近日，深信服（300454）因知乎裁員風(fēng)波被推到輿論的風(fēng)口浪尖。

　　據(jù)網(wǎng)友爆料稱，知乎正在低調(diào)裁員，同時(shí)有稱，知乎安裝了某種系統(tǒng)，用來(lái)監(jiān)控員工的動(dòng)態(tài)，以識(shí)別其離職傾向。隨后知乎給予了否認(rèn)。

　　然而，深信服這套監(jiān)控系統(tǒng)服務(wù)確實(shí)存在上網(wǎng)行為管理服務(wù)，屬于深信服2017年開發(fā)的一款 名為“深信服行為感知系統(tǒng)BA”的軟件產(chǎn)品。據(jù)官網(wǎng)介紹，“行為感知系統(tǒng)BA”可以幫助企業(yè)監(jiān)控員工怠工情況、離職風(fēng)險(xiǎn)等。其中，具體可提供離職傾向員工詳情，包含員工姓名、所屬崗位、IP等詳細(xì)內(nèi)容，以及員工訪問(wèn)求職網(wǎng)站次數(shù)、聊天關(guān)鍵詞、簡(jiǎn)歷投遞次數(shù)，通過(guò)該系統(tǒng)都可一目了然。

　　隨著事件的發(fā)酵，深信服的官網(wǎng)撤下了，對(duì)于該監(jiān)控系統(tǒng)的成功合作企事業(yè)單位，如光大銀行等相關(guān)的案例介紹頁(yè)面。公司如此著急刪除相關(guān)信息，這類業(yè)務(wù)是否合規(guī)？隨著輿論的發(fā)酵，這塊業(yè)務(wù)未來(lái)影響究竟多大，這都是投資者需要關(guān)注的關(guān)鍵信息。

　　深信服業(yè)務(wù)技術(shù)作惡“幫兇”？

　　深信服是一家專注于企業(yè)級(jí)網(wǎng)絡(luò)安全、云計(jì)算及IT基礎(chǔ)架構(gòu)、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)與物聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)品和服務(wù)的提供商，擁有深信服智安全、信服云和深信服新IT三大業(yè)務(wù)。2021半年報(bào)顯示，公司網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)、云計(jì)算及 IT 基礎(chǔ)架構(gòu)業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)和物聯(lián)網(wǎng)的營(yíng)業(yè)收入分別為14.43億元，8.8億元、2.62億元；毛利率分別為80.54%、47.02%、58.26%。

　　公司官網(wǎng)顯示，目前，超過(guò)10萬(wàn)家企業(yè)級(jí)用戶正在使用深信服的產(chǎn)品，而上網(wǎng)行為管理器屬于公司的明星產(chǎn)品之一。據(jù)深信服2021年半年報(bào)披露，其全網(wǎng)行為管理產(chǎn)品自2009年至2020年連續(xù)12年在安全內(nèi)容管理類別中持續(xù)保持國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率第一，2021年第一季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率仍第一。

　　據(jù)悉，上網(wǎng)行為管理器硬件技術(shù)含量或一般，主要采購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化的電子元器件、服務(wù)器、工控機(jī)等。而公司之所以獲得超過(guò)80%的毛利率溢價(jià)，主要得益于其差異化的軟件服務(wù)，即可以使企業(yè)在對(duì)員工的上網(wǎng)行為進(jìn)行監(jiān)控、追蹤、記錄、管理等服務(wù)，在功能上本質(zhì)上與防火墻功能幾乎重合。

　　這類業(yè)務(wù)是否合規(guī)極具爭(zhēng)議。深信服提供監(jiān)控產(chǎn)品、組織機(jī)構(gòu)監(jiān)控員工的行為是否涉嫌侵犯隱私，相關(guān)投資者對(duì)深信服產(chǎn)品的合規(guī)性提出了質(zhì)疑。值得一提的是，“監(jiān)控門”事件曝光后，合作案例提及的企業(yè)備受關(guān)注，相關(guān)企業(yè)也極力澄清。對(duì)于個(gè)人隱私及數(shù)據(jù)安全等規(guī)范，相關(guān)主管部門也明顯加大了整治力度，深信服未來(lái)這類業(yè)務(wù)是否會(huì)遭受沖擊呢？

　　值得一提的是，全網(wǎng)行為管理網(wǎng)關(guān)收入占公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表營(yíng)業(yè)收入10%以上。2018-2020年及2021年上半年，深信服營(yíng)業(yè)收入分別為32.24億元、45.90億元、54.58億元、25.86億元，其中企業(yè)客戶銷售金額分別為11.08億元、16.41億元、18.73億元、10.23億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為34.36%、35.74%、34.31%、39.58%。換言之，上網(wǎng)行為管理業(yè)務(wù)收入或超5億元。

