民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)的擴(kuò)張仍有不小障礙

　　最近，被譽(yù)為“牙茅”的口腔醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè)通策醫(yī)療（600763）一直站在風(fēng)口浪尖。

　　10月14日、15日，通策醫(yī)療發(fā)布三季報(bào)前后相繼迎來兩個(gè)跌停，兩日間市值蒸發(fā)185.49億元；接下來的交易周內(nèi)，公司股價(jià)下跌之勢(shì)仍在持續(xù)。相比于今年6月巔峰時(shí)的超1300億元，通策醫(yī)療市值幾近腰斬。

　　對(duì)于此番連續(xù)跌停，有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑是由于公司三季報(bào)未達(dá)預(yù)期，而相關(guān)機(jī)構(gòu)提前獲知消息、開盤即拋，畢竟盤后數(shù)據(jù)顯示，其背后兩機(jī)構(gòu)共賣出1.47億元；更有網(wǎng)友發(fā)文質(zhì)疑通策醫(yī)療實(shí)乃“殺豬盤”。

　　不過通策醫(yī)療董事長(zhǎng)呂建明在其個(gè)人微博回復(fù)網(wǎng)友稱：“我可以負(fù)責(zé)任地告訴你，業(yè)績(jī)不可能泄露。市場(chǎng)上有很多研究報(bào)告非常接近于公司業(yè)績(jī)，這是在季報(bào)披露前，部分投資者對(duì)業(yè)績(jī)的定性問題?！?/p>

　　呂建明還表示，2021年第三季度，無論是從凈資產(chǎn)收益率（ROE）還是從現(xiàn)金流等指標(biāo)來看，公司在疫情、政策等沖擊下，依然交出了一份“非常自豪的成績(jī)單”。

　　但無論如何，部分投資者對(duì)“牙茅”熱情冷卻仍是眼下的現(xiàn)實(shí)，根據(jù)三季報(bào)，明星基金經(jīng)理張坤操盤的易方達(dá)甚至已完全從機(jī)構(gòu)投資者中消失。

　　而在通策醫(yī)療之外的口腔醫(yī)療服務(wù)賽道中，令人無法忽視的另一個(gè)事實(shí)是，雖然近年來民營(yíng)口腔醫(yī)療市場(chǎng)正在快速發(fā)展，但民營(yíng)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)的上市之路卻并不順?biāo)?。以中?guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)為例，其已四度向港交所遞交招股書。

　　這不免令人懷疑該賽道究竟是否如預(yù)期一般黃金，以及能否孕育一個(gè)同“眼茅”愛爾眼科（300015）一樣具備全國(guó)快速擴(kuò)張能力的品牌。

　　一份財(cái)報(bào)引發(fā)的“口水戰(zhàn)”

　　10月14日盤中，通策醫(yī)療迎來罕見的跌停。

　　正在投資者們狐疑時(shí)，當(dāng)日盤后晚間，通策醫(yī)療發(fā)布了三季報(bào)。

　　這份三季報(bào)的數(shù)據(jù)其實(shí)并不難看，可以說維持了通策醫(yī)療一貫的“牙茅”作風(fēng)――能賺錢。今年前三季度，通策醫(yī)療營(yíng)收共計(jì)21.36億元，同比增長(zhǎng)44.16%；凈利潤(rùn)6.08億元，同比增長(zhǎng)56.69%。

　　這也是呂建明公開表示對(duì)這份成績(jī)單很滿意的原因。

　　可投資者們卻不買賬。畢竟，如果拆分到單季度，通策醫(yī)療的增長(zhǎng)看起來就顯得有點(diǎn)疲軟了：今年一、二、三季度，公司營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)221.94%、23.16%、12.04%，凈利潤(rùn)增速的放緩相對(duì)更夸張。

　　今年一季度的同比高增長(zhǎng)并不奇怪，也不足以作為常態(tài)參考。要知道，去年一季度疫情暴發(fā)期間，通策旗下的口腔醫(yī)院基本停診，業(yè)績(jī)受到極大沖擊。

　　但如果把時(shí)間拉得更長(zhǎng)，譬如從2018年算起，通策醫(yī)療三季度的凈利潤(rùn)同比增速5.88%亦是首次降低到只有個(gè)位數(shù)（刨除去年一季度）。

　　通策醫(yī)療對(duì)此解釋稱：“去年單季度的業(yè)績(jī)基數(shù)還是相對(duì)比較高的，因?yàn)橐咔榈挠绊懀患径鹊模ň驮\）量就延遲到了二三季度，特別是三季度，所以三季度的基數(shù)就比較高?！?/p>

