在離島免稅的充足市場(chǎng)空間中，中免在供應(yīng)鏈上優(yōu)勢(shì)顯著、利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于海南市場(chǎng)競(jìng)對(duì)，受益最為明確，且預(yù)計(jì)韓國(guó)免稅代購(gòu)市場(chǎng)分流相對(duì)有限。免稅行業(yè)長(zhǎng)期空間廣闊，結(jié)合公司成長(zhǎng)性及長(zhǎng)期ROE，當(dāng)前估值水平在消費(fèi)板塊中已極具配置價(jià)值，建議積極布局。

　　▍經(jīng)營(yíng)情況：疫情階段性影響存在，但不是長(zhǎng)期定勢(shì)

　　2021年以來(lái)中免股價(jià)表現(xiàn)整體偏弱，尤其是三季報(bào)利潤(rùn)率（經(jīng)營(yíng)性）大幅下滑引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。疫情對(duì)線下客流沖擊較大，折扣力度、線上收入占比提升拉低盈利水平。

　　我們分析疫情階段性影響存在，但并不是長(zhǎng)期定勢(shì)，國(guó)內(nèi)客流復(fù)蘇后利潤(rùn)率有望回升。消費(fèi)回流下的渠道擴(kuò)容邏輯未變，根據(jù)貝恩《年度奢侈品煙酒報(bào)告》，2025年中國(guó)和中國(guó)消費(fèi)者將成全球奢侈品市場(chǎng)主導(dǎo)。

　　▍配置建議：估值落入合理區(qū)間，極具配置價(jià)值

　　我們認(rèn)為，離島免稅市場(chǎng)仍處于高速增長(zhǎng)階段，根據(jù)中國(guó)（海南）改革發(fā)展研究院院長(zhǎng)遲福林的預(yù)計(jì)，2022年海南離島免稅店銷(xiāo)售額將達(dá)800-900億元，對(duì)應(yīng)同比增速在30%以上。在離島免稅的充足市場(chǎng)空間中，中免在供應(yīng)鏈上優(yōu)勢(shì)顯著、利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于海南市場(chǎng)競(jìng)對(duì)，受益最為明確，且預(yù)計(jì)韓國(guó)免稅代購(gòu)市場(chǎng)分流相對(duì)有限。

　　由于國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)，海南客流恢復(fù)遜于預(yù)期，下調(diào)2021-2023年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至103.37/130.69/178.88億元（原預(yù)測(cè)115.24/147.08/179.80億元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為38/30/22x。免稅行業(yè)長(zhǎng)期空間廣闊，結(jié)合公司成長(zhǎng)性及長(zhǎng)期ROE，當(dāng)前估值水平在消費(fèi)板塊中已極具配置價(jià)值，建議積極布局。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)；海南旅游人次低于預(yù)期；消費(fèi)回流低于預(yù)期；折扣促銷(xiāo)力度超出預(yù)期；新增離島免稅經(jīng)營(yíng)牌照發(fā)放和新增主體格局超出預(yù)期等。