創(chuàng)公司歷史紀錄的30億元大回購并沒有選擇股價只有一半的B股，此舉更像是護航未來定增解禁所需。

　　本刊記者 袁京力／文

　　2021年8月30日晚間，面板產(chǎn)業(yè)龍頭京東方A（000725.SZ）發(fā)布了創(chuàng)歷史新高的靚麗半年報：營收為1072.85億元，同比增加89.04%；凈利潤為127.62億元，同比增加1023.96%。

　　與此同時，京東方A也拋出了一份回購A股的方案：公司擬回購不低于3.5億股、不超過5億股，回購價格不高于8.5元/股，回購金額不超過30億元，主要用于股權(quán)激勵。

　　即便是靚麗業(yè)績的加持與巨額回購，也沒能刺激股價，公司當(dāng)天股價高開低走，收于5.82元，漲幅為0.34%。當(dāng)天，京東方B股為3.78港元/股，與A股存在較大的折扣。

　　在公告回購之前，京東方A剛剛完成203億元非公開發(fā)行，此次回購可謂一箭雙雕：在A股股價即將跌破發(fā)行價情況下，既可以護盤未來定增股的解禁，又能利用上市公司的資金進行股權(quán)激勵。

　　在B股價格遠低于A股的情況下，公司在面板產(chǎn)業(yè)周期的高峰進行回購，且用于股權(quán)激勵，難逃損害上市公司普通股東權(quán)益的嫌疑。

　　資本市場對京東方A的更大擔(dān)心在于，公司募資近千億元構(gòu)建的LCD競爭優(yōu)勢能否持續(xù)？

　　業(yè)績創(chuàng)新高VS股價滯漲

　　即便是業(yè)績爆發(fā)，京東方A的股價也沒有任何起色。截至9月8日收盤，公司股價2021年以來僅微漲0.95%，距離2021年最高的7.53元/股下跌超過20%。

　　此前的一輪上漲從2019年三季度開始，公司營業(yè)利潤出現(xiàn)虧損，并且持續(xù)了兩個季度，此后行業(yè)周期開始反轉(zhuǎn)，2020年公司盈利大幅回暖，全年收入1355.53億元，凈利潤為50.36億元，同比分別增長16.8%及162.46%。

　　在這背后是LCD面板價格的暴漲。自2019年第三季度觸底至2021年上半年，這一輪面板大行情已經(jīng)持續(xù)了接近2年時間，賣方分析師將其歸結(jié)為資本開支周期與庫存周期的共振。

　　東北證券指出，本輪周期之所以強勁，其核心不僅僅在于資本開支周期的未來弱化，更重要的是新冠疫情帶來的供需錯配使得本輪庫存周期的回補異常強勁。

　　從LCD下游的需求結(jié)構(gòu)來看，TV需求占比最大，約為70%，其次為顯示器、手機等。從TV需求看，目前全球電視出貨量約為2.3億臺，中國位列第一，北美和歐洲不相上下，亞太區(qū)位列第四。

　　2020年，在疫情背景下，歐美財政政策反而刺激了面板需求。

　　東北證券指出，2020年，北美出貨首次突破5000萬臺，同比增長接近10%；歐洲出貨量達到4730萬臺，同比增長7.6%。

　　在此背景下，面板價格大幅上漲。中信證券指出，電視面板價格自2020年5月低點曾連續(xù)14個月全面上漲。

　　趁著業(yè)績上行期，京東方A于2021年1月推出定增方案，擬募集200億元，用于收購武漢京東方光電24.06%的股權(quán)，對重慶京東方顯示增資并建第6代AMOLED（柔性）項目、償還貸款及補充流動資金等。

　　8月19日，京東方A完成定增，定增價為5.57元/股，募集資金的凈額約為198.70億元，除了大股東北京國資鎖定期是18個月外，其余機構(gòu)的定增股鎖定期為6個月，而目前5.96元/股的價格與發(fā)行價格相差不遠。

　　從已經(jīng)公開的信息看，京東方A在過去半年已被部分機構(gòu)投資者悄然拋棄。

　　公募基金持有京東方A的數(shù)量已由年初的43.81億股下降至25.45億股，券商由3418萬股小幅加至7960萬股。但整體而言，京東方A正在被機構(gòu)投資者大舉拋售。

　　機構(gòu)投資者中，廣發(fā)旗下的廣發(fā)科技先鋒、廣發(fā)雙擎較年初進行了較大幅度的減持。

　　截至半年報，公募基金中僅廣發(fā)科技先鋒位列第五大股東，廣發(fā)雙擎、銀河創(chuàng)新成長均退出前十大股東。在定增名單中，僅財通基金一家國內(nèi)公募基金參與，其余多為券商機構(gòu)。

　　低門檻激勵讓管理層“躺贏”

　　此前，京東方A剛剛進行了一次股權(quán)激勵。2020年8月，京東方A發(fā)布股權(quán)激勵草案，擬授予股票期權(quán)和限制性股票權(quán)益不超過9.81億股，股票期權(quán)的行權(quán)價格是5.43元/股，限制性股票的授予價格為2.72元/股。