　　但“不及預(yù)期”仍是不少投資者對(duì)該份財(cái)報(bào)的評(píng)價(jià)。一位持有通策醫(yī)療股票的投資者更是對(duì)中國(guó)新聞周刊表示：“幾個(gè)億的凈利潤(rùn)再加上增長(zhǎng)乏力，怎么撐起千億市值？”

　　更有業(yè)內(nèi)人士直接質(zhì)疑，財(cái)報(bào)公布前機(jī)構(gòu)投資者就有出逃跡象，恐怕是業(yè)績(jī)提前泄露所致。

　　次日盤中，另一個(gè)跌停意外又合理地出現(xiàn)了。這次跌停之后，有網(wǎng)友發(fā)文稱通策醫(yī)療根本就是在玩“殺豬盤”。

　　這樣的說法顯然激怒了呂建明，甚至以經(jīng)過認(rèn)證的個(gè)人平臺(tái)賬號(hào)跟網(wǎng)友激情對(duì)線：“這樣的人買我們的股票是我們的恥辱?！?/p>

　　濃重的火藥味，讓本就在風(fēng)口浪尖上的通策醫(yī)療面對(duì)著更猛烈的輿情攻勢(shì)。此后一個(gè)交易周的股價(jià)表現(xiàn)，頹勢(shì)仍在繼續(xù)。

　　民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)的困局：強(qiáng)龍難壓地頭蛇

　　投資者們的擔(dān)心并不止于此。

　　此前中國(guó)新聞周刊曾報(bào)道過，寧波醫(yī)保局在《關(guān)于進(jìn)一步明確醫(yī)保歷年賬戶支付種植牙項(xiàng)目的方案（征求意見稿）》中明確，要調(diào)整口腔種植牙項(xiàng)目整體醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)，具體標(biāo)準(zhǔn)為：目錄內(nèi)國(guó)產(chǎn)品牌種植牙收費(fèi)每顆3000元，進(jìn)口品牌種植牙每顆3500元，包含材料費(fèi)及醫(yī)療服務(wù)費(fèi)。

　　這一動(dòng)作釋放出的信號(hào)是，未被納入醫(yī)保目錄的牙科耗材，也可能陸續(xù)進(jìn)入集采范疇。

　　一旦牙科耗材集采真的到來，口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)種植牙、正畸這樣的高毛利業(yè)務(wù)是否將受到?jīng)_擊？這是通策醫(yī)療投資者們擔(dān)憂的重點(diǎn)問題之一。

　　不過，在一位投資過多家醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的投資總監(jiān)看來，種植、正畸等口腔醫(yī)療項(xiàng)目，可選消費(fèi)屬性較強(qiáng)，若被醫(yī)保全面覆蓋，需求將會(huì)被極大激發(fā)，醫(yī)保資金將面臨較大支付壓力。

　　“目前，我們看到的醫(yī)保議價(jià)也大多限定在醫(yī)保個(gè)人賬戶范圍，未來醫(yī)保覆蓋的具體范圍及如何落地，現(xiàn)在尚未可知”，這位不愿具名的投資人告訴中國(guó)新聞周刊。

　　“如果種植牙相關(guān)高值耗材集采真正推行，參考其他醫(yī)療高值耗材集采經(jīng)驗(yàn)，在公立醫(yī)院部分高端植體的使用可能會(huì)受到限制，那么其實(shí)有消費(fèi)升級(jí)需求的客戶會(huì)分流到民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)的體系中去”，這位投資人表示。

　　處于口腔產(chǎn)業(yè)鏈中游的國(guó)藥口腔總經(jīng)理呂桑則認(rèn)為，集采對(duì)上游的耗材供應(yīng)商在公立醫(yī)院的市占率影響較大，相比之下，對(duì)上游在民營(yíng)口腔診所的市占率影響不大。

　　相比于尚不可觸摸的集采，眼下，走不出家門口可能是更多投資者心中通策醫(yī)療的原罪。要知道，長(zhǎng)期以來，通策醫(yī)療90%左右的營(yíng)收均來自浙江省，省外擴(kuò)張效果并不明顯。

　　而這樣的擴(kuò)張難題絕非通策醫(yī)療一家公司面對(duì)的。據(jù)呂桑介紹，目前如拜博、瑞爾、瑞泰、美維等全國(guó)民營(yíng)口腔連鎖機(jī)構(gòu)門店數(shù)量基本都在180家以內(nèi)，且多集中在頭部的30~35個(gè)城市。

