A股主板上市的第三家期貨公司，凈利潤和凈資產(chǎn)行業(yè)第一；從一年以上的時間維度來看，商業(yè)模式和估值可能和證券公司趨向一致，當下我們額外給予公司50%的估值溢價，預計未來一年合理估值區(qū)間為225-320億元。

　　▍期貨行業(yè)：市場空間廣闊，軟肋在供給側。

　　機遇體現(xiàn)在：中國期貨品種主要集中于商品，金融產(chǎn)品較少。交易品種正擴充提速，廣州期貨交易所將進一步豐富交易品類。全球看金融衍生品空間遠大于商品，場外空間遠大于場內(nèi)。2015年股災后伴隨監(jiān)管趨嚴，金融衍生品占比大幅下降，當前市場真實需求并未得到滿足。同時，目前基礎性經(jīng)紀業(yè)務傭金主要由個人客戶貢獻，主要滿足套利需求。金融市場開放和機構化趨勢下，大量潛在需求未被滿足。大宗價格波動加劇，產(chǎn)業(yè)客戶風險管理需求提升。挑戰(zhàn)體現(xiàn)在：經(jīng)紀業(yè)務集中度仍然偏低，同質(zhì)化競爭下盈利能力承壓。期貨公司整體能力壁壘不高，轉(zhuǎn)型成效有限，行業(yè)整體ROE僅為6.4%。

　　▍公司概況：立足浙江，A股主板第三家上市的中國期貨龍頭。

　　【永安期貨(600927)、股吧】創(chuàng)辦于1992年9月，第三家A股主板上市期貨公司。公司大股東為財通證券(行情601108,診股)，實際控制人為浙江省財政廳，間接控制永安期貨70.84%的表決權。公司總部在杭州，立足浙江，布局全國，以期貨經(jīng)紀和風險管理為主業(yè)。公司在2019和2020年凈利潤均超10億元，遠超行業(yè)第二名和第三名，凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定在15%左右。截止2021年6月底，公司凈資產(chǎn)為86.6億元，和第二名差距正在縮小，通過A股上市融資25.1億元，有望保持行業(yè)龍頭地位。

　　▍商業(yè)模式：以經(jīng)紀業(yè)務為主，從通道業(yè)務轉(zhuǎn)向風險管理等多元化服務。

　　隨著期貨行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務競爭加劇，費率持續(xù)下行，期貨公司傳統(tǒng)通道服務逐步“入口化”，探索多元化增值和創(chuàng)新業(yè)務成為行業(yè)共識。風險管理業(yè)務是當下行業(yè)增長點，永安期貨引領行業(yè)結構轉(zhuǎn)型。公司風險管理業(yè)務的凈利潤占比則由2019年的14.7%提升到2021年上半年的29.7%。和頭部券商類似，公司一方面通過業(yè)務轉(zhuǎn)型，提升資本回報率，資本是重要驅(qū)動力，公司轉(zhuǎn)型有成效；另一方面，通過布局財富管理、資產(chǎn)管理等輕資本業(yè)務，節(jié)約資本，截至目前成效相對有限。

　　▍公司的核心競爭力：區(qū)位優(yōu)勢+專業(yè)優(yōu)勢+資本和規(guī)模優(yōu)勢。

　　1）區(qū)位優(yōu)勢：公司是浙江省內(nèi)分支機構數(shù)量最多的期貨公司之一。公司營業(yè)網(wǎng)點涵蓋杭州、寧波、溫州、臺州、紹興、金華、嘉興、舟山等省內(nèi)各主要城市，形成了較完善的營銷網(wǎng)絡。

　　2）專業(yè)優(yōu)勢：公司擁有一支經(jīng)驗豐富的管理團隊，對期貨市場變化和客戶需求有著深刻的理解和認識。公司圍繞“國內(nèi)領先、國際知名的衍生品投資銀行”企業(yè)愿景，踐行“一切為了客戶，一切為了發(fā)展”核心價值觀，推動公司從期貨經(jīng)紀業(yè)務，向風險管理、資產(chǎn)管理、財富管理等多領域轉(zhuǎn)型。

　　3）資本和規(guī)模優(yōu)勢：公司保持資本和規(guī)模優(yōu)勢，內(nèi)生盈利能力和規(guī)模效應正反饋。一方面，公司保持行業(yè)領先的ROE水平，內(nèi)生盈利能力驅(qū)動公司凈資產(chǎn)持續(xù)增長，凈資產(chǎn)占行業(yè)凈資產(chǎn)比重穩(wěn)步提升，2020年占比為5.8%；另一方面，也憑借良好的盈利能力獲得外部融資能力，新三板上市和A股上市促進公司資本水平跨越式增長。

　　▍公司面臨的挑戰(zhàn)：經(jīng)紀主業(yè)份額下滑，渠道能力有待加強。

　　2018年以來，公司經(jīng)紀業(yè)務市場份額總體處于下滑趨勢。其中在上期所的市場份額從2018年的2.3%下降至2021年上半年的1.4%；在鄭商所的市場份額從2018年的2.4%下降至2021年上半年的1.7%；在大商所的市場份額從2018年的3.0%下降至2021年上半年的1.8%；在中金所的市場份額從2018年的2.2%下降至2021年上半年的1.85%。同時，公司的傭金率整體水平也面臨較大壓力，下滑趨勢和行業(yè)一致，但絕對水平明顯低于同業(yè)公司。

　　▍估值與投資評級：

　　從中長期（一年以上）看，永安期貨估值可能趨向券商股估值；以券商估值為基準，我們再給公司50%估值溢價，預計公司未來一年合理估值區(qū)間為225-320億元。

　　▍風險因素：

　　資本市場周期波動風險，利息收入面臨利率下行風險，交易所減收手續(xù)費收入存在政策不確定風險，公司投資收益面臨較大波動或虧損風險，風險管理業(yè)務面臨多重潛在風險考驗；公司業(yè)績與資本市場高度相關，存在業(yè)績大幅超預期的可能，從而導致股價下行不達目標價。