　　與此同時，京東方A也公布了一次不超過20億元的回購方案，最終公司耗資19.99億元回購3.5億股，回購均價是5.71元/股。

　　近20億元的限制性股票激勵也是當(dāng)時京東方A對管理層最大的激勵紅包，這幾乎是一個可以躺贏的激勵方案。

　　一是激勵價格很低，限制性股票的授予價格只有2.72元，比當(dāng)時的股價便宜一半，具有很好的安全邊際。

　　二是考核指標(biāo)很寬松，以2019年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，而2019年是公司近三年的業(yè)績低谷，當(dāng)年扣非凈利潤為-11.67億元，凈利潤為19.19億元，歸母加權(quán)ROE是2.16%。

　　具體解鎖條件為：以2019年歸母ROE為基數(shù)，2020-2022年平均歸母ROE不低于10%（即不低于2.38%），2021-2021年平均歸母ROE增長30%（2.81%），2022-2024年平均歸母ROE增長60%（3.46%）；毛利率不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值，顯示器產(chǎn)品市場占有率排名第一等。

　　不難發(fā)現(xiàn)，京東方A激勵條件中，不僅歸母ROE不高，且不是扣非的歸母ROE，這意味著管理層通過股權(quán)處置、資產(chǎn)處置等手段也可以實現(xiàn)。

　　過去五年，京東方A的非經(jīng)常性損益動輒超過10億元，有些年份甚至超過30億元。

　　周期轉(zhuǎn)折之辯

　　業(yè)績新高，股價卻不漲，市場更擔(dān)心面板周期的向下反轉(zhuǎn)，近2個月的情況似乎預(yù)示了這一點。

　　TV面板的價格下跌在京東方A公布業(yè)績之前就已經(jīng)悄悄開始。進入三季度后，TV面板出現(xiàn)雪崩的態(tài)勢，比原先預(yù)估的四季度才開始下跌提前了約一個季度，而8-9月TV面板價格不僅下滑幅度大且速度也快。

　　奧維睿沃的報告顯示，8月份，32英寸LCD TV面板價格下降8美元/片，39.5英寸、43英寸、50英寸、55英寸、65英寸、75英寸6款LCD TV面板價格均下降10美元/片。據(jù)其預(yù)計，9月份32英寸產(chǎn)品價格繼續(xù)下降8美元/片，39.5英寸、43英寸、50英寸、55英寸產(chǎn)品均繼續(xù)下降10美元/片，65英寸和75英寸價格下降13美元/片。

　　從LCD過往規(guī)律看，每隔12-24個月就會有一個價格的波峰和波谷出現(xiàn)，也稱之為液晶循環(huán)，這一次會不一樣嗎？不少賣方分析師認為，隨著京東方A等中國面板廠商市場份額的增加，話語權(quán)也會增加，面板行業(yè)的周期性將會弱化，但這需要時間的證明。

　　面板行業(yè)自身的重資產(chǎn)屬性使得固定資產(chǎn)投資巨大，同時，由于“泛摩爾定律”(面板行業(yè)單位王氏定理：每三年標(biāo)準顯示器價格下降50%，若想保持價格和收益不變，產(chǎn)品性能必須提高一倍以上，有效技術(shù)的保有量提升2倍以上)的存在，后進入者可以依賴更先進的設(shè)備、更成熟的工藝實現(xiàn)對先進入者的追趕，而先進入者早期的資本投入難以形成護城河，在成本上有天然的競爭劣勢，要么加大資本開支的比拼，要么放棄并轉(zhuǎn)向其他技術(shù)路線。

　　在下行周期，面板行業(yè)比拼的是企業(yè)盈利能力，京東方A與同行的華星光電相比差距較大。2009年，TCL與深圳市政府各出50億元注冊資本成立合資公司華星光電，擬投資245億元切入一條8.5代液晶面板，此后該公司于2011年10月量產(chǎn)。從過去10年財報看，華星光電僅在量產(chǎn)當(dāng)年（2011年）虧損，此后9年保持了盈利，雖然期間經(jīng)歷了周期的變化，但期末ROE最高達到了19.57%。

　　過去10年，京東方A的期末ROE均為個位數(shù)，最高的為2013年的8.69%(加權(quán)ROE)。從業(yè)績的穩(wěn)定性和持續(xù)性看，華星光電遠好于京東方A。方正證券認為，TCL華星光電運營效率和效益全球領(lǐng)先，在行業(yè)周期性波動中仍能實現(xiàn)較高的營收增速和較好的盈利，顯著高于行業(yè)平均水平。

　　不僅ROE遠遜同行競爭對手，京東方A的融資更是驚人。自2002年上市以來，京東方A通過IPO及再融資募集資金超過922億元，累計實現(xiàn)凈利潤352.54億元，累計現(xiàn)金分紅為87.73億元，2020年年底，公司凈資產(chǎn)為1032.77億元，近9成的股東權(quán)益是靠再融資來實現(xiàn)，長期的ROE回報非常低下。

　　華星光電用了11年時間，從零開始成為LCD行業(yè)的全球第五市場份額的企業(yè)，可見所謂重資產(chǎn)行業(yè)的護城河也并不牢固。一旦有豐厚、持續(xù)的利潤，資本將蜂擁而入。

　　截至發(fā)稿，京東方A沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。