　　根據(jù)我國(guó)《個(gè)人信息保護(hù)法》，監(jiān)控員工上網(wǎng)情況的做法亦涉嫌違法。對(duì)于合規(guī)性，據(jù)深信服財(cái)報(bào)披露，上述產(chǎn)品均有備案，強(qiáng)調(diào)公司的經(jīng)營(yíng)行為合法合規(guī)。對(duì)于這類業(yè)務(wù)合規(guī)性，深信服董秘曾對(duì)外表示，“客觀上來(lái)說(shuō)，可以把我們理解成是‘賣刀’的，并且是有許可證的，這個(gè)刀是誰(shuí)買了，用去做什么，我們沒(méi)辦法干預(yù)?！?/p>

　　深信服不僅業(yè)務(wù)合規(guī)陷爭(zhēng)議，在我們進(jìn)一步深入研究公司商業(yè)模式時(shí)發(fā)現(xiàn)，其財(cái)報(bào)存在眾多疑點(diǎn)。

　　大把的現(xiàn)金類資產(chǎn)趴賬上還開展信托融資？

　　鷹眼預(yù)警在2021年的半年報(bào)提示，深信服的其他非流動(dòng)資產(chǎn)金額超過(guò)30億元，占總資產(chǎn)之比超過(guò)31%。根據(jù)公司財(cái)報(bào)明細(xì)我們發(fā)現(xiàn)，深信服賬面存在大量的定期存款。截止2021年三季報(bào)，公司現(xiàn)金類資產(chǎn)（銀行存款、交易性金融資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)）金額超過(guò)60億元，現(xiàn)金類資產(chǎn)占總資之比超六成。

　　來(lái)源：鷹眼預(yù)警

　　對(duì)于資金使用效率看，定期存款似乎并不是最佳方案。一方面，定期存款對(duì)于公司資金靈活流通存在一定的限制；另一方面，定期存款利率并不高，某種情況下可能收益率難以跑贏短期理財(cái)收益率。

　　定期存款利率與央行基準(zhǔn)利率一致，即一年期定期存款利率為1.75%，兩年期定期存款利率為2.25%，三年期定期存款利率為2.75%。自2015年央行實(shí)施利率市場(chǎng)化以來(lái)，各大銀行在利率上都有很大的自主權(quán)，可以獨(dú)立上下浮動(dòng)利率，有的銀行實(shí)際利率可能超過(guò)3%。

　　大量定期存款究竟是否屬于正?，F(xiàn)象呢？有的公司存在海外業(yè)務(wù)情況下，會(huì)展開一些“內(nèi)存外貸”業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)存定期，而通過(guò)國(guó)外獲取發(fā)放貸款，由于海外資金成本相對(duì)低，這樣既可以獲得一定軋差收益，又同時(shí)保證了公司現(xiàn)金流。然而，我們以投資者身份咨詢公司董秘辦求證公司是否開展此類業(yè)務(wù)，相關(guān)工作人員給予了否認(rèn)，并承認(rèn)公司的定期存款業(yè)務(wù)對(duì)于資金收益率存在一定的折損。

　　然而，令人十分不解的是，公司手握大把現(xiàn)金似乎并不缺錢，但是公司竟然發(fā)起了信托融資業(yè)務(wù)。根據(jù)相關(guān)信托公告顯示，公司于2021年11月18日，向云南國(guó)際信托融資額超4000萬(wàn)元。

　　深信服在大量現(xiàn)金趴賬上同時(shí)，卻也不斷通過(guò)定增、可轉(zhuǎn)債進(jìn)行巨額融資。

　　2021年9月30日，深信服發(fā)布公告，擬通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式募集資金12.15億元，其中5.14億元用于深信服長(zhǎng)沙網(wǎng)絡(luò)安全與云計(jì)算研發(fā)基地建設(shè)項(xiàng)目，7.01億元用于軟件定義IT基礎(chǔ)架構(gòu)項(xiàng)目

　　2020年4月14日，深信服披露非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬募集金額超過(guò)15億元。大量現(xiàn)金還巨額融資，這也引起交易所質(zhì)詢。在交易所問(wèn)詢之后，深信服最終將募投項(xiàng)目減少至兩個(gè)，募集的金額由15.63億元下調(diào)至8.8億元。

　　至此，兩大疑問(wèn)讓人不解，其一，為何公司資金收益率存在折損情況下依然保持大額的定期存款？其二，公司賬面存在大量現(xiàn)金類資產(chǎn)卻為何又不斷向外部融資，公司究竟是真有錢還是真缺錢？

　　現(xiàn)金類資產(chǎn)為渠道商鋪路？商業(yè)模式背后的現(xiàn)金流之謎

　　對(duì)于安全類業(yè)務(wù)，客戶主要為政府與事業(yè)單位，這些客戶相對(duì)較為穩(wěn)定，但是由于這類客戶較為強(qiáng)勢(shì)，其回款周期則較長(zhǎng)，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)特征上，就是賬面存在較大的應(yīng)收賬款。

