我們認(rèn)為，公司是最具商業(yè)模型優(yōu)化潛力的上市銀行，以客戶為中心而非以KPI考核定成敗的思路，彰顯管理文化上的“長(zhǎng)期”抉擇，長(zhǎng)期而正確的方向才能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資價(jià)值。公司2021年業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、平衡的資產(chǎn)負(fù)債管理、充足的撥備、持續(xù)的資本內(nèi)生，有助公司在市場(chǎng)波動(dòng)中走出長(zhǎng)期高確定性，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年盈利增速曲線仍將高于行業(yè)。近期受外部環(huán)境導(dǎo)致的市場(chǎng)震蕩影響，股價(jià)回落至長(zhǎng)期估值中樞的下限位置，收獲“以客戶為中心”的價(jià)值觀帶來(lái)的可持續(xù)價(jià)值。

　　招商銀行(行情600036,診股)發(fā)布2021年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3,312.53億元，歸母凈利潤(rùn)1,199.22億元，同比分別+14.04%/+23.20%；不良貸款率同比-0.16pct至0.91%。

　　▍業(yè)績(jī)概況：收入穩(wěn)增，支出改善。

　　招商銀行2021年?duì)I業(yè)收入同比+14.04%（前三季度同比+13.54%），歸母凈利潤(rùn)同比+23.20%（前三季度同比+22.21%）。

　　1）凈利息收入增勢(shì)良好：2021年凈利息收入同比+10.21%（前三季度同比+8.74%），全年凈息差微降1bp，生息資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張。

　　2）非息收入保持樂(lè)觀：2021年非息收入同比+20.75%，“大財(cái)富管理價(jià)值循環(huán)鏈”推進(jìn)深入，資管、代銷、托管等相關(guān)收入增速較高。

　　3）支出端改善明顯：全年成本收入比下降0.18pct 至33.12%，自2016年以來(lái)首現(xiàn)“拐點(diǎn)”。

　　▍利息業(yè)務(wù)：擴(kuò)表穩(wěn)健，息差穩(wěn)定。

　　1）負(fù)債端：核心存款增速亮眼，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2021年末公司總負(fù)債8.38萬(wàn)億元，同比+9.86%，其中年末核心存款/存款分別同比+18.35%/+13.03%，平均余額口徑活期存款占比較2020年提高4.45pcts，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

　　2）資產(chǎn)端：貸款強(qiáng)化結(jié)構(gòu)調(diào)整思路，零售端加大小微貸款、消費(fèi)貸款和信用卡貸款投放，年末合計(jì)投放余額同比+14.75%，穩(wěn)定貸款定價(jià)水位；對(duì)公端增加對(duì)戰(zhàn)略客戶支持，總行級(jí)戰(zhàn)略客戶年末一般性貸款余額同比+15.58%。

　　3）息差企穩(wěn)：公司通過(guò)負(fù)債結(jié)構(gòu)和貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化穩(wěn)定息差，全年息差同比下降1bp，4季度單季環(huán)比企穩(wěn)；預(yù)計(jì)2022年行業(yè)息差仍承壓，公司將通過(guò)繼續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)定價(jià)管理、推進(jìn)存款高質(zhì)量增長(zhǎng)等舉措保持行業(yè)內(nèi)較優(yōu)的凈利息收益率水平。

　　▍非息業(yè)務(wù)：大財(cái)富管理持續(xù)深入，投資業(yè)務(wù)回暖。

　　1）大財(cái)富管理相關(guān)非息收入增長(zhǎng)顯著：凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長(zhǎng)18.82%，財(cái)富管理/資產(chǎn)管理/托管收入同比分別+29.00%/57.52%/27.75%。

　　2）大財(cái)富管理 “量”“質(zhì)”并重：期末零售理財(cái)產(chǎn)品余額/代理非貨幣公募基金銷售額/代理保險(xiǎn)保費(fèi)分別為30,038.52/6,080.35/770.73億元，分別同比+35.48%/-0.44%/-8.26%，下半年以來(lái)非貨基金代銷規(guī)模回落，但代理基金收入回落速度顯著慢于規(guī)模，推測(cè)公司改善代理基金業(yè)務(wù)收入模式，提升保有環(huán)節(jié)收入貢獻(xiàn)度。

