，并由于機(jī)構(gòu)調(diào)研活動帶來了個股流動性溢價提升。

　　風(fēng)險提示：模型測試基于歷史數(shù)據(jù)，市場未來可能發(fā)生變化。