　　從深信服的客戶結(jié)構(gòu)可以看出，深信服政府及事業(yè)單位客戶占比超一半以上。2018-2020年及2021年上半年，深信服營(yíng)業(yè)收入分別為32.24億元、45.90億元、54.58億元、25.86億元，其中對(duì)于政府及事業(yè)單位客戶銷售金額分別為17.02億元、24.68億元、29.60億元、12.69億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為52.78%、53.77%、54.24%、49.07%。

　　然而，深信服的現(xiàn)金流卻優(yōu)于同行。從應(yīng)收賬款與營(yíng)收占比看，深信服占比極低。2018-2020年及2021年上半年，深信服的期末應(yīng)收賬款金額分別為3.02億元、3.94億元、4.94億元、3.81億元，應(yīng)收賬款與收入比分別為9.36%、8.58%、9.04%、14.74%；而同期的啟明星辰（002439）應(yīng)收與營(yíng)收占比分別為61.86%、66.80%、74.23%、195.88%；【綠盟科技(300369)、股吧】（300369）分別為62.63%、43.49%、30.49%、65.26%。事實(shí)上，深信服的現(xiàn)金流也優(yōu)于同行。

　　據(jù)深信服招股書披露信息，深信服的銷售模式大部分以渠道代理商為主，渠道代理銷售是指先將產(chǎn)品銷售給渠道代理商，再由渠道代理商將產(chǎn)品銷售給終端用戶，其渠道代理商占比超過(guò)95%。而同行渠道商代理占比并沒(méi)有深信服占比高，具體如下數(shù)據(jù)：

　　深信服能夠獲得渠道商現(xiàn)金流，這似乎說(shuō)明渠道商實(shí)力較強(qiáng)，即現(xiàn)金支付能力強(qiáng)。然而，公司大部分渠道商主要為中小企業(yè)。根據(jù)招股書披露的2017年前十大經(jīng)銷商的社保人員數(shù)，其現(xiàn)金支付能力似乎一般。

　　一方面，渠道代理商實(shí)力一般，另一方面深信服優(yōu)秀現(xiàn)金流背后則是渠道上承擔(dān)了相關(guān)現(xiàn)金流回款風(fēng)險(xiǎn)。按照正常的商業(yè)邏輯，深信服理應(yīng)給予其渠道商相關(guān)讓利空間，理論上其相關(guān)毛利率可能低于同行。然而，深信服的毛利率卻與同行水平不分上下，甚至領(lǐng)先于同行。

　　據(jù)數(shù)據(jù)，2018-2020年，深信服平均毛利率分別為73.32%、72.19%、69.98%，啟明星辰平均毛利率分別為65.47%、65.79%、63.87%，綠盟科技分別為76.93%、71.71%、70.43%。深信服優(yōu)秀的毛利率是否意味著公司產(chǎn)品功能更優(yōu)呢？其明星產(chǎn)品上網(wǎng)行為管理器技術(shù)含量已在前文介紹就不再贅述。

　　此外，深信服以渠道商為主但是銷售人員卻遠(yuǎn)超同行，這也十分令人費(fèi)解?？傊?，深信服的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可謂迷霧重重。

　　業(yè)績(jī)不及預(yù)期凈利潤(rùn)大幅下降

　　深信服2021年業(yè)績(jī)不及預(yù)期，凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑。

　　首先，公司營(yíng)業(yè)收入增速較慢。 2021年報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 670，700 萬(wàn)-681，600萬(wàn)， 雖然同比增長(zhǎng) 22.87%-24.87%， 但營(yíng)業(yè)收入的增速低于公司各項(xiàng)費(fèi)用的增速。其主要為公司投入與市場(chǎng)需求不匹配，具體原因如下：

　?、?司對(duì)行業(yè)客戶需求的市場(chǎng)洞察不夠準(zhǔn)確，導(dǎo)致公司按照慣性在政府和事業(yè)單位等部分行業(yè)客戶群投入了較多的資源，但受多重因素影響，該類行業(yè)的投入和產(chǎn)出并不匹配，有限的資源未能得到有效配置實(shí)現(xiàn)收益最大化；

　　⑵ ⑵近年公司網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品和解決方案的進(jìn)步離真正滿足行業(yè)客戶群的真實(shí)需求存在差距，公司的網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)并未構(gòu)筑明顯領(lǐng)先于同行的整體優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致公司體量最大的網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力。

　　其次，深信服各項(xiàng)費(fèi)用仍在快速增長(zhǎng)，吞噬了公司較大利潤(rùn)。

　　2021 年以來(lái)，深信服持續(xù)加大研發(fā)投入力度，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng) 36.96%-38.35%。再加上 XaaS 類業(yè)務(wù)屬于模式較新的業(yè)務(wù)，市場(chǎng)推廣難度較大，公司在市場(chǎng)端也投入了較多資源，導(dǎo)致銷售費(fèi)用增速亦高于營(yíng)收增速。為吸引并留住人才，公司實(shí)施了多期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)確認(rèn)的股份支付費(fèi)用同比大幅增加。（公司觀察/夏蟲）