【保利發(fā)展(600048)、股吧】(行情600048,診股)：大音希聲，大象無形

　　公司是房地產(chǎn)行業(yè)中能力最為全面，經(jīng)營最為穩(wěn)健，發(fā)展最可持續(xù)的企業(yè)之一，公司的優(yōu)勢絕不僅僅是身為國企通暢的融資渠道，更包括持續(xù)傳承的管理風格，內(nèi)部提升為主的人才選拔機制，和永遠力爭上游的進取文化。展望未來，當很多競爭對手面臨縮表，業(yè)績下行壓力時，公司有望穩(wěn)住盈利能力并實現(xiàn)第二次成長。

　　▍毛利率下降，公司業(yè)績表現(xiàn)仍位居龍頭前列。

　　2021年，公司實現(xiàn)營收2,850.2億元，同比增長 17.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤273.9億元，同比下降5.4%。公司業(yè)績下降主要原因是毛利率下行。2021年公司地產(chǎn)板塊結算毛利率為27.1%，較2020年下降6.4個百分點。

　　▍銷售表現(xiàn)優(yōu)異，市場份額有望持續(xù)提升。

　　2021年，公司實現(xiàn)銷售金額5,349億元，同比增長6%；實現(xiàn)銷售面積3,333萬平米，同比下降2%。2022年一季度，公司實現(xiàn)銷售金額907億元，同比下降27%。2021年末，公司預收房款為4,132億元，同比增長13.5%，可結算資源豐富。2021年公司竣工面積為4,193萬平米，2022年計劃竣工4,232萬平米。2020-2021年，公司實際完成竣工超上年計劃11%，按此推算，則公司2022年營業(yè)收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長因無懸念。公司2021年底在建面積同比增長8%，且銷售均價一直有小幅提升態(tài)勢，故我們認為2022年可銷售資源的明顯增長，市場占有率有望提升。

　　▍盈利能力穩(wěn)定，是公司未來跑贏行業(yè)的關鍵。

　　2021年公司拓展項目145個，新增建面2,722萬平米，為同期銷售的81.7%。全年拓展金額1,857億元，同比下降21%。2021年前三個季度，土地市場競爭激烈，公司無法等量拓展。但公司畢竟融資渠道通暢，2021年四季度土地市場低谷期，公司公告地價仍占全年地價的23%。2022年一季度，公司新拓項目總地價達到341億元，在同業(yè)中明顯領先。且我們測算，公司2022年一季度拓展地價中，僅有3%來自低線城市，而2021年這一比例為16%。我們認為，行業(yè)拿地窗口還將持續(xù)6個月左右的時間，公司新近補充的土地儲備，將有效對沖2021年上半年之前低盈利能力土地的影響，從而使公司結算盈利水平在2023年見到階段性底部。其他一些無法在2021年四季度之后大量補充土地儲備的公司，則可能面臨盈利能力持續(xù)下降。另外值得注意的是，公司2021年各區(qū)域結算毛利率差距縮小，并無任何一地盈利能力過低——這也充分說明公司全面的管控能力。

　　▍不動產(chǎn)生態(tài)產(chǎn)業(yè)不占用大量資金，但能力持續(xù)提升，規(guī)模不斷壯大。

　　2021年，保利物業(yè)繼續(xù)鞏固藍籌優(yōu)勢。保利商業(yè)開業(yè)購物中心35個，開業(yè)面積247.5萬平米。截至2021年末，公司在營長租公寓43個；累計基金管理規(guī)模超過1700億元，較2020年增長明顯?？傮w來說，公司在房地產(chǎn)運營、持有、服務等領域的布局，既沒有消耗大量的資金，又確實取得了穩(wěn)步推進，戰(zhàn)略協(xié)同的實效。

　　▍穩(wěn)健管理，市場化團隊和良好信用，是公司持續(xù)進步的關鍵。

　　我們認為，公司自上市以來一直傳承有序的管理團隊，市場化的激勵和管控體系，永遠對標市場龍頭的管理層自信和持續(xù)內(nèi)部提拔，罕有流失的階梯式人才隊伍，才足以塑造公司在主流市場的強競爭力。公司在2021年底綜合融資成本4.46%只是財務上信用結果的一處體現(xiàn)。

　　▍風險因素：

　　疫情對于公司銷售的可能影響；公司2022年結算利潤率仍將下降的風險。

　　▍投資建議：

　　公司是房地產(chǎn)行業(yè)中能力最為全面、經(jīng)營最為穩(wěn)健、發(fā)展最可持續(xù)的企業(yè)之一，公司的優(yōu)勢絕不僅僅是身為國企通暢的融資渠道，更包括持續(xù)傳承的管理風格，內(nèi)部提升為主的人才選拔機制和永遠力爭上游的進取文化。展望未來，當很多競爭對手面臨縮表、業(yè)績下行壓力時，公司有望穩(wěn)住盈利能力并實現(xiàn)第二次成長。我們給予公司2022/2023/2024年 2.46/ 2.72/ 3.35元/股的EPS預測（原預測2022/2023年為2.56/2.61元）。