考慮到全球汽車電動(dòng)化趨勢(shì)較為確定，高端動(dòng)力電池持續(xù)緊缺，同時(shí)全球儲(chǔ)能市場(chǎng)臨近爆發(fā)，能源變革帶來的市場(chǎng)空間巨大，公司作為能源變革的引領(lǐng)者，有望充分享受行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)處于高速成長(zhǎng)期，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)將逐步從導(dǎo)入期進(jìn)入成長(zhǎng)期，成長(zhǎng)確定性高，具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值。

　　▍鋰電池行業(yè)：需求景氣、空間廣闊、格局清晰。

　　目前鋰電池的主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)閯?dòng)力和儲(chǔ)能。動(dòng)力領(lǐng)域，2021年全球新能源汽車動(dòng)力電池需求約為289GWh，我們預(yù)計(jì)到2025年，全球新能源汽車動(dòng)力電池需求有望達(dá)到1,380GWh，行業(yè)進(jìn)入TWh時(shí)代，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性高、空間大、增速快。儲(chǔ)能領(lǐng)域，2021年全球儲(chǔ)能電池需求約55GWh，預(yù)計(jì)到2025年全球儲(chǔ)能電池需求約500GWh，行業(yè)即將進(jìn)入爆發(fā)增長(zhǎng)期。我們預(yù)計(jì)到2025年，全球動(dòng)力和儲(chǔ)能鋰電池合計(jì)需求接近1.9TWh，2020-25年CAGR達(dá)63%。

　　近年來全球動(dòng)力電池行業(yè)格局清晰，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升。根據(jù)SNE Research數(shù)據(jù)，2021年1-11月行業(yè)CR3 /CR5分別為65%/80%，相較2018年分別提升8/12pcts。其中，寧德時(shí)代(行情300750,診股)龍頭地位持續(xù)鞏固，連續(xù)4年保持行業(yè)第一，2021年1-11月公司全球市占率約為32%，韓國(guó)電池企業(yè)LGES市占率為20.5%，僅次于寧德時(shí)代，二者合計(jì)市占率（CR2）為52%，占據(jù)了全球動(dòng)力電池市場(chǎng)的半壁江山。

　　▍全方位對(duì)比寧德時(shí)代和LGES：

　　1）發(fā)展歷程：寧德龍頭地位持續(xù)鞏固，LGES獨(dú)立上市在即。寧德時(shí)代是【中國(guó)動(dòng)力(600482)、股吧】(行情600482,診股)電池龍頭企業(yè)，源于全球消費(fèi)鋰電池龍頭ATL動(dòng)力電池部門，2011年正式成立，2012年成功打入寶馬供應(yīng)鏈，后又陸續(xù)與上汽、東風(fēng)、廣汽、一汽、吉利成立合資工廠，成為國(guó)內(nèi)龍頭主機(jī)廠核心供應(yīng)商，2018年公司IPO上市，2020年進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈，近年來龍頭地位持續(xù)鞏固。LGES是韓國(guó)動(dòng)力電池龍頭企業(yè)，2020年12月從LG化學(xué)電池事業(yè)部獨(dú)立，2021年IPO申請(qǐng)獲得初步批準(zhǔn)，計(jì)劃于2022年1月27日上市。

　　2）客戶結(jié)構(gòu)：寧德以國(guó)內(nèi)客戶為主，不斷開拓海外市場(chǎng)，LGES主要供應(yīng)海外。國(guó)內(nèi)：寧德時(shí)代主要以國(guó)內(nèi)客戶為主，從車輛類別來看，2021年1-11月公司在乘用車、商用車、專用車中的裝機(jī)占比分別為49%/70%/63%；從客戶集中度來看，特斯拉為公司第一大客戶，裝機(jī)占比為11.8%；其次是蔚來、小鵬、理想，占比依次為6.7%、5.5%、3.4%，公司前十大客戶裝機(jī)占比合計(jì)為43.2%，低于2020年的51.1%，客戶集中度不斷下降；從具體車企的裝機(jī)份額來看，公司在特斯拉的供應(yīng)份額為65.6%（2020年為19.8%），提升顯著，在自主品牌及新勢(shì)力車企中占據(jù)較大優(yōu)勢(shì)。海外：公司自2012年打入寶馬供應(yīng)鏈以來，持續(xù)推進(jìn)海外業(yè)務(wù)，2018-2019年密集獲得海外一流車企定點(diǎn)項(xiàng)目，主要客戶包括戴姆勒、現(xiàn)代起亞、捷豹路虎、標(biāo)致雪鐵龍、大眾、雷諾日產(chǎn)、沃爾沃、本田、豐田、福特等，預(yù)計(jì)未來海外出貨量有望再上臺(tái)階。LGES目前收入主要來自于歐洲和美洲客戶，包含通用、大眾、雷諾等車企。

　　3）產(chǎn)能規(guī)劃：2025年寧德約800GWh，LGES約450GWh。公司以福建寧德為中心，目前已經(jīng)擁有五大研發(fā)中心、十大生產(chǎn)基地，到2021年底，公司產(chǎn)能（獨(dú)資+合資）約為235GWh，我們預(yù)計(jì)到2025年，公司總產(chǎn)能將超800GWh，生產(chǎn)能力全球領(lǐng)先。據(jù)招股說明書披露，LGES主要構(gòu)建以中國(guó)、韓國(guó)、美國(guó)、歐洲、印尼“五足鼎立”的全球生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)到2025年總產(chǎn)能（獨(dú)資+合資）約為450GWh。