　　3）投資業(yè)務(wù)增長(zhǎng)樂(lè)觀：全年“投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益”同比+25.38%，主要由非貨幣基金投資貢獻(xiàn)。

　　▍零售業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，平臺(tái)、生態(tài)建設(shè)卓有成效。

　　1）零售客群、AUM持續(xù)增長(zhǎng)：2021年末公司零售/金葵花/私行客戶數(shù)分別同比+9.49%/18.38%/22.09%， AUM分別同比+20.33%/+20.30%/22.32%，基礎(chǔ)客群、高端客群整體協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　2）零售貸款占比持續(xù)提升：2021年末，除個(gè)人住房貸款外的零售貸款占比較2020年末提升1pct至28.96%，其中小微貸款/消費(fèi)貸款/信用卡貸款規(guī)模分別同比+18.13%/+31.14%/+12.55%，整體保持較快增長(zhǎng)。

　　3）對(duì)外搭建“大平臺(tái)”：財(cái)富管理平臺(tái)全年共引入87家資管機(jī)構(gòu)、8家理財(cái)子公司，年末月活躍客戶數(shù)209.74萬(wàn)戶，同業(yè)朋友圈連接同業(yè)機(jī)構(gòu)94家，為大財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

　　4）對(duì)內(nèi)構(gòu)建“大生態(tài)”：行內(nèi)各條線、集團(tuán)內(nèi)各關(guān)聯(lián)公司業(yè)務(wù)融合、引流拓客，在客群、賬戶、資產(chǎn)等方面互相賦能，實(shí)現(xiàn)資源整合最大化，全年貢獻(xiàn)代發(fā)企業(yè)14.81萬(wàn)戶、托管規(guī)模4,068億元、AUM2.48萬(wàn)億元，F(xiàn)PA 7,804.45億元等。

　　▍資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)提升，撥備覆蓋水平再上臺(tái)階。

　　1）靜態(tài)指標(biāo)持續(xù)改善：2021年末公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)“雙降”，不良貸款率較三季度末繼續(xù)下降0.02pct至0.91%，不良貸款余額較三季度下降4.40億元至508.62億元，逾期貸款率主要因信用卡逾期認(rèn)定時(shí)點(diǎn)調(diào)整影響同比提升0.36pct。

　　2）不良貸款生成同步改善：銀行口徑全年不良生成率0.95%，同比下降0.31pct，增量風(fēng)險(xiǎn)壓力較小，僅房地產(chǎn)業(yè)，采礦業(yè)，文化、體育和娛樂(lè)業(yè)，住宿和餐飲，教育行業(yè)出現(xiàn)增加。

　　3）撥備優(yōu)勢(shì)繼續(xù)強(qiáng)化：撥備覆蓋率較三季度末提升40.73pcts至483.87%，貸款撥備率較三季度末提升0.29pct至4.42%，此外公司針對(duì)非信貸資產(chǎn)大力計(jì)提減值準(zhǔn)備，夯實(shí)全行資產(chǎn)質(zhì)量基礎(chǔ)。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑；資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。

　　▍投資建議：長(zhǎng)期正確的選擇，長(zhǎng)期較為確定的價(jià)值。

　　我們認(rèn)為，公司是最具商業(yè)模型優(yōu)化潛力的上市銀行，以客戶為中心而非以KPI考核定成敗的思路，彰顯管理文化上的“長(zhǎng)期”抉擇，長(zhǎng)期而正確的方向才能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資價(jià)值。公司2021年業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、平衡的資產(chǎn)負(fù)債管理、充足的撥備、持續(xù)的資本內(nèi)生，有助公司在市場(chǎng)波動(dòng)中走出長(zhǎng)期高確定性，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年盈利增速曲線仍將高于行業(yè)。考慮到公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與成本管控改善好于預(yù)期，小幅上調(diào)公司2022年EPS預(yù)測(cè)至5.29元（原預(yù)測(cè)5.28元），新增2023年EPS預(yù)測(cè)為6.27元。