【中國中免(601888)、股吧】(行情601888,診股)

　　高筑墻廣積糧卡位關(guān)鍵流量歸口

　　后疫情時(shí)代的免稅霸主

　　投資要點(diǎn)

　　中國旅游零售行業(yè)順應(yīng)消費(fèi)回流大趨勢，潛在規(guī)模數(shù)千億級別，中國中免龍頭格局未變：作為旅游零售龍頭，中免主要客群為中國出境游群體及海南赴島游旅客。疫情前，這兩個(gè)群體年化客群數(shù)量分別為1.6億和8000萬人量級；超4300億人民幣規(guī)模中國居民奢侈品消費(fèi)外流。兩年疫情過后，離島免稅崛起，中免逆勢成為世界第一大旅游零售商。供應(yīng)鏈持續(xù)迭代，運(yùn)營能力不斷優(yōu)化。

　　?？趪H免稅城及三亞免稅城三期2022/2023年陸續(xù)投入運(yùn)營，中免離島免稅份額有望繼續(xù)提升：2020年新發(fā)離島免稅牌照門店陸續(xù)開出，2021年中免離島免稅份額承壓。但2022/2023年進(jìn)入中免標(biāo)桿項(xiàng)目集中落地周期。海棠灣聚集高端旅游度假需求，?？趪H免稅城截流輪渡上島旅客。兩大標(biāo)桿項(xiàng)目落地后，中免在海南運(yùn)營門店面積從全島免稅商的53.1%重回80.1%。我們看好中免在標(biāo)桿項(xiàng)目落地后離島份額的持續(xù)提升。

　　展望疫后復(fù)蘇，短中期看赴島游，中長期看國際游，旅游消費(fèi)恢復(fù)有望進(jìn)一步解放旅游零售消費(fèi)潛力，中免占據(jù)離島及口岸流量或成最大受益方：離境免稅層面：中免占據(jù)70%以上機(jī)場口岸國際客流量（以2019年國際客流量計(jì)）；離島免稅層面：卡位2021年90%以上進(jìn)出海南島客流。受疫情影響國際客流下滑90%以上，進(jìn)出島客流也受散點(diǎn)疫情壓制。我們認(rèn)為疫后復(fù)蘇是中免未來3年主線投資機(jī)會。

　　旅游零售企業(yè)核心競爭力分析框架：將旅游零售企業(yè)的核心運(yùn)營參數(shù)客流量×到店率×轉(zhuǎn)化率×復(fù)購率×單件均價(jià)×連帶率拆解到流量、體量和運(yùn)營三項(xiàng)硬實(shí)力?？春弥忻庠诰奂髁?、體量大幅領(lǐng)先的優(yōu)勢中通過持續(xù)迭代運(yùn)營能力，穩(wěn)固領(lǐng)先優(yōu)勢。

　　盈利預(yù)測與投資評級：鑒于免稅政策仍有空間，疫情管控放開、國際航線的恢復(fù)有利于免稅行業(yè)市場規(guī)模擴(kuò)張?jiān)俅翁崴伲恢忻馐袌龅匚环€(wěn)固，新增離島免稅標(biāo)桿店將在2022/2023年集中投入運(yùn)營，重新進(jìn)入市場份額提升通道。預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤分別為112.5/153.8/173.1億元，對應(yīng)PE為28/20/19倍，作為全球規(guī)模領(lǐng)先的旅游零售龍頭估值合理偏低，上調(diào)至“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)及國際疫情反復(fù)影響居民出行意愿的風(fēng)險(xiǎn)；地區(qū)沖突惡化影響國際關(guān)系進(jìn)而出現(xiàn)政策風(fēng)險(xiǎn)；免稅政策落地不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。