　　同時(shí)，“目前這些大型連鎖品牌的市場(chǎng)占有率都在2%以下，行業(yè)較為分散”，前述投資人告訴中國(guó)新聞周刊。

　　他認(rèn)為，口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)輻射半徑較小，行業(yè)區(qū)域?qū)傩韵鄬?duì)較強(qiáng)，連鎖機(jī)構(gòu)在全國(guó)以自建方式盲目跨區(qū)域異地?cái)U(kuò)張的不確定性較高。

　　“因?yàn)橹袊?guó)版圖遼闊，不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、消費(fèi)習(xí)慣、醫(yī)療資源、競(jìng)爭(zhēng)格局都不一樣，每進(jìn)入一個(gè)陌生區(qū)域，需要重新積累醫(yī)療專家、市場(chǎng)口碑、管理運(yùn)營(yíng)等資源，新市場(chǎng)前期開拓成本較高”，該投資人表示。

　　從今年7月瑞爾齒科遞交給港交所的招股書來看，2021財(cái)年（2020年4月1日~2021年3月31日）其7家口腔醫(yī)院及100家口腔診所營(yíng)收共計(jì)15.15億元，體量不小，但同期凈虧損竟有5.98億元之多。

　　而據(jù)業(yè)內(nèi)人士向中國(guó)新聞周刊透露，去年拜博在全國(guó)陸續(xù)關(guān)店70家，經(jīng)營(yíng)不善應(yīng)該是直接原因。

　　高速擴(kuò)張給民營(yíng)口腔連鎖品牌帶來的財(cái)務(wù)壓力可見一斑。

　　究其根本，呂桑認(rèn)為原因在于口腔醫(yī)療對(duì)醫(yī)生的依賴度特別大，不像眼科更依賴機(jī)器。

　　而長(zhǎng)期以來，牙醫(yī)在國(guó)內(nèi)供給可謂緊缺。世衛(wèi)組織建議牙醫(yī)與人口的比例應(yīng)為1:5000，歐洲這一比例最低的荷蘭都有1:2564之高，中國(guó)的則只有1:8000，且“這樣的缺口問題在未來仍將持續(xù)”。

　　這也就意味著，大型口腔連鎖品牌進(jìn)入新的區(qū)域，勢(shì)必要與當(dāng)?shù)匾呀?jīng)形成一定壁壘的區(qū)域連鎖品牌搶醫(yī)生，因?yàn)獒t(yī)生本身就是吸引當(dāng)?shù)乜土鞯恼信啤?/p>

　　同時(shí)對(duì)單店來說，診療服務(wù)的費(fèi)用大頭被醫(yī)生拿走，“診所一算不怎么賺錢，可能還虧損”，呂桑解釋。

　　從這一點(diǎn)來看，呂桑認(rèn)為，在浙江省內(nèi)扎根許久的通策醫(yī)療的“區(qū)域總院+分院”模式，其實(shí)是“蠻討巧、聰明”的策略。

　　但一位不愿具名的醫(yī)療行業(yè)分析師認(rèn)為，資本市場(chǎng)給通策醫(yī)療如此高的估值，正是因?yàn)閷?duì)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有著較高預(yù)期。而通策醫(yī)療這樣的模式若談及擴(kuò)張性，便顯得沉重了許多。

　　從投資人的角度來說，前述投資人表示目前階段更關(guān)注口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的營(yíng)收和市場(chǎng)占有率的提升以及龍頭崛起的機(jī)會(huì)，而這也是一級(jí)市場(chǎng)投資者們?cè)谠撡惖李l繁出手的底層邏輯。

　　畢竟，受益于老齡化和消費(fèi)升級(jí)，這個(gè)賽道未來較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)都將處于高速增長(zhǎng)階段，可能會(huì)成為一個(gè)比眼科市場(chǎng)還大的千億規(guī)模賽道。

　　也正因如此，一些新的模式正在國(guó)內(nèi)開始探索，譬如近年來以事業(yè)合伙人機(jī)制并購區(qū)域口腔機(jī)構(gòu)以快速擴(kuò)張的美維。

　　與此同時(shí)，在該投資人看來，口腔醫(yī)療行業(yè)的數(shù)字化時(shí)代正在到來，隨著口掃設(shè)備、CBCT、3D打印、種植機(jī)器人等技術(shù)的發(fā)展和普及，將在未來極大地賦能醫(yī)生，提升口腔醫(yī)生的診療效率，從而緩解供給緊缺?！斑@樣一來，行業(yè)龍頭的集團(tuán)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)將逐漸顯現(xiàn)，市場(chǎng)格局也會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化?！?/p>

　　但正如中國(guó)口腔醫(yī)療仍處于發(fā)展初期一樣，這些民營(yíng)口腔連鎖品牌踐行自己野心的動(dòng)作到底是否有效，仍需在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的過程中經(jīng)受時(shí)間的考驗(yàn)。