　　4）技術(shù)路線：寧德三元和鐵鋰并進(jìn)，結(jié)構(gòu)創(chuàng)新不斷進(jìn)階。在技術(shù)路線方面，公司三元和鐵鋰雙輪驅(qū)動(dòng)，能量密度不斷實(shí)現(xiàn)突破，根據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前三元電芯能量密度達(dá)到330Wh/kg，系統(tǒng)能量密度達(dá)到265Wh/kg。材料創(chuàng)新方面，公司不斷推動(dòng)高鎳三元電池的發(fā)展，2020年NCM811電池占動(dòng)力電池總出貨量超20%，同時(shí)加速進(jìn)行鈉離子電池和磷酸錳鐵鋰電池的產(chǎn)業(yè)化布局；結(jié)構(gòu)創(chuàng)新方面，公司CTP技術(shù)目前已經(jīng)發(fā)展到第三代，可使電池包體積利用率提升20%-30%，零部件數(shù)量減少40%，生產(chǎn)效率提升50%，CTC技術(shù)有望于2025年推出，進(jìn)一步提升整車?yán)m(xù)航里程，同時(shí)開發(fā)出的AB電池解決方案，能夠滿足多元化的應(yīng)用場(chǎng)景需求。LGES目前技術(shù)開發(fā)方向主要圍繞三元電池展開，包括高鎳四元（NCMA）、氧化硅負(fù)極（SiO）以及安全增強(qiáng)隔膜（SRS）等。在固態(tài)電池領(lǐng)域，兩家均有布局，但目前都不是業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)，距離真正產(chǎn)業(yè)化還有較長(zhǎng)時(shí)間。

　　5）成本控制：寧德相較于LGES具有成本優(yōu)勢(shì)，動(dòng)力電池毛利率較LGES高出約9pcts。據(jù)2020年價(jià)格測(cè)算，在材料購(gòu)置成本方面，公司在隔膜、電解液等環(huán)節(jié)采購(gòu)成本明顯低于LGES，換算成單kWh成本，測(cè)算出公司隔膜采購(gòu)成本約39元/kWh，較LGES低41.8%，電解液采購(gòu)成本約24元/kWh，較LGES低63.6%，疊加在人工成本方面的優(yōu)勢(shì)，我們測(cè)算出寧德時(shí)代動(dòng)力電池毛利率在25%左右，相較于LGES高出約9pcts（LGES約為16%）。

　　6）資源布局：寧德一體化布局更加深入。從生產(chǎn)動(dòng)力電池所需的上游鎳、鈷、鋰等金屬資源，到四大關(guān)鍵原材料正極、負(fù)極、隔膜、電解液以及鋰電設(shè)備，再到中下游電池制造、充電樁、整車、汽車芯片領(lǐng)域，公司深度推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，主要方式包括投資參股、鎖定長(zhǎng)單、合資共建等，我們認(rèn)為，未來公司不僅是一個(gè)鋰電池生產(chǎn)制造企業(yè)，更有望成長(zhǎng)為提供綜合能源解決方案和服務(wù)的全球一流供應(yīng)商。相較之下，LGES更多是通過采取戰(zhàn)略合作以及簽訂長(zhǎng)協(xié)的方式對(duì)上游資源進(jìn)行布局。

　　7）估值對(duì)比：寧德更容易獲得較高估值，融資途徑及規(guī)模較LGES更有優(yōu)勢(shì)。近三年來，公司的平均PE估值約101倍，平均PB估值約8.7倍，所在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)近三年平均PE估值約58倍，由此可見，對(duì)于具有高成長(zhǎng)屬性的行業(yè)龍頭，市場(chǎng)愿意給予公司較高的估值溢價(jià)。與此同時(shí)，據(jù)LGES招股書披露，LGES計(jì)劃于2022年1月27日在韓國(guó)證券交易所KOSPI市場(chǎng)上市，而近三年韓國(guó)KOSPI綜合指數(shù)的平均PE估值只有19倍。我們認(rèn)為，公司在融資渠道及融資規(guī)模方面較LGES更有優(yōu)勢(shì)，有利于公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　定增及募投項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；下游新能源汽車銷量不達(dá)預(yù)期；動(dòng)力電池價(jià)格下行超預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；技術(shù)路線變革等。

　　▍投資建議：

　　維持公司2021年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為101億元，考慮到行業(yè)增速與公司產(chǎn)能快速釋放，上調(diào)2022/2023年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至236/333億元（原預(yù)測(cè)為196/270億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為4.35/10.11/14.28元（原預(yù)測(cè)為4.35/8.41/11.60元）?？紤]到全球汽車電動(dòng)化趨勢(shì)較為確定，高端動(dòng)力電池持續(xù)緊缺，同時(shí)全球儲(chǔ)能市場(chǎng)臨近爆發(fā)，能源變革帶來的市場(chǎng)空間巨大，公司作為能源變革的引領(lǐng)者，有望充分享受行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)處于高速成長(zhǎng)期，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)將逐步從導(dǎo)入期進(jìn)入成長(zhǎng)期，成長(zhǎng)確定性高